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投资改变生活 七匹狼：小公司的高增长
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七匹狼作为休闲服装领域的领先者，可以在未来几年分享行业的增长。
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以规模而论，七匹狼（002029）还只能算是一家小公司，一年3亿多元的销售收入，3000多万元的净利润，规模上无法和雅戈尔（600177）、杉杉股份（600884）、G凯诺（600398）这些国内成熟的服装企业相提并论。但是从增长前景看，七匹狼的速度无法让人忽视。
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七匹狼的大股东是七匹狼集团，由福建晋江的周连期、周少雄、周少明等周氏家族成员控股，其产品以夹克、T恤等男士休闲服装为主，其中，夹克在同类市场处于领先地位，连续5年位居国内第一，占据了大约10％的市场份额，其他产品如T恤、休闲裤等名列前茅，和主要竞争对手相比没有绝对优势。从2001年以来，国内的休闲服装市场一直保持20％的增长速度，目前休闲服装的销售比重不足15％，和全球36％的比重相比还有很大的增长空间。七匹狼作为休闲服装领域的领先者，可以在未来几年分享行业的增长。
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在服装领域，品牌是获取高附加值、高利润的关键所在，七匹狼一直致力于打造自己的特色品牌，以“狼”的拼搏精神作为自己的品牌文化，因此，在行销路线上一直和体育挂钩，比如分别在2003年和2005年重金赞助皇家马德里中国行。经过多年的品牌建设，七匹狼在消费者心目中已经具有一定的美誉度。
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2005年，七匹狼的销售收入和净利润增长速度分别为27％和25％，前几年的增长速度也大致与此相当，如果以这样的速度来计算，七匹狼在2006年的收入和净利润分别可以达到4亿元和4500万元，每股收益可达0.4元，以3月31日收盘价6.94元计算，2006年的市盈率为17倍。以同样的增长速度计算，2007年的每股收益可达0.5元，动态市盈率为14倍。目前A股市场的雅戈尔和杉杉股份市盈率较低，均为10倍左右，不过这两家公司都不是单纯的服装企业，前者有30％的收入来自房地产，后者有将近40％的收入来自锂电池。因此，七匹狼的市盈率不能完全参照这两家公司，一个可以参照的对象是在香港上市的李宁（2331.HK），李宁公司2006年的市盈率为32倍左右，比七匹狼的17倍市盈率高出将近90％。
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2005年底，七匹狼在全国拥有968家专卖店，在未来几年内，预计会以每年200家店的速度扩张，因此，短期内公司主要还是依靠这种外延式增长，在专卖店的运作经验日益成熟之后，单店的利润增长率还有逐步提升空间，有望带来内生式增长。和李宁的3300多家专卖店相比，七匹狼还有很远的路要走。
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公司的销售模式导致利润率偏低，七匹狼的销售渠道以代理商销售为主，公司产品大部分批发给省级经销商，然后由后者层层转批给中小批发商和加盟店，中间销售环节过多，导致利润被层层分解，公司去年的毛利率只有34％，甚至比上年还略有下降。2005年，七匹狼在全国有968家专卖店，但是其中只有8家自营店，而且均在福建省内，其余900多家均为经销商发展的专卖店。众所周知，服装行业的利润很大一部分在销售终端实现，直营店数目过小，将极大制约公司的盈利能力。公司在2006年的计划中提出，将在华东、华北等区域，积极开展直营店选址工作，平稳推进直营店开设、经营工作。
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另外，虽然经过几年高速发展，七匹狼目前规模还是偏小，即使和国内几家服装企业相比也有较大差距，2005年的收入只有3亿多元，而雅戈尔为46亿元、杉杉股份为12亿元，凯诺科技将近10亿元，李宁为24亿元。规模过小，导致抵御风险的能力偏弱，容易受市场变化、经营风险等不确定因素的影响。不过贸然扩大规模，同样也面临风险，10年前，七匹狼就曾经因为大肆冒进而遭遇重挫，差点一蹶不振，在规模和风险之间如何平衡，也将时刻考验几位周氏家族成员。
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七匹狼目前将品牌营销、渠道扁平化和直营店建设视为未来工作的三大重点，其定位也得到了很多投资者的认同，成为人们看好七匹狼的最大理由。当然，这三点实施起来并非易事，比如品牌营销并非一朝一夕可以见效的事情，渠道扁平化之后，如何处理存货周转的问题，加大直营店规模，不可避免会和现有经销商加盟店的利益冲突。
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在很多投资者的眼中，都希望将七匹狼看成第二个李宁，但是和李宁在前几年的成长环境不同的是，当时国内还没有强有力的竞争对手，李宁可以在几年之内实现暴发式增长，但是七匹狼今天面临的竞争远比几年前激烈，七匹狼虽然在休闲服装领域处于领先地位，但是并无绝对优势，同级别的竞争对手比如柒牌、劲霸、利郎等休闲服装品牌均虎视眈眈，和对手相比，七匹狼的优势在于抢先一步跨入了资本市场。
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（2006.04.10）
