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投资改变生活 电价困局
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火力发电企业上网电价平均每千瓦时提高2分钱，电力股对此并不领情，以华能国际为代表的公司股价依然暴跌不止。
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今年的电力企业面临前所未有的经营困境，1～5月份，电力行业利润总额由去年同期的592.31亿元下降到172.76亿元，同比下降70.83％。其中尤以火电行业亏损最为严重，亏损22.93亿元，同比下降108.54％，是2003年以来首次出现的全行业亏损。电力行业的困境来自多方面的冲击，最主要因素有：一是上游煤炭价格的持续上涨，给火电企业带来巨大的成本压力；二是在宏观经济减速的背景下，下游行业对电力需求放缓；三是为了控制通货膨胀，电价不能随意上调，上涨空间有限。企业的经营困难总是会率先在股价上体现出来，比如华能国际的股价从去年最高的19元下跌至6元附近，跌幅高达70％，其他火电企业的跌幅也大都与此相当。
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在国家发改委连续两次上调电价之后，很多投资者开始讨论，火电企业是否已经度过了最艰难的日子，即将迎来行业的春天？事情并没有这么乐观，至少现在就此认为火电企业走出低谷还为时尚早。因为从影响火电企业最核心的三个因素看，目前还看不到明显改善的迹象。
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首先是煤炭价格大幅回落的可能性极微。今年国家发改委对煤炭价格进行了两次限价：第一次在6月19日，国家对电煤价格实行临时干预措施，煤炭市场价格仍然在短时间内上涨了20％左右，而且重点合同兑现率显著下降；第二次限价是在7月底，“发改委”将主要港口的电煤价格限制在6月19日的水平。二次限价后，煤炭价格表面上得到了控制，但电煤市场的交易从地上转入地下，真实交易价格无从得知。决定煤炭价格的核心因素在于供求关系，在全国甚至全球的煤炭供求关系趋紧的背景下，行政干预不仅无助于解决煤炭和电力之间的矛盾，反而会使矛盾越积越深。
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国家发改委将电煤价格冻结在今年6月19日的水平，这只是截止到年底的临时性管制，煤炭的市场化改革方向是大势所趋。到了2009年，电煤临时限价过期之后，电力企业将不得不再次面临煤价上涨的压力，而且，在煤炭被人为压制半年之后，届时报复性上涨的可能性更大，已经亏损累累的火电企业，又将如何面对？
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石油石化行业的补贴办法显然不适用于电力行业，因为前者只有中石油、中石化等为数不多的企业，行政补贴实施起来较为容易，而电力行业的企业太多，从中央到地方，从国企到民营，行政补贴实施难度较大。在通货膨胀率大幅回落之前，提高电价的空间也相当有限，第三次煤电联动也很难出台。可以预见的是，“小步微调”将成为电力企业解困的主要途径，在经过今年两次价格上调之后，火电上网电价大概提高了3.8分/千瓦时左右，提价幅度约为10％，但这远远无法抵消电煤价格上涨带来的影响。
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本次电价上调的一个细节是，国家发改委调整的只是火电上网电价，而销售电价不做调整。这也就意味着，电价上调其实是电网企业向发电企业转移利润，调价的压力最终由电网企业承担，并没有传导至终端，也不会对通货膨胀形成压力，这也可以看出管理层对电价上调的谨慎心态。虽然此举并未冲击电网的垄断地位，但电网企业自身其实也承受不小的压力，尤其是今年连续暴发的雪灾、地震和洪灾，已经给电网企业带来巨大损失，此次将发电企业的压力部分转移至电网企业，也终非长久之计，销售终端的电价调整也只是时间早晚的问题。
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除了煤炭价格上涨对电力企业形成巨大压力，宏观调控为经济降温，以及国家大力倡导的节能措施，也在一定程度上降低了电力行业的需求。今年1～7月，全国火电平均利用小时为2992小时，同比降低102小时，降幅3.3％。利用小时数下降，一方面是因为部分发电企业缺煤所致，同时也是因为需求减少。电力需求减少其实也是一个有争议的话题，因为一方面国内频现电荒，现在看来还有1000多万千瓦的电力缺口，这些现象显示电力需求仍然强劲。但与此同时，一些并不缺煤的省份，比如内蒙古等，发电增速也明显下滑，这意味着火电平均利用小时数下滑，也并不全是缺煤所致。在一些发达的沿海地区，电力需求放缓的迹象更加明显，上半年，全国仅有上海、广西、湖北、黑龙江、甘肃、安徽、辽宁、新疆8个省、市、自治区的电量增幅高于去年同期。分行业来看，今年上半年，黑色金属、有色金属、化工和建材四大高耗能行业合计用电5716亿千瓦时，同比增长13.4％，但是增速同比回落8.3个百分点。这些高耗电行业也正是典型的周期性行业，对宏观经济波动尤其敏感，宏观经济减速，也会直接影响这些行业对用电的需求。
