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投资改变生活 从“破发”到“破净”
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在投资者信心崩溃的冲击下，估值体系已经支离破碎，或许这正是市场否极泰来的时刻。
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牛市向熊市转变的过程中，市场上的股价通常会经历这样的过程：首先是一些公司的股价跌破增发价，然后是一些新股和次新股跌破发行价，最后是越来越多公司的股价跌破净资产。目前的中国股市正在完整演绎这样一轮惨烈的牛熊交替过程，在投资者信心崩溃的冲击下，股市的估值体系已经支离破碎，不过从乐观的角度来看，或许这正是市场否极泰来的时刻。
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公开增发价、定向增发价、新股发行价、每股净资产，这几个关键价格是公司估值的4道防线，而在这轮超级熊市中，4道防线几乎形同虚设。以2007年1月1日为起点，截至今年11月7日，沪深两市跌破增发价的公司有217家，占增发公司总数的92％；跌破新股发行价的共有162家公司，占全部IPO公司总数的62％；跌破净资产的公司共有215家，占全部上市公司总数的14％。
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熊市的到来往往从跌破增发价开始，首先是那些公开增发的公司，然后蔓延到定向增发的公司。在跌破增发价的217家公司中，有9家公司的股价距离增发价下跌幅度超过80％，分别是山河智能、宝钛股份、吉恩镍业、中航地产、云铝股份、天音控股、中捷股份、风帆股份和蓝星新材，下跌幅度超过70％的公司有24家。跌破IPO新股发行价的162家公司中，股价距离发行价跌幅超过60％的公司有5家，分别是威华股份、澳洋科技、中海集运、中煤能源和中国太保，跌幅超过50％的公司有14家。92％的增发公司“破发”，62％的新股跌破发行价，这实在是一个惊人的比例，这一方面印证了市场暴跌的惨烈程度，也同时说明了牛市时期不合理的高定价圈钱，比如中国石油16.7元的发行价跌至10.51元，不仅套牢二级市场上追捧的投资者，一级市场的投资者也被深度套牢。
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在这些“破发”的公司中，以有色金属、机械、汽车、房地产等行业为主，明显可见都是周期性公司，这些公司都曾经是牛市行情中的超级明星，股价涨幅远远超过大盘，所以大多数公司也都充分把握了牛市行情的高估值，利用投资者的追捧完成了一轮融资。当宏观经济步入下行周期，股市上最先变脸、跌幅最大的往往正是这些公司，但是如果下一轮宏观经济步入上行阶段，这些周期性公司也会再度成为经济高景气的受益者，重新成为投资者追捧的宠儿。这些周期性公司，往往会在股市上放大对宏观经济的反应，无论是在上行还是下行周期。所以，“破发”从这些公司开始，是市场调整的正常反应，只不过调整的幅度之深超出想象。
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虽然这些公司的股价大跌，但这些公司的大股东至少还是幸运的，因为他们毕竟在牛市行情中成功融资，至于后来的股价大跌，苦果更多是由投资者承担。但是对于那些计划增发而尚未增发的公司，现在都陷入骑虎难下的局面。2007年以来公布增发计划但尚未成功增发的公司有261家，其中180家公司已经公布了拟增发价格，有160家公司的收盘价已低于拟增发价格，其中以浙江广厦为最，折价83％，大部分公司的折价幅度超过50％。
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按照相关规定，上市公司的增发计划获得证监会通过之后，必须在6个月之内实施增发，否则将视为放弃增发。由于当初提出增发价格时尚处牛市行情，很多公司的增发价的定位还是牛市的高估值，但是随着公司股价大幅下跌以至大大低于增发价，以当初拟定价格进行增发已经基本没有可能，除非公司股价能够在6个月的倒计时内重回拟增发价格的上方，否则，公司最现实的选择就是下调增发价或者干脆放弃增发。比如浙江广厦，公司在2007年11月拟定的定向增发价为16.7元，截至今年11月7日公司收盘价仅为2.8元，短期内重回16.7元上方几乎没有可能，公司最终只能放弃增发或者下调增发价。对很多投资者而言，当初选择投资这些公司，很大程度就是以公司的增发计划和增发价格作为投资参考，而最后增发计划和价格有变，投资者只能承受投资损失。对大股东而言，则意味着融资额的大幅减少甚至为零，如果越来越多的公司无法在股市融资，也就意味着实体经济受到了冲击，这就是熊市的恶性循环和“多输”行情。
