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投资改变生活 中工国际：冒险家的纸上富贵
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中工国际重返50元的高价遥遥无期。
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在中国股市，只要哪家公司沾染上“第一”的概念，通常都会被市场爆炒，中工国际（002051）再次验证了这一定律。6月19日，作为重启IPO后第一只全流通上市的新股，中工国际7.4元的发行价以17.11元开盘，最高被炒至50元，当日以31.97元收盘，暴涨332％。不过当日大胆杀进的股民很可能只是赢来一场纸上富贵，在随后的几个交易日内，中工国际连续无量跌停，投资者根本没有出货的机会。截至6月23日，中工国际经过四个跌停之后收盘于21元，接下来会有几个跌停还难以预料，重返50元的高价更是遥遥无期。
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中工国际是一家国际工程承包商，其业务模式是，从国外承包工程业务，采用分包方式，组织分包商在境外从事工程建设，公司负责工程的组织、协调、融资以及管理，并不从事具体的施工安装等工作，这也是目前国际工程总承包商的通行做法，也即所谓的“交钥匙工程”。中工国际虽然只是一家中小板上市的公司，不过其大股东背景强大，是中国工程与农业机械进出口总公司，与100多个国家和地区的几百家公司保持长期稳定的合作关系，这也为中工国际未来的稳定发展提供了有力的保障。中国工程与农业机械进出口的上级主管单位是中国工程机械集团，隶属国务院国资委，是中国最大的工程总承包企业之一。
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受益于全球经济景气度和我国政府的“走出去”战略，我国对外承包工程业务近年来增长迅速，2002～2005年均复合增长率达25％。根据商务部对外经济合作司业务统计，2005年完成对外工程承包营业额217.6亿美元，比上年同期增长24.6％，新签合同额296亿美元，比上年同期增长24％。今年前4个月，我国对外承包新签合同额129亿美元，同比增长110％。受益于行业的高景气度，中工国际也在国际市场拿到了不少订单，目前公司正在执行的项目为2.55亿美元，已签约待执行的合同总金额为4.1亿美元，折合人民币约32.8亿元，中工国际2005年的主营收入为6.4亿元，这些储备合同相当于去年收入的5倍，这使得公司未来几年的业绩得到保障。不过，由于工程承包业的很多项目是分期付款，需要按照合同实际约定的付款时间来确认收入，所以，对于合同即将带来的收入如何分配在各个财政年度，是一件难以预测的事情。而且，并非所有签订的合同都能得到执行。
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20世纪80年代以来，国际工程承包市场的劳动密集型承包市场逐渐萎缩，工程项目也日渐复杂，不再是从前的标准型设备。因此，发展中国家的承包商由于实力所限，在国际市场份额逐渐降低，而美国、欧洲、日本等发达国家和地区的承包商开始占据垄断地位，市场份额达到90％以上。由于难以和国际主流工程承包商竞争，中工国际的业务主要集中在一些发展中国家和地区，2005年，公司66％的主营收入来自委内瑞拉，25％来自缅甸。市场过于集中于一些发展中国家和地区，公司的风险也是不言而喻。
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另外，由于公司的业务是国际工程承包，收入来源于境外，通常与业主采用美元结算，所以面临较大的汇率波动风险，尤其是在人民币升值的背景之下。而且，国际工程承包项目很多是延期付款，收款期通常长达3～10年，汇率的远期变动情况对公司经营业绩的影响较大。公司尝试规避风险的做法是，将外汇应收账款权益转让给银行。
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国际工程承包市场分为延付项目（一年以上分期付款）和非延付项目（即期确认收入），大量延付项目的存在导致了坏账的可能。比如公司1999年的缅甸奥卡甘蔗糖厂和缅甸永森甘蔗糖厂项目，合同金额合计4140万美元，该项目由缅甸外贸银行提供还款担保，没有投保出口信用险。截至2005年12月31日合同到期，公司仅仅收汇2539万美元，逾期未收汇1601万美元，已经计提坏账准备9161万元人民币。为了减少延付项目带来的风险，公司开始加大非延付项目的开发，2003～2005年，公司的延付项目所占比例从77％下降到26％，但是非延付项目的毛利远远低于延付项目，在规避风险的同时，利润率也随之下降，中工国际需要在利润和风险之间做出权衡。
