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投资改变生活 江西长运：“灰狗”在路上
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公路运输板块似乎成了被遗忘的角落。作为公路客运第一股，江西长运是这个板块中为数不多的公司之一。
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我国的公路客运市场基本上都是地方性的小公司经营，呈现明显的地域分割，没有一个全国性的大企业。比如美国的灰狗客运公司，经过几十年的并购，垄断了全美70％以上的市场。对于幅员广阔的中国，公路客运的巨大市场自是无需多言，通过几家有实力的公司占据全国市场，结束目前“多、小、散”的市场局面，应该是公路客运发展的必经之路。
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目前国内还没有公司具备这种绝对实力，不过作为公路客运第一股，江西长运（600561）已经开始尝试这种可能性，并制定了“走出南昌、立足江西，面向全国”的战略发展目标。最近几年，公司已经做了一些跨区域的并购，先后收购了江西省境内的吉安长运、景德镇长运、新余客运和安徽省黄山客运、马鞍山客运等公司，并且取得了不错的效果。
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和行业内其他公司相比，江西长运的优势在于其作为为数不多的上市公司，拥有一个很好的融资平台，另一家业务相近的上市公司是南京中北（000421），不过该公司正在向房地产业务转型。其次，作为上市公司，江西长运建立了较为规范的管理模式，并且有明确的激励机制，公司最近几年的收入和净利润均保持稳步增长，净资产收益率保持在10％以上，这样的水平不仅在公路客运行业，即使和国内1000多家上市公司相比，也是相当不错的成绩。通过几年并购发展，公司已经积累了一定的并购经验，在公路客运行业的并购浪潮中，江西长运理应拥有一席之地。
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江西长运今年的半年报显示，上半年实现营业收入3.6亿元，同比增长37％，实现净利润4500万元，同比增长61％。和其他上市公司今年多依靠投资收益取得的增长不同，江西长运的增长主要依靠主营业务取得，虽然也有部分净利润来自基金投资，但即使扣除这部分非经常损益，净利润增长仍然达到了44％。和其他很多上市公司依靠股市火爆取得的投资收益不同，江西长运的增长显然更有质量。
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进一步分析不难发现，公司扣除投资收益后的净利润增长速度（44％）高于销售收入增长速度（37％），这一方面说明公司通过并购获得了外延式增长，同时还说明公司对成本费用的控制也较为出色，在规模扩张的同时保持了内生式增长。2006年中期和2007年中期的财务数据对此提供了注解，公司在2006年中期的毛利率为30％，今年中期毛利率提高到31.4％，幅度虽不高，但是如果考虑到燃油价格一路上扬的背景，公司的毛利率不降反升已经相当不易，公司对费用的控制也较为出色，2006年中期，期间费用占营业收入的比重为14.8％，今年中期下降到12.7％。
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同为交通运输板块，以中国国航（601111）、南方航空（600029）为代表的航空股已经被市场爆炒到100多倍的市盈率，东方航空（600115）的市盈率更是高达700多倍，在过度透支后，航空股已经开始呈现跳水之势。从事海洋运输的中国远洋（601919）在整体上市的刺激下，市盈率也被爆炒至100多倍。铁路运输的龙头公司大秦铁路（601006）的市盈率也达到了50多倍。作为公路客运公司的代表，江西长运上半年实现每股收益0.24元，2007年市盈率仅为25倍，以资产规模而论，江西长运显然不能和上述这些大型公司相提并论，但是如果考虑到江西长运的发展空间以及其成长性，在5500点的大背景下，25倍的估值水平有着较高的安全边际。从现金流来看，江西长运的中期现金流远远高于净利润水平，每股现金流高达0.54元，如果以现金流代替每股收益，江西长运的估值优势将会更加明显。
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（2007.10.15）
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投资改变生活 加速扩张的贵州茅台
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除了品牌价值之外，茅台另外的看点在于其存货价值。
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5月30日，G茅台（600519）到达120元（复权后）的历史高位后，股价终于止住了飙升势头，开始了长达3个多月的横盘整理。这只第一高价股还将继续向上攀登，还是就此掉头向下，成为投资者们争论的话题。