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无论是煤炭价格上涨还是宏观经济降温，这些都不是火电企业所独有的困难，核心问题还在于电力行业的定价机制。比如煤炭价格大幅上涨，受冲击的并不仅是火电企业，其他如钢铁、建材等行业也都是用煤大户，但是并没有出现火电的全行业亏损。而且，火电企业消费的煤炭价格还远远低于市场煤价格，其间的关键在于电力无法像其他行业一样，可以随意将成本转移到下游行业，所以钢铁、建材等用煤大户还可以通过转移成本勉力支撑，而火电却只能陷入全行业亏损。
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火电企业的困境并非今年才出现，在过去几年内，随着煤炭市场告别几十年的计划体制，逐步转向市场化，“市场煤、计划电”的格局使得电力企业日渐弱势。过去几年的解决办法是煤电联动，也就是以6个月为一个煤电价格联动周期，如果周期内平均煤价较前一个周期变化幅度达到或超过5％，电价就可以随之调整。煤电联动政策分别在2005和2006年执行过一次，但是，第三次煤电联动之所以迟迟不能启动，困难之处便在于今年遭遇了通货膨胀，以及煤炭价格的大幅上涨。如果按照过去煤电联动的政策，煤价超过5％便触动煤电联动，以今年煤价的惊人涨幅，与之联动的电价也将同样惊人，这显然会进一步加剧通货膨胀的水平。即使是启动煤电联动，其实也不过是治标不治本之策，关键还在于电力价格的市场化，但在高企的CPI面前，电价的市场化之路何其漫长。
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从估值角度看，上半年陷入集体亏损之后，火电企业在下半年的经营环境是电煤价格冻结，电价上涨10％（或许更多），下半年应该可以维持盈亏平衡，而全年业绩亏损的可能性依然较大（视下半年电价上调幅度）。对于全年亏损的行业而言，市盈率估值法显然没有任何意义，问题的关键在于，2008年的亏损是行业的最低谷，还是困境的开始？如果是前者，那或许意味着一个好的投资时点；如果是后者，最好是避而远之，等待更合适的机会。而这一切取决于煤炭价格的走势，以及电力行业的价格改革。以目前这种“冻结煤价、微调电价”的做法看，虽然也是特殊时期的无奈之举，其实是同时伤害了两个行业。冻结电煤将会截止到今年底，明年开始继续冻结的可能性不大，因为煤炭走上市场化之路其实也不过几年的时间，如果明年继续对煤价实施价格管制，这将是看得见的倒退。在明年电煤价格解冻之前，今年下半年的电价仍有小幅上调的可能。
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在行业陷入亏损的背景下，市净率是另一个估值角度。目前大部分电力股的市净率在1.5～2倍，个别公司比如华银电力、长源电力等甚至跌破了净资产，与沪深两市目前3倍市净率的平均水平相比，电力行业显然处于偏低的水平。不过，市净率的高低总是和资产的盈利能力比如净资产收益率（ROE）成正比，对于一个全面亏损的行业，即使是2倍的平均市净率，也很难得出低估的结论，除非这个行业开始呈现出明显好转的迹象。对于电力企业而言，未来的关键在于煤炭价格何时出现大幅下降，以及国内的通货膨胀何时回落至合理水平。国际油价的回落、CPI的下降、下半年的两次电价上调，这些都是电力行业的好消息，但显然还远远不够。
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（2008.09.01）
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投资改变生活 以煤炭对抗通胀
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在一个通货膨胀的时代，资源类公司都属于稀缺性品种，煤炭股其实应该享有一定的估值溢价。
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石油价格高企为全世界带来了通货膨胀，而通货膨胀又几乎带动了全球股市的下挫，从投资角度来看，石油股应该是通胀时代的最佳选择，不过可惜的是，A股市场并无真正意义上的石油股，中国石油和中国石化是两只不折不扣的“反石油股”，国际市场原油价格越是高涨，其利润越是萎缩。所幸A股市场还有煤炭股，在石油几乎侵蚀了下游所有行业的利润时，煤炭股是一个例外。6月27日，国家统计局发布了前5个月全国规模以上工业企业利润数据，其中煤炭行业雄踞所有行业之首，利润同比增长97.8％。如果考虑到这一增幅还是在煤炭行业尚未完全市场化的情况下取得的，这个行业的潜力可谓惊人。