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A股市场目前从事国际工程承包的公司还有G中色（000758），G北方（000065）等，动态市盈率大概在20倍左右，中工国际如果要支撑目前的股价，未来几年的业绩增长大概需要保持100％以上的速度，而在过去3年，公司每年的净利润均保持在7000万元左右，并没有体现出良好的成长性，如果公司价值最终向基本面回归，上市首日暴涨带来的纸上富贵还得蒸发大半。
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（2006.07.03）
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投资改变生活 No．3 宏观篇：大国的崛起
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人民币再度升值？
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从历史经验看，人民币升值的背景下，地产、航空、造纸以及一些进口类板块将从中获益较多，而一些出口类企业将承受较大压力。
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随着美元持续大幅贬值，以及发达国家的贸易保护主义抬头，人民币升值的预期再度升温，10月初的7国集团财政部长和央行行长会议上，人民币升值问题成为重要议题，前段时间发达国家针对中国商品的反倾销和反补贴行为，其实只是要求人民币升值的前奏。和发达国家对人民币施压形成呼应的是，在人民币无本金交割远期外汇市场（NDF）上，美元/人民币连续走弱，1年期NDF的报价在10月中旬一度触及6.5680元，创下自2008年8月以来的最低水平。种种迹象表明，无论是发达国家的官方态度，还是外汇市场上的投资者预期，人民币升值再成焦点。
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中国自从2005年启动人民币汇改以来，在3年时间内对美元升值超过20％，2008年下半年金融危机全面暴发之后，人民币事实上开始重新钉住美元。而在金融风暴稍有平息后，全球避险资金从美元撤离，加之美国政府实施的量化宽松货币政策，导致美元对欧元、英镑、澳元等币种大幅贬值，在此期间，人民币对美元汇率虽然变动不大，但跟随美元贬值的步伐，对其他几大货币均有超过20％甚至更多的贬值幅度。
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在人民币升值预期下，国际热钱涌入中国的速度再度加快。今年9月底，我国外汇储备再度创下2.2726万亿美元的新高，其中9月份新增618亿美元，扣除贸易顺差和外商直接投资之后，不可解释的部分高达400多亿美元，通常意义上，这部分资金被视为热钱。2008年10月至2009年3月，在人民币停止升值后，热钱呈现撤离趋势，随着二季度内地股市和楼市重归繁荣，人民币升值预期再起，热钱从今年二季度开始重新涌入国内。如果以外汇储备上的不可解释部分作为观察热钱的指数，二季度的热钱规模保持在每月300亿美元上下，9月份开始骤增至400多亿美元，显示热钱有加速进入的迹象。另外，外汇储备上不可解释的部分只是热钱的一部分，更多难以统计的热钱通过地下钱庄，乃至虚假贸易等方式进入。
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如果对A股市场2006年的大牛市还稍有记忆，当时市场的重要驱动力之一就是人民币升值，此次人民币升值预期再度重来，又将给A股市场带来怎样的影响？从历史经验看，人民币升值的背景下，地产、航空、造纸以及其他一些进口类板块将从中获益较多，而一些出口类企业将承受较大压力。