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8月23日，G茅台发布了今年中期报告，上半年实现主营收入20亿元，同比增长20％，实现净利润6亿元，同比增长26％，每股收益达到0.64元。这是一个让很多其他上市公司难以企及的业绩，但是放在贵州茅台身上，还是多少有些低于投资者预期，这也为过去3个多月的横盘整理做出了注解。
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中国白酒传统上分为浓香型和酱香型两大类，茅台镇特殊的地理气候等条件，酝酿出了独一无二的酱香型茅台酒，茅台的酿酒人曾试图在茅台镇之外的地方酿制，但是酿出的白酒大大失去了茅台酒独有的酱香风味，正是这种无法复制的资源，使得茅台酒成为世界三大名酒之一。茅台不仅在消费市场上博得人们青睐，在资本市场上，更是吸引来大批机构投资者，资料显示，共有70多只基金重仓持股茅台，占茅台流通股的40％以上。
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茅台酒主要以高度产品为主，同时兼营其他一些低度和系列酒产品，不过为了不使“茅台”这一品牌被稀释，一些中端区域性产品将不使用茅台品牌，2006年的中报显示，公司高度酒带来的销售收入将近90％。由于主打高端市场，茅台的毛利率高达80％以上，净利润率也在30％左右。据悉，茅台计划加大系列酒的投入，希望改变高端产品一枝独秀的局面，不过这一举措是将增加茅台的收入来源，还是稀释其品牌价值，现在还尚难断言。
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在“茅台”品牌的强力支撑下，公司拥有极强的定价能力，从2001年到2006年，公司连续3次提价，最近的一次提价是今年2月份提价15％。由于茅台的生产周期长达5年，市场供应有限，市场对茅台品牌高度认可，大多数茅台的消费者对于价格并不敏感，所以茅台的提价有着坚实的市场基础，公司计划在未来每隔两三年就提价一次，以充分挖掘茅台的市场价值，茅台在提价的同时，还通过适当控制销量来予以配合。每一次的提价，同时也意味着业绩的提升。
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除了品牌价值之外，茅台另外的看点在于其存货价值。茅台存货的账面价值为18.6亿元，这一价值显然被大大低估，有人对此估算，如果这些产成品和半成品以市价销售，价值应该在200亿元以上。而且，一些产成品随着存储时间加长，其价值还会随之提升。由于茅台酒的市场供应有限，大部分经销商都采取提前付款的方式，今年上半年的预收款项高达19.3亿元，几乎接近上半年20亿元的主营收入，这些预收款项为未来的业绩增长打下良好的基础。
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由于茅台酒的生产受到诸多条件限制，始终难以大规模生产，所以在过去很多年内，如何扩大产量成为茅台人乃至国家领导人关心的话题，早在1958年，毛泽东主席就曾经公开正式指示，茅台酒年产量要搞到上万吨，这一愿望在2003年底终于实现。公司已经开始筹划第二个万吨计划，希望在5～10年内，达到年产2万吨的目标，公司已经在赤水河上游茅台镇储备了土地资源，以做扩产之用。不过由于茅台的生产周期长达5年以上，现在扩大的产量想要变成销量，还需要再等数年。据称公司还有第三个、第四个万吨计划。公司的大规模扩张有着强大的资金保障，不会带来太大的财务风险。由于现金流状况良好，公司账户上积累了大量现金，今年中报显示，公司的现金余额高达34亿元。在充沛现金流的保障下，公司的资产负债率仅为36％。不过，公司大规模扩张的关键不在于资金问题，而是在扩张之后，是否还能保持现有的高利润率，市场法则总是物以稀为贵。
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由于茅台酒在市场上的品牌认知度很高，“酒香不怕巷子深”的心态，也使得公司的营销不像其他同行那样卖力，目前茅台的销售渠道中，团购几乎占了一半，而在酒店餐饮等终端渠道，茅台的营销力度一直不够。在公司未来产能大幅扩张的背景下，仅依靠团购等渠道显然是不够的。
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在公司今年的半年报中还有一个细节，今年2月份，公司对产品价格提价15％，4月份，白酒消费税下调5％，这意味着二季度的利润率将高于一季度，不过报表上并没有体现这一特征，二季度的毛利和净利率反而低于一季度，不知道是否存在隐藏利润的可能。当贵州茅台的股权激励方案得到解决之后，是否将会释放出更多利润？
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（2006.09.04）
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