1703539672
FOF投资手册 长期资本管理公司事件始末
1703539673
1703539674
许多书籍都曾提及过这个“天才”们所组建的公司的失败案例。由所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）班底打造的长期资本管理公司始于1994年，其年均投资回报率达到了不可思议的40%以上，长期资本管理公司的投资经理们一度认为他们可以掌控投资界。约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）[1]，以及由学者、交易员、前美联储官员构成的长期资本管理公司投资团队，利用投资杠杆将公司12.5亿美元的管理规模放大到超过100亿美元的投资规模。1998年夏，在全球范围内不同市场、不同投资品种上进行了大量套利交易的长期资本管理公司最终倒下了。此时，长期资本管理公司的投资经理们通过众多复杂模型的使用，广泛地在发达市场及新兴市场上进行债券及权益投资，他们在众多市场都持有大量的头寸。加之投资杠杆的过度使用，一场灾难在酝酿之中。随着俄罗斯宣布债务违约及亚洲金融危机的影响不断蔓延，长期资本管理公司所持有资产价格不断下跌，其持有的组合被迫进行止损操作。最终长期资本管理公司因无力追加保证金，在美联储的协调下被接管。简而言之，天才们一败涂地。
1703539675
1703539676
1998年9月末，纽约联邦储备银行召集众多华尔街投资银行、商业银行的高层一同讨论长期资本管理公司造成的一系列困局的解决办法。参与该讨论的权贵们对于长期资本管理公司“大而不倒”的市场地位普遍认同，于是必须达成一个能够保证长期资本管理公司所举债务不发生违约的解决方案。纽约联储建议14家机构给予长期资本管理公司36亿美元的流动性支持，以使得长期资本管理公司的组合可以平掉头寸并进行清算。该方案意图通过对长期资本管理公司的流动性支持来削弱其对金融体系及银行体系的一系列不利影响。
1703539677
1703539678
长期资本管理公司的管理层一度坚信在他们所使用的模型框架下组合收益来源间的相关性极小，投资杠杆的使用会增强组合收益。在俄罗斯债务违约发生后资金普遍向避险资产转移的过程中，流动性及信用成了投资者首要的关注点。在此背景下，长期资本管理公司不同交易、不同头寸间的相关性陡增；高杠杆导致的变现压力使得形势更为棘手，此时长期资本管理公司已经不可能从危机中全身而退。在此案例中，系统性风险就是长期资本管理公司崩盘及其引发的全球资产价格连锁性下跌给全球金融机构带来的压力及风险。如果后续参与救助的14家机构没有介入，长期资本管理公司崩盘引发的全球资产价格下跌应该会更为严重，可能会给全球市场造成更大的冲击及不利的影响。
1703539679
1703539680
长期资本管理公司事件结束后，世通公司（WorldCom）、阿德菲亚（Adelphia）通讯公司、安然公司（Enron）、环球（Global Crossing）电信公司在2001~2002年曝出的一系列丑闻接踵而来，无不给金融体系的稳定性带来了严峻的挑战。
1703539681
1703539682
此后的次贷危机则再一次让我们看到存在于对冲基金、商业银行、资本市场、投资银行以及华尔街精英间的不可割裂的联系。此次危机中，先后不到6个月的时间里贝尔斯登、雷曼兄弟、美国国际集团等机构便失去了自由之身，同房地美、房利美一同加入了“国有接管”（Conservatorships）的阵营。
1703539683
1703539684
[1]长期资本管理公司创始人。——译者注
1703539685
1703539686
1703539687
1703539688
1703539690
FOF投资手册 长期资本管理公司事件后又发生了什么
1703539691
1703539692
历史不断重演，1998年及2002年的那些故事在2007年披上了“次级债务”的外衣而再次浮出水面。“次级债务”一词始于华尔街，指向不符合抵押贷款标准的借款人发放的债务。在政客们的鼓励下，包括商业银行、储蓄银行以及华尔街的投资银行在内的金融机构一直提供房地产抵押贷款服务，以助力民众实现拥有房产的美国梦。然而互联网泡沫破碎后，投资者对于房地产的看法急剧变化，认为房地产投资是他们能够赚取利润的唯一投资标的，坚信房地产价格至少不会下跌，甚至坚信房地产价格会一直上涨。为抓住这一商业机遇，具有极强创造力及发行能力的华尔街金融机构决定为现有及潜在的偿付能力较差的投资者发放房地产抵押贷款。为此，众多机构都为次级债务发放设计了金融产品，类似的金融产品被形象地称为“问题资产包”（teasers）。
1703539693
1703539694
系统性风险的进一步解释
