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黄金屋：宏观对冲基金顶尖交易者的掘金之道（增订版） [:1703509259]
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黄金屋：宏观对冲基金顶尖交易者的掘金之道（增订版） 附录C 为什么全球宏观投资策略是未来的主流发展方向
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李R.托马斯三世（福林特洛克全球投资）
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全球宏观的投资策略，能使投资组合在不同的市场、产品、地域、空间、战略和技巧上充分实现分散化。我们经常可以听到这样的说法，分散化是金融界唯一的“免费午餐”。为解释这个问题，我们首先将利用一个简单的赌博模型来阐释对冲基金经理的操作行为，然后再转而分析多次博弈中分散化投资策略的数学影响。
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单次下注的豪赌游戏
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假设一个对冲基金经理每年只进行一次巨额下注的赌博性投资，并向投资人许诺年化10%的目标收益率。同时，我们也假设该基金经理的投资水平要高于平均——赢得这次赌博的概率是60%。为什么是60%呢？如果投资者可以重复多次向一张写着股票代码的纸上投飞镖，那么选择出正确股票的概率就应该接近50%。一个获利次数小于半数的基金经理将很快被客户抛弃，而获利概率为60%的基金经理将毫无疑问地处于业界排名的上游部分。尽管60%听起来并不是很高，但实际上，在近乎成熟的有效市场中，成功者和失败者的差别并不大，而且其业绩表现还经常仅仅取决于机会。过去的经验再次表明，市场是复杂多变的。在博弈中胜出并非轻而易举，因为市场价格集中地反映了有经验的投资者的智慧。
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让我们回到那个单一赌博游戏中。如果一个基金经理在60%的时候做出了正确的决策，那么在剩余的40%的时间里，他所做的决策就是错误的。因此如果想达到年营利10%的目标，那么这场赌博的目标就应该是：在决策正确时营利50%，错误时损失50%。在60%决策正确的情况下，盈利50%；在40%决策错误的情况下，损失也是50%。如果我们年复一年地反复重复这一过程，那么我们期望的平均收益为30%（0.50×0.60），而预期的平均损失则为20%（0.50×0.40）。这样，我们就会得到10%的年平均收益（见图C-1）。
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图 C-1
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单次下注的盈亏分析
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通常对基金经理的重要评价指标是夏普比率（也称为夏普指数）。夏普比率的计算公式就是，投资收益率减去无风险利率然后再除以投资收益的波动率。夏普比率也被称为“收益/波动”比率，它对评价经理人如何在控制每单位风险的前提下创造收益提供了可靠的依据。夏普指数也为基金经理之间的横向比较提供了依据。他们通常会努力使夏普指数至少达到1.0，从而使得收益与风险达到平衡。夏普指数高于1.0的基金经理会吸引投资者的兴趣与青睐，而夏普指数小于1.0的基金经理人则无法得到客户的认可。
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在豪赌游戏的例子中，在收益波动率大概为50%的时候，当无风险利率为5%时，夏普指数大约为0.1[1]。同时，投资者当然会对收益为50%的好年景相当满意，但他们不太可能会容忍损失50%还继续持有该基金，直到达到年均10%的收益。总而言之，如果一个基金经理人以单一赌局的方式进行投资，他在短时间内可能会有好运；但时间长了，运气就靠不住了，而他最终将会被投资者淘汰出局。
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基金经理通过提高一次赌博的成功来提高夏普比率，这在有效市场很难做到。他们可以采用在决策正确的下注中收益更高（高于50%），而在失误的下注中损失更少（低于50%）的方法来提高夏普比率；但长期而言，在一个成熟的市场中，做到这一点也同样是困难的。那么，基金经理怎样才能有效提高夏普比率呢？在基金经理技能水平相同的条件下，提高夏普指数的方式就是进行“投资分散化”。
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多次博弈投资组合方法
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假设基金经理依旧以年化收益率10%作为经营目标，那么此时，比平均水平稍强的基金经理可通过增加一年中下注的次数来提高夏普比率。关键在于，这些下注的筹码必须是各自独立的（比如互不相关）。如果把参加赌博的次数仅仅从l提到5，那么每次下注的平均头寸则可从50%降低到10%，而此时年收益率还是可以达到对投资者10%的许诺。
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在平均赔率是10%的情况下，基金经理在吉星高照的情况下，如果5次赌博都决策正确，可以达到年收益率50%，但此时年收益率达到50%的概率是8%（0.605=0.0776）。同时，在特别倒霉的年份中损失50%本金的概率却只有1%（0.405=0.0102）。显而易见的是，在多次下注的分散化投资组合中，损失50%资本的概率只有1%，大大优于在单一赌博中40%的概率。
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在对5次下注做了情景分析之后，我们可以发现，收益曲线会呈现一个典型的正态分布，并向正收益的方向偏移。而且，在大多数情况下，收益曲线恰好在对投资者承诺的收益率10%处聚集（见图C-2）。
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图 C-2
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多次下注的盈亏分析
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观察多次博弈的操作表现，我们可以发现这种投资策略的波动性约为20%，产生的夏普比率约为0.25。虽然乍看起来这些数据并不是特别令人印象深刻，但与单一下注的业绩只有0.1的夏普比率相比，还是得到了显著的提高。而且，两种投资战略都提供了10%的年收益率，但多次下注的收益波动性要小得多，因此其夏普指数更高。总之，能够提供稳定收益的多次下注的分散化投资策略，将会吸引更多的投资者持续地持有基金。
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如何得到出色的风险调整后的收益
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以上分析表明，仅仅将下注次数从1提高到5，比平均水平略高的基金经理就可以大幅提高收益的质量。类似地，如果抓住适当的机会，每年都持续提高下注次数（但每次下注仍然互不相关），就可以大幅提高基金的夏普指数，并有可能通过降低波动率而达到梦想中的1.0。
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要实现这个过程的困难是，每次下注的投资回报不但必须要求比平均值要好，而且还要求是相互独立的。例如，一个对冲基金经理可能同时做多泰国和印度尼西亚的证券市场，并认为这两个市场是相对独立的。但事实上，这两个市场却可能是高度相关的。因此，这两个投资应该仍被认为是一个单次的下注游戏——做多东南亚股票市场。要找到高质量的互不相关的不同市场并不容易，所以，是否具有寻找收益比平均水平高而且互不相关的多个下注机会的能力，成了明星基金经理从众多普通经理中脱颖而出的重要参考标准。因此，要想成为明星经理，恰当的“投资分散化”应成为其操作策略的重中之重。
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我们所说的“分散化”概念，已与传统的定义相去甚远。它代表的是多方面、多层次的分散，而在全球宏观的投资策略中，对分散化的灵活控制是十分重要的。全球宏观基金经理可根据各种各样的产品、不同的地理区域和战略，在寻找市场无效率和投资机会的过程中自由地尽情发挥分散化投资组合策略。这里，我们将大体上解释一下为什么全球宏观投资策略是建立分散化投资组合的最佳策略。