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金融新格局：资产证券化的突破与创新 [:1703468646]
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 第三节 银行贷款证券化的结构和特点
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一、CLO的交易结构
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CLO的基本交易结构和其他证券化类似，先由卖方（发起人）发放或购买贷款组合，然后转让给一个破产风险隔离的特殊目的实体（发行人）；发行人以此作为基础资产发行不同级别的证券，并出售给对风险和回报率有不同偏好的投资人。如图8.6所示。
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图8.6 CLO的交易结构
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但是，由于银行贷款资产的特点，CLO和传统的资产证券化相比，有几个重要的不同点：
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（一）开放变化的资产池
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CLO交易中资产池不是静态封闭的，而是开放变化的，这是由CLO结构中“再投资期”的设计决定的。一般的资产支持证券化都是封闭式被动管理的投资载体，而CLO一般是主动管理的投资载体。所谓封闭式被动管理，就是基础资产在发行时确定后，不会有所改变，基础资产产生的现金流直接用于证券的偿付。但是，和信用卡应收款类似，银行贷款的期限不是很长，一般为5～7年，短的只有1～2年，所以静态的银行贷款资产池的总体期限不会很长，不易直接用来支持中长期的证券。为了解决资产期限和证券期限的错配问题，和信用卡证券化一样，CLO证券化中也运用了再投资和循环购买资产的方式。资产池所产生的本金现金流在循环期（再投资期）内将会用于购买新的资产而不是直接偿付证券。所以，在再投资期内，资产池的贷款组成、结构和质量都可能会变化。有些CLO还会和信用卡证券化一样，使用统和信托来发行多系列证券以降低发行成本。在这种情况下，资产池会更开放和富有变化。
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（二）资产管理人的使用
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CLO交易结构中的最重要的特点是资产管理人的使用。CLO交易一般都授权资产管理人对基础资产进行积极管理。资产池中资产的选择和替换都是由资产管理人来决定的。资产管理人还负责再投资期间的资产买卖，来实现增值收入和降低损失，并且需在交易所限定的范围内对资产池的质量结构进行维持或调整。为了能够及时抓住市场机会并对信用事件做出快速反应，资产管理人在资产的处理和资产池的结构改变上被赋予非常大的权力。所以资产管理人的经验和能力对CLO交易的表现至关重要，是CLO交易中最重要的因素。
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基于资产管理人的重要作用，给资产管理人的管理费设计也是相当重要的，需要考虑到成本、优先级和激励作用等多个方面。CLO交易中资产管理人的管理费一般有三个组成部分：（1）优先级资产管理费，（2）次级资产管理费，（3）奖励管理费。优先级资产管理费和次级资产管理费都是根据管理的资产规模按一定的比例提取，不同的只是在现金流分配中的优先次序。而奖励管理费则是一种利润分成，一般只有当股权投资人的累计年收益率达到一定水平以上，才可以把股权人的所得按一定比例（如20%）分给资产管理人。
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而受托管理人在CLO交易中的作用和在其他证券化结构中类似，都是为了保护投资者的权益和履行信托事务。资产池中的各个资产都会被分别放入受托管理人控制的账户内。资产产生的现金流会由受托管理人收集并按照协议规定分配给投资人和股权持有人。受托管理人会按照资产管理人的指令买卖资产。
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有些CLO交易中还指定特别股权顾问来保护一部分初始证券投资人的利益。这部分初始证券投资人在证券发行时会购买大部分股权凭证和信用评级最低的证券。根据协议，特别股权顾问对资产管理人的交易行为有一定的约束和监督作用。
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（三）贷款筹备期
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CLO交易初始阶段往往会设有一个贷款筹备期（Ramp-up Period），一般3～6个月。在CLO交易开始时，证券已经发行，但资产池中的贷款资产可能还没有全部到位；资产管理人会在这个贷款筹备期内继续购买贷款来完成资产池的构建。这个设计是基于银行贷款市场的流动性考虑。贷款筹备期的设计可以减少CLO前期的准备时间（主要是贷款组合的积累），同时给资产管理人更多的时间和机会来购买目标资产，以保证质量并实现资产池的多样化。
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（四）风险分散度低
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CLO资产池的风险分散度不高。传统的资产支持证券化的资产池中的贷款数量都是以千或万计，而CLO资产池中的贷款数量一般在300个以内，集中度比较高。由于样本量的有限，每一个贷款的表现可能对资产池的整体表现有不小的影响，风险不易分散。从统计角度讲，传统的资产支持证券化中使用的数据统计工具不一定适合用来分析CLO资产池。
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（五）信用评级波动性大
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CLO中证券的信用评级波动性比传统的资产支持证券大。传统的资产支持证券的评级一般是根据资产池已发生的质量表现而变化，只有当资产的违约或实际损失增加时，证券才会被降级。而在CLO中，证券的表现和评级更容易受其他多种因素影响，比如资产的评级变迁、资产管理人的资产买卖行为、违约的时间和严重度以及违约资产的损失回收度等。有时虽然资产池还没有出现损失，但是评级机构可能会根据资产池中资产的信用评级变迁而把CLO放入观察档或直接降级。这种信用评级的波动在2007年的经济危机中体现无疑：虽然实际损失很低，但CLO在2009年被大幅降级，2/3的AAA级证券被降级，而这些被降级的证券在2011年后大部分被升级为AAA证券，见图8.7。由此可见CLO信用评级的波动性。
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图8.7 未到期的CLO中各信用级别的比例
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资料来源：LSTA
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二、CLO的结构设计
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（一）证券结构