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投资改变生活 歌华有线：数字电视开局
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歌华有线在模拟电视背景下已经面临增长瓶颈，数字电视的到来可谓恰逢其时。
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在全国其他城市的数字电视进行得如火如荼之时，北京地区始终保持着不温不火的状态。随着2008年的临近，北京的数字电视整体转换工作终于在城八区部分社区启动，北京军区大院、静淑苑小区等居民社区顺利完成了数字电视信号转换工作，北京有线电视数字化用户已经超过5万户，计划今年年底完成50～60万户。对于运营商G歌华（600037）而言，数字电视的启动将带来长远影响。
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北京地区的数字电视模式是以小区为单位整体平移，歌华有线为用户免费提供机顶盒，在不提高收视费的前提下，原有用户免费平移到数字电视。目前，北京地区的数字电视基本节目共有73套，其中58套为传统模拟节目，15套为新增的免费数字电视节目，其他还包括几十套价格不等的收费节目以供用户选择。
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短期而言，数字电视开局将给歌华有线的业绩带来一定压力，因为在推广前期，公司的机顶盒、人员成本有较大支出，而基本收视费暂时没有提高，仍然维持每户每月18元。因此，歌华有线的业绩在短期内面临一定压力，不过长期而言，歌华有线在模拟电视背景下已经面临增长瓶颈，数字电视的到来可谓恰逢其时。
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2005年是歌华有线快速增长的一年，当年净利润上涨30％，达到了2.7亿元，今年上半年，歌华有线的业绩虽然继续增长，但是已经出现放缓的迹象，净利润同比增长20％。中报显示，公司的有线电视收看维护收入为2.8亿元，和去年同期相比仅增长9％，这显示公司新增用户增长有限。在频道收转收入上，在经历了去年的提价而带来的暴发式增长之后，今年上半年的增速也开始放缓。在宽带业务上，由于市场竞争激烈，公司开始放缓宽带建设的速度，原计划投入1.2亿元的建设资金，截至上半年只投入8000万元。可以预见的是，在放缓投资之后，公司的宽带业务难以像去年那样带来惊喜。
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数字电视的启动将是公司突破现有瓶颈的良机，对歌华有线而言，决定未来业绩的主要有以下几个因素：
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一是收视费的提价。2003年7月，歌华有线曾经将收视费从12元/月提高到18元/月，涨幅50％，今年再次提价的可能性甚微。而且，歌华有线上次提价时没有召开价格听证会，曾引起北京民众的不满，再次提价需要更加谨慎对待。从外部条件看，北京周边城市的收视费都在20元/月以上，歌华有线再次提价应该只在一两年之内。二是模拟电视向数字电视转换之后，付费电视节目、VOD点播等增值业务能够被多少用户接受。从一些数字电视运行较早的城市来看，深圳市的增值业务收入已经超过基本收视收入，杭州市的高端用户比例也在30％之上。数字电视的增值业务无疑将为歌华有线带来新的盈利增长点，悬念在于歌华有线能从中切下多大块的蛋糕。三是公司推行数字电视能够获得多少政府补贴。从机顶盒成本来看，现有模式是公司负担三分之二，政府负担三分之一。今年上半年，公司收到北京市委宣传部的1000万元，不过该笔款项是用于补贴还是其他用途，公司并没有明确说明。在数字电视全面推广之后，公司有望得到更多政府补贴。
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歌华有线并不满足于做一家区域性运营商，公司一直在寻求异地扩张的机会。虽然北京地区有数量庞大的用户，但是想要实现更大发展，通过收购其他城市的有线网络，走上异地扩张的道路是一条必然途径。由于各城市的有线电视还处于垄断地位，基本上可以做到旱涝保收，很少有城市的运营商愿意出售手中的现金奶牛，就目前来看，歌华有线的异地扩张难度不小。不过在三网融合的大趋势下，一些中小城市的有线电视网络运营商将面临更多来自电信运营商的冲击，这将为歌华有线这样的强势公司带来收购机会。对于账面现金超过20亿元的歌华有线，应该是随时在等待这样的并购良机。目前的产业政策也鼓励有实力的运营商进行跨地域并购，广电总局在相关文件中指出，鼓励率先实施数字化整体转换的试点单位，采用联合、合作、投资入股以及兼并的方式，跨地区进行有线电视业务。
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在未来几年内，在IPTV和卫星直播电视（DBS）的冲击下，歌华有线坚固的垄断地位将会有所松动。网通在北京地区已经开始IPTV试点，虽然由于政策、技术等方面原因，目前IPTV还没有大张旗鼓地开展，但是长远来看必将撬动歌华有线的垄断地位。同时，卫星直播电视（DBS）业务也将在年内推广，未来必将和IPTV一起抢夺歌华有线的市场份额。在强势垄断地位被打破之后，数字电视将成为歌华有线对抗竞争的武器。
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（2006.09.18）
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