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煤炭业的利润大增主要来自两个因素：一是下游行业的强劲需求，使其销售大幅增长；同时，大量小煤窑被关停之后，煤炭供应紧张，导致价格不断上涨。销量和价格的同时上涨，促成了煤炭业的繁荣。问题的关键在于，作为一个典型的周期性行业，煤炭业的高景气还能持续多久？
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在国际市场上，煤炭和石油价格呈现出很强的正相关性，随着石油价格的一路走高，煤炭价格也随之飞涨。二者的相关性主要来自两个方面：一是煤炭与石油、天然气相比价格低廉，以同等发热量计算，目前石油价格是煤炭的5倍，天然气价格是煤炭的3倍，所以，在石油价格居高不下的背景下，煤炭价格必然水涨船高；二是高油价促使人们开发更多的替代能源，煤制油成为人们努力的方向，这也将促使人们消耗更多的煤炭，从而拉动煤炭价格上涨。目前澳大利亚BJ煤炭现货价格为166美元/吨，与去年同期相比价格上涨超过150％，国内煤炭价格虽然还没有完全市场化，但最近两年也一直呈现出全面涨价的趋势，而且和国际市场相比，仍有超过30％的价格差距，个别品种的价差甚至超过100％，国际市场的高煤价，为国内煤价提供了进一步上涨的空间。
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当然，煤炭价格最重要的决定性因素还在于供求关系。未来几年，全球范围内可能出现煤炭供应紧张的局面，除了澳大利亚，其余一些煤炭主要出口国都开始纷纷限制出口，比如第二大煤炭出口国南非，因国内出现电力短缺现象，很有可能在未来数年限制煤炭出口，其他主要出口国比如印尼、波兰、越南等都已经开始限制煤炭出口，甚至包括中国，也大幅减少了煤炭出口配额，优先保障国内供应。中国是一个煤炭大国，但是近年来也一直呈现供应紧张的局面。2007年，我国煤炭产量25.23亿吨，进口0.51亿吨，总供给量为25.74亿吨，当年国内消费量25.34亿吨，出口0.53亿吨，总需求量25.87亿吨，总体来看供需基本平衡。2008年的供求格局为，需求增速有所放缓，但是供应量增速下降更快，因此会略显供不应求，从最近几个月来看，国内的煤炭库存增速一直在下降。从供需数字来看，煤炭的供求格局似乎只是略显供不应求，但是如果考虑到运输瓶颈状况，实际供求关系远比此严峻。
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煤炭行业的消费主力来自四大行业——火力发电、钢铁、水泥和化工，其中电力消费约占54％，钢铁13％、水泥16％、化工6％，四大行业约占据89％的消费量，其余11％为其他行业所消耗。在我国宏观调控背景下，随着固定资产投资增速放缓，对煤炭的需求量也会相应减少，如果中国经济紧缩过度出现“硬着陆”，下游行业对煤炭需求将大幅萎缩，这将是煤炭行业面临的最大风险，不过以今年中国经济10％的增速预期来看，大幅回落的可能性不大，只是需求增速放缓。在供给面上，由于国家对大量小煤窑予以关停，煤炭的供给一直较为紧张，在未来几年也看不到明显的放量，2007年我国煤炭产量25.23亿吨，在建的煤矿产量约为7亿吨，2010年前投产，如果考虑到落后产能的淘汰以及有限的运输能力，2010年之前实际可用产量不会超过30亿吨，大约以年均9％的速度增长，这样的增速不及下游行业的消费需求增速（8％～14％），供需缺口还将持续较长时间。今年一季度，我国共出口煤炭1459万吨，进口1466万吨，作为一个传统的煤炭大国，我国已经在事实上成为煤炭的净进口国。
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由于年初雪灾和其他方面的因素，煤炭供应紧张的局面一直难以缓解，国家发改委在今年已经两次要求符合安全生产条件的小煤矿复产，这充分说明了目前煤炭市场的紧张局面。在我国煤炭市场，乡镇煤矿一直是一支重要的力量，大概占据国内产量的1/3强，但是依靠小煤矿的复产肯定不能从根本上解决供需矛盾，甚至会加剧市场的混乱，从地方政府和小煤矿主而言，在安全成本大幅提高之后，他们复产的积极性也不会太高，今年6月份又连续发生了3起小煤窑爆炸事故。长期来看，煤炭供应紧张局面还是要依靠大型国有煤炭企业的有效整合来予以解决，对于A股煤炭公司而言，这其中可能蕴含了一些投资机会，比如并购重组和整体上市，这将成为煤炭股的一大投资主线，比如中国神华、国阳新能、金牛能源、盘江股份和郑州煤电等等。
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当然，煤炭股最大的投资主题还在于涨价。A股市场的煤炭公司有20多家，从品种来看，大致分为动力煤、炼焦煤、无烟煤和喷吹煤等几大类，其中动力煤主要用于火力发电，受行政限价较多，其余品种主要用于钢铁、化肥等下游行业，市场化程度较高，涨价的动机强烈，今明两年的业绩有望大幅增长。
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