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在各种估值体系中，净资产估值被视为最保守和最安全的方法，而现在有14％的上市公司跌破净资产，这个比例已经相当惊人。从理论上来讲，净资产意味着公司若破产清算所能得到的账面价值，通常被视为公司价值的底线，公司股价跌破每股净资产，意味着如果通过二级市场购买这家公司，甚至会比这家公司破产清算的价格更便宜，自然也就意味着股价被大大低估。当然，实际情况会比理论更复杂，因为上市公司的资产只是账面价值，实际价值可能远远低于账面价值。比如一些存货较多的公司，市场价格大幅下降之后，可能实际价值已经大大贬值，还有，有些资产虽然账面价值很高，但其实已经没有太大的盈利能力，市净率也不应太高。所以，单纯以股价跌破每股净资产作为低估的标准也并不可靠，一般而言，用市净率估值要结合净资产收益率（ROE）。如果一家公司的市净率很低甚至跌破净资产，但同时又有较高的净资产收益率，比如10％以上，可以初步认为这是一家被低估的公司，在目前200多家跌破净资产的公司当中，自然不乏这样被“错杀”的对象。
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目前跌破净资产的200多家公司中，有3家公司的市净率不足0.5倍，分别是明天科技、经纬纺机和长春经开，这几家公司的资产状况比较糟糕，市净率垫底属于投资者的正常反应。就行业而论，破净股大多集中在钢铁、房地产、汽车、造纸等板块，其中钢铁股有超过2/3的个股“破净”，汽车股40％“破净”，地产股20％左右“破净”，这些破净股有些体现了行业的趋势变化，也有些是投资者的过度反应。以破净股的重灾区钢铁板块为例，包括宝钢股份、鞍钢股份等钢铁龙头都已经跌破净资产，宝钢的市净率仅为0.8倍，鞍钢的市净率仅为0.7倍，钢铁股上一次大幅度“破净”，还要追溯到2006年。钢铁股是典型的周期性股票，一定程度上成为宏观经济走向的风向标。在宏观经济的上行周期，下游行业比如房地产、汽车、基础设施建设等对钢铁需求大增，钢材价格上扬，钢铁公司的业绩也随之大增，资本市场往往给予较高的估值，比如宝钢股份，在去年股价达到22元时，市净率也达到了4倍之高。而当宏观经济步入下行周期，下游市场对钢材需求减弱，钢材大幅降价，钢铁股的业绩也会大受影响，资本市场往往陷入过度反应，钢铁股也就成为“破净”的重灾区。另外，由于钢铁公司存货较多，在钢材大幅下降的背景下，存货跌价损失也在一定程度上拉低了公司的净资产估值，这也是钢铁股成为破净股重灾区的重要原因。
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但事实并没有这么悲观，虽然就目前看，下游需求放缓以及价格下降的确给钢铁公司的业绩带来很大压力，宏观经济放缓也给钢铁业的复苏增加了不确定性。但同时应该看到，政府并不会放任经济持续下滑，在保增长的背景下，政府势必采取大规模刺激经济的行为，比如大规模的铁路投资、基础设施建设、增加房地产投资等等，这些都会大幅增加对钢材的需求，钢铁业有可能在宏观经济回暖之前率先复苏，尤其是一些龙头企业。
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在公司股价跌破净资产之后，一些钢铁公司的大股东已经开始主动增持或者回购，比如鞍钢股份的股价跌破8.07元的净资产，仅为5.8元，大股东鞍钢集团在最近宣布，一年内增持不超过4.99％的股份。作为最了解上市公司的机构，大股东的大幅增持往往是一个信号，尤其是一些行业内的龙头公司，本身就具备较强的抵抗周期的能力。
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2005年6月6日，上证指数创下998点的大底之时，两市的破净股共有176家，占当时上市公司总数的15％；目前市场的破净股达到215家，占上市公司的比例为14％。以“破净”比率来看，今天的市场和998点的历史大底已经相当接近。没人能够准确预言市场的底部何在，但是从历史轨迹可以看出一个大的趋势，当股市度过寒冬开始复苏时，往往首先从这些“破净”的板块中开始启动，然后传导到“破发”的公司乃至整个市场，新一轮牛市也就此到来。
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（2008.11.17）
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跌破净资产的部分公司 公司代码 股票名称 股价（元） 每股净资产（元） 600091 明天科技 2.54 5.26 000666 经纬纺机 2.29 4.70 600215 长春经开 3.04 6.22 000090 深天健 3.89 7.49 600810 神马实业 3.40 6.15 600569 安阳钢铁 2.60 4.55 600727 鲁北化工 3.69 6.22 000717 韶钢松山 2.76 4.67 002067 景兴纸业 2.98 4.91 600839 四川长虹 2.92 4.75