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热钱进入中国境内后，并不只是坐等人民币升值的收益，而是进入楼市和股市等投资渠道，获取人民币升值和投资收益的双重回报，所以，地产股往往被视为人民币升值的最大受益者。在经历了上半年的“价量齐升”之后，国内的房地产市场在三季度出现成交量萎缩的迹象，尤其是“金九银十”的传统旺销季节并未出现，给房地产市场的前景蒙上一丝阴影。但一个有意思现象是，尽管房地产市场暂时出现调整，但是A股市场的房地产股却在近期明显走强。在国庆长假后的11个交易日内，上证指数涨幅11.8％，而主要地产股的涨幅均明显超越大盘指数，很大程度上正是投资者对人民币升值预期的体现。上一轮人民币升值周期下，地产股成为市场的超级明星，投资者显然希望历史可以再次重演。
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航空股也是人民币升值的主要受益者。由于航空公司通过融资租赁的方式引进飞机和其他航空器材，由此形成大量的美元负债，如果人民币兑美元大幅升值，航空公司将由此形成可观的汇兑收益。在上一轮人民币升值过程中，国内的几大航空公司已经尝过不小的甜头，2005和2006年，航空公司的汇兑收益超过利润总额，2007年的汇兑收益占利润总额的90％左右，2008年航空股巨亏，如果不是汇兑收益的贡献，亏损额将更加可观。从南方航空、中国国航、东方航空、海南航空和上海航空5家公司的中报看，5家公司负债率平均接近90％，其中约有一半是美元负债，尤其是南方航空，美元负债比例高达76％，如果人民币升值，美元负债比例较高的公司将获益更多。
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在过去一年内，航空公司的业绩历经大起大落，尤其是去年三大航空公司巨亏280亿元，让市场一片哗然，不过今年上半年开始，航空公司的业绩有所好转，三大航空公司均已扭亏为盈。航空公司的业绩主要由三方面构成，一是主营业务，二是航油套保，三是汇兑收益，从目前看，这三大因素对航空公司均有向好迹象。在主营业务上，随着经济逐步复苏，国际和国内航线的客流量开始明显回升；从航油套保上看，随着国际油价重回80美元，可以回拨部分账面亏损，去年三大航空公司陷入巨亏，主要亏损面正是来自航油套保；从汇兑收益来看，如果人民币步入升值周期，航空公司将可重获不菲的汇兑收益。
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造纸业从人民币升值中获益，主要原因在于其主要原材料纸浆和废纸（占总成本约70％）需要大量进口，人民币升值后，意味着其生产成本下降。造纸业也是一个强周期行业，在本轮金融危机中，由于需求萎缩，纸价下降，导致纸业公司业绩大幅下滑，而在A股从去年底的反弹行情中，造纸板块的走势也明显弱于市场平均水平。不过随着国内外宏观经济形势的回暖，重新拉动了对纸业的需求，造纸行业也开始呈现明显的复苏迹象，主要品种的价格连续上涨，以上市公司业绩看，虽然和去年同比仍有下降，但是环比已经明显改善，博汇纸业（600966）作为第一家公布三季度报告的公司，前三季度的净利润同比下降48％，不过第三季度的净利润环比增长接近50％。对于国内的造纸业上市公司，投资者一向比较追捧林纸一体化的公司，理由在于产业链完善的公司更能抵抗原材料波动风险，相关公司享有的估值也相对较高，不过，如果将来人民币升值幅度较大，那些进口比例较高的公司反而有可能获益更多。
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金融行业一直被视为人民币升值的热门板块，但事实上，金融行业究竟如何从中获益其实是一个含混不清的问题，至少从直接的业务层面看，人民币升值对于金融业的影响尚难证实。以银行为例，受益的理由主要在于从国际视野看，国内银行的资产大都为人民币计价，在人民币升值后其资产也相应升值，但这对银行的具体经营基本上没有影响，最多也就能提升内地和海外同时上市的银行股估值，通过海外上市的银行股估值上升来拉升A股市场的银行股估值。但与此同时，银行还是一个典型的负债经营行业，资产负债比例高达90％，如果说其资产从人民币升值中获益，是否意味着负债升值的压力也将更大？如果具体到经营层面上，人民币升值对银行的直接影响主要在于外汇敞口的规模和汇兑收益（损失）上，对于中国银行（601988）等外汇敞口比较大的银行，人民币升值将带来较大的汇兑风险。不过，即使不考虑人民币升值的因素，A股市场的银行股还是具备比较明显的估值优势。对于证券行业，人民币升值的间接好处在于股市繁荣之后，可以增加券商的自营收入和佣金收入，保险行业通过股市的繁荣获取更多投资收益。
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