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投资改变生活 封转开
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管理层控制基金规模，新的股票型基金发行已经冰封数月，在此背景下，封转开基金开始成为人们关注的焦点。
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所谓封转开，也就是封闭式基金到期之后，转为开放式基金。封闭式基金是指在存续期内基金总规模不变，投资者不能赎回，但可以像买卖股票一样在场内交易，开放式基金规模随时变动，投资者通过代销银行买卖（ETF和LOF除外），可以随时申购和赎回。
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在我国基金业发展的初期，发行的基金多为封闭式基金，这些在上世纪90年代发行的基金，在经过15年的存续期之后，将会在未来几年陆续到期。存续期满之后，这些封闭式基金或者到期清盘，或者经管理层核准转为开放式基金，从过去两年的实际运作看，到期的基金均选择了封转开。2006年9月，基金兴业转型为华夏平稳增长基金成为封转开的第一例，2007年，共有17只封闭式基金转为开放式基金。2008年，基金融鑫转为国投瑞银成长优选，成为今年封转开的第一例。在其之后，还将有4只封闭式基金（基金鸿飞、基金科汇、基金科翔以及基金汉鼎）将陆续转型，可能蕴含一些套利空间，2007年10多只封转开的市场表现已经予以证明。
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与开放式基金不同，封闭式基金大多折价交易，也就是以低于基金净值水平的价格交易，净值减去市价再除以净值，称之为折价率。前几年行情不好时，封闭式基金的折价率曾高达30％以上。最近两年随着行情火爆，封闭式基金的折价率逐步缩小，目前30多只封闭式基金折价率已经降至17％左右。基金封转开之后，将以开放式基金的净值标准进行交易，折价率回归为零。因此，在封闭式基金到期终止交易之前，17％左右的折价率就成为一个有想象力的空间。以2007年的封转开来看，通常在到期之前折价率缩小至5％以内，提前上演一波封转开的行情，此为封转开产品相较普通封闭式基金的超额收益。此外，在分红预期的推动下，封闭式基金的价格也会随之上涨，投资者可以享受分红和价格上涨的双重收益。
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与2007年多达17只封转开相比，今年仅剩下4只到期的封闭式基金，分别是4月14日到期的基金鸿飞，12月13日到期的基金科汇和基金科翔，12月31日到期的基金汉鼎，资源的稀缺性也会在一定程度上凸显价值。
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在上述4只基金中，基金汉鼎在上交所上市，封转开之后转为普通开放式基金，另外3只基金在深交所上市，封转开之后将会转为LOF（ListedOpen-EndedFund）基金。所谓LOF，也就是上市型开放式基金，与传统的开放式基金只能通过代销银行进行场外交易不同，LOF既可以进行场外交易，也可以通过像买卖股票一样场内交易。场外交易价格以基金净值为准，场内交易价格则围绕净值上下波动，由于场内场外两个交易场所的价格不一致，也就为投资者提供了跨市场套利的可能——当场内交易价格大于基金净值时（溢价），可以在场外申购基金，然后在场内卖出。当场内价格低于基金净值时（折价），在场内买入基金，然后再场外赎回。举例说，假如某只LOF当天场内交易价格为2元，而基金净值为1.95元，则可以通过代销银行申购基金，然后在场内卖出，反之，则在场内买入，场外卖出。
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考虑到交易成本，只有当LOF的折溢价率超过一定幅度时，套利才有真正的获利空间。资料显示，在2007年，LOF的折溢价率超过3％的次数合计为277次，其中溢价交易占了248天，折价交易为29天。折溢价率超过10％的次数合计为58次，均为溢价交易。正常情况下，LOF出现大幅度折溢价的机会不多，少数嗅觉灵敏的投资者才有可能及时准确把握住机会。
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另外，在股指期货推出之后，利用封闭式基金和股指期货，也可以建立一个套利组合。因为大多数封闭式基金和指数的相关性较高，投资者可以买入封闭式基金，同时卖空股指期货，既可对冲熊市风险，同时也不会错过牛市中基金折价率下降的收益。与现货股票组合股指期货相比，封闭式基金组合股指期货还有一个好处是交易成本较低，使得套利的可能性更大。在构建套利组合时，折价率较高，即将进入封转开的封闭式基金自然是最佳选择。
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（2008.01.28）
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投资改变生活 可分离债
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对投资者而言，可分离债意味着一种全新的投资渠道。