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投资改变生活 重建估值体系
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所谓重建估值体系，其实归根结底就是重建投资者信心。
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市场持续低迷，从机构到个人投资者都陷入集体迷茫，没人知道市场的重心在哪里。在投资者眼里，市场的估值体系已然崩溃，在从前的牛市时期，投资者以30倍甚至更高的市盈率估值，仍然可以大获其利，而如今，谨慎的投资者以20倍乃至更低的估值，依然会发现没有足够的安全感。一个失重的市场，投资者找不到估值的重心，场外资金也就不会随意入场，行情持续低迷也就在情理之中。所以，如果希望能够对市场“维稳”，首先应该从找到并稳定市场的重心开始。要了解中国股市的估值水平处于什么样的位置，可以从两个角度来观察：一是和世界其他国家、地区的估值水平横向比较，二是和中国历年的估值水平纵向比较。
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今年以来，中国股市的跌幅接近50％，以绝对跌幅看，中国股市高居全球第一。其他一些规模较大的市场，跌幅在20％～30％的有印度和法国，跌幅在10％～20％的有德国、韩国、美国、日本等，跌幅小于10％的有俄罗斯、巴西、阿根廷等。如果以市盈率来比较，中国股市目前静态市盈率（以2007年盈利为基础）在22倍左右，低于美国的纳斯达克和标普500指数，但高于其他一些国家和地区，其他很多市场的静态市盈率在10～16倍。如果以静态市盈率来看，中国股市即使在经过大幅下挫之后，和全球市场相比也并不便宜，正因为如此，一些人以“与国际估值接轨”为理由继续看空中国股市，也在一定程度上影响了中国股市的估值，并导致市场持续低迷。
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不同国家之间的市盈率并不能如此简单类比，其中有两个重要因素不能忽略，一是一国的经济发展速度，二是一国的资金成本也就是利率水平，这两大因素决定了一国自身的整体市盈率。中国经济10％的增长是大多数国家和地区难以企及的速度，这样的高增长决定中国股市理应有一定程度的估值溢价。如果中国上市公司2008年能够保持20％的增长，2008年的动态市盈率水平大概在18倍左右；如果保持30％的增长，动态市盈率为16倍左右。这和其他市场15倍左右的动态市盈率已经相去不远。其次是中国的利率水平较低，理论上来说，一国的市盈率水平通常参考10年期国债收益，10年期国债收益率的倒数通常视为市盈率的合理水平，更通俗的标准是以基准利率的倒数来衡量市盈率水平。目前市盈率水平较高的国家是美国、中国和日本，不难看出，这三个国家的实际利率水平都较低甚至为负数，而其他一些市盈率较低的国家和地区比如欧元区，其实际利率水平都高于这三国。中国目前的加息空间不大，这也在一定程度上支撑了股市的估值。
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另外，中国资本市场还是一个相对封闭的市场，和国际市场强行对比没有太多实际意义，在香港地区上市的H股或许能够提供更多有价值的信息。如果说港股的估值水平得到国际投资者的认可，那么，海螺水泥、中国铁建等蓝筹股的A股股价已经低于港股，除了少数A、H股价倒挂之外，其他A、H股价接近的公司越来越多。和年初A、H股溢价75％相比，目前整体溢价率大概在20％左右，这也在一定程度上印证了估值和国际水平接轨。
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如果和中国股市自身进行纵向比较，中国股市目前的估值已经处于历史低端水平。中国股市静态市盈率为22倍，过去10年的股市平均市盈率水平为28倍，已经处于平均线之下。在过去10年时间里，中国股市的市盈率最高纪录为2007年10月，也就是上证指数6100点之时，市盈率达到70倍；最低纪录是2005年7月，上证指数998点之时，市盈率为17倍。目前22倍的水平，比历史最高水平低69％，比历史最低水平高29％。如果说中国股市一定要跌到历史最低水平的17倍市盈率，也就意味着还有22％的跌幅，具体到点位就是上证指数跌至2200点附近，这种可能性究竟会有多大？与2005年相比，今天的中国经济是否会使股市回归到历史最低？经历过2005年中国股市的投资者，应该还会记得当年上市公司的盈利是负增长。投资者担心今年上市公司业绩大幅回落，但从上市公司发布的中期业绩来看，业绩增长已经大大超出投资者的悲观预期。不过，投资者担心的还是预期——如果宏观调控继续长时间保持从紧状态，上市公司未来的业绩还是可能会大受影响。加之政策层面没有实质性利好出台，市场的观望乃至悲观情绪也就依然浓厚。
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