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可分离债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，其本质上是一种可转换债券。但是与以前普通的可转债相比，可分离债具有“债券＋权证”的特点，上市公司在发行债券时同时附送部分权证，上市之后二者分离交易，债券到期还本付息，权证到期可以以一定价格认购公司股票。
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对发行公司而言，可分离债具有“一次发行，两次融资”的特点，第一次是发行债券融资，第二次是权证行权融资。和增发等再融资方案相比，具有融资额大、融资成本低的特点，因此越来越多的公司开始选择可分离债作为再融资的手段，不过发行可分离债具有一定的门槛，多为大型公司采用。中国证监会2006年5月公布的《上市公司证券发行管理办法》规定，发行可分离债有4点要求：
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1.公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元；
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2.最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；
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3.最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息，但最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％的公司除外；
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4.本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40％，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额。由于门槛限制，发行可分离债的公司一般规模较大，比如最近提出发行可分离债的中国平安、中国石化等等。
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对投资者而言，可分离债也同时意味着两次投资机会：一是债券收益，不过这部分收益较低，属于低风险低收益，一般低于普通企业债收益；二是权证收益，由于权证是一个高度投机品种，在到期之前多为溢价交易，所以附送的权证可为投资者带来较高回报。和股改时发行的权证不同，上市公司发行可分离债的权证，是希望权证到期能够达到行权条件，从而达到二次融资的目的。所以，上市公司有足够的动力提升业绩，以促使权证到期能够行权。权证持有人如果能够到期行权，还可以享受权证转正股的收益。
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可分离债的申购类似新股，机构投资者可在网上或网下申购，个人投资者在网上申购，从以往发行可分离债的申购情况来看，中签率一般在3％左右。虽然比新股中签率高，但也反映出投资者的追捧程度，如果投资者确实希望认购可分离债，可以事先买入公司股票，这样可以优先认购可分离债。
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以最近发行可分离债的中国石化来做一个相对简单的测算。本次发行的分离交易可转债不超过300亿元，票面金额100元/张，发行不超过3亿张债券，票面利率0.8％～1.5％，每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的认股权证10.1份，即认股权证共计发行30.3亿份，认股权证的初始行权价格19.68元。对中国石化可分离债的价值分析，可以分为认股权证价值和公司债券价值，二者之和即为可分离债价值。公司债券价值取决于到期收益率和债券票面利率，在相同信用等级条件下（AAA级），6年期公司债券的到期收益率大致为6.2％，票面利率为0.8％～1.5％，据此测算公司债券价值区间为73.6～77元。权证价值以BS模型估算，主要依据三个参数，即无风险收益率、股票的波动率和上市时股票的价格。当中国石化正股股价在16～21元，每份权证的理论价格为2～3.675元。不过，权证上市交易时通常都有较高幅度的溢价交易，以50％的溢价计算，权证价值在3～5元，按照中国石化每张债券送10.1份计算，权证价值在30.3～50.5元。综合债券和权证两部分价值，中国石化的可分离债价值为103.9～127.5元。
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可以预见的是，可分离债作为一种新的再融资方式，将会被越来越多的公司所采用，对投资者而言，如何参与可分离债的投资，需要事先大致计算出其价值，然后才能决定是否参与申购，如果遇到投资价值较高的可分离债，甚至可以提前购入其正股来确保申购资格，当然，前提是对其投资价值有合理的判断。
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（2008.03.03）
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