1703539695
1703539696
房地美和房利美对“贷款价值比（loan-to-value）不低于80%”这一房地产贷款发放标准严格执行了许多年。换言之，借款人必须支付20%的首付款并经过严格的财务状况及偿付能力审查程序才能获得贷款。然而次级贷款打破了上述标准，贷款价值比被不断提升，甚至到了100%，同时贷款审查程序也被严重简化。除此之外，贷款的利率结构也被设置为初期较低（诱骗利率），而在之后的利率调整日调整为较高的利率，这样的利率结构使得借款人未来很难保证还款。
1703539697
1703539698
尽管贷款机构被冠以“利用不对称信息的掠夺者”的恶名，还是有越来越多的机构涉及次级贷款业务。在零首付（或低额首付）的刺激下，越来越多的人加入到买房大潮中，房地产商们也应势在全美范围内积极开工新项目。此时，银行欣喜于新开工房地产带来的信贷增长，议会则欣喜于房地产业带来的经济增长，而借款人则欣喜于稳定且低利率的贷款。而正欣喜于新增次级贷款规模已经赶超符合严格按揭标准的传统贷款规模的房地美和房利美并不满足，他们仍试图将次级贷款的发放标准进一步降低以继续推进发放规模的增长。为了追求更高的营收和利润，房地美和房利美又踊跃地将次级贷款资产放进了他们的自营交易组合中。
1703539699
1703539700
次级贷款利益链上最大的受益者是谁呢？当然是华尔街上的金融机构以及对冲基金行业。华尔街上的机构们利用他们从全球知名高校雇来的金融工程领域专家，借助一系列假设及预期违约模型的构建及研发将次级贷款的本息现金流“拆解重构”成新的金融产品并定价。华尔街精英们不断将来自全美的次级贷款现金流“打包”，并将打包资产划分为不同级别以满足不同类别投资者的投资需求，他们在上述的业务模式上获利颇丰。
1703539701
1703539702
恐怕没有什么能带来此般皆大欢喜的局面了，贷款机构以及将次级贷款重构为结构化产品的投资银行都获得了丰厚的利润，承销商和分销商们也取得了丰厚的佣金，次级贷款的利益链条堪称完美。以穆迪、标普为代表的各大评级机构对于这场次级贷款盛宴也是青睐有加，抵押贷款产品的增加意味着全市场债务融资规模的增加，而这一切都会带来评级业务量的增加。金融工程领域的专家们构建各种模型及假设，基于这些模型和假设的结构化产品在金融市场上不断被交易。
1703539703
1703539704
部分对冲基金也雇用了大量的金融工程专家，他们十分清楚华尔街对于抵押贷款产品设计及定价是基于一系列错误的假设。贷款机构对于借款人偿还能力的把控力度比市场的预期要差很多。可调整利率贷款开始调整为高档利率之时，借款人开始品尝到了他们自己种下的恶果。而此时抵押贷款产品的销售也成了问题，华尔街对此类产品显现了“消化不良”的迹象。抵押贷款产品由此得到了一个形象的名字——“有毒资产包”（toxic waste）。
1703539705
1703539706
结构性投资工具
1703539707
1703539708
直到2007年，结构性投资工具（简称SIV）并不为人所熟知，它也是大量抵押贷款产品的流向之地。结构性投资工具特指金融机构设立的一种离岸基金，金融机构设立其的主要用途在于出售短期限债务融资工具融资后，购买各种抵押贷款证券化产品。结构性投资工具通过更高的短期收益率吸引投资者，其通常做法是在商业票据市场出售短期债务工具进行融资后购买期限较长的债务工具。恐怕没有投资者真正了解结构性投资工具的运作机理以及为什么可以提供较传统货币市场工具更高的收益率，然而谁又会真正在意这些呢？结构性投资工具所发行的短期债务融资工具被给予AAA的评级并通过花旗银行等一系列大型金融机构销售，鉴于此，投资者对于其安全性当然信任。但最终投资者对于上述产品的信任还是崩塌了，随之也停止了对于此类产品的购买。
1703539709
1703539710
上述产品出现信任危机的导火索源于贝尔斯登所管理的一只房地产抵押贷款对冲基金的崩盘。该基金广泛投资于抵押贷款产品以及担保债务证券。随着2007年年初房地产抵押贷款违约率的攀升，抵押贷款产品基础资产的现金流愈发不可预测。并且该基金为了博取更高收益使用了投资杠杆，此时基金的业绩表现开始承压。之后投资者们渐渐对市场风险的变化有所察觉，随之而来的不安情绪使得投资者们采取了赎回基金的行动。突然而来的大笔赎回使得前述基金的基金经理深深受困于两大难题——定价难题及流动性难题，这两大难题正是对冲基金领域一直难以应对的问题。鉴于贝尔斯登在抵押贷款产品市场举足轻重的地位，其无法为抵押贷款产品定价并进行变现的事实成为了市场的隐忧。
1703539711
1703539712
华尔街为该基金提供融资服务的主经纪人们此时也表达了忧虑，并决定采取行动对他们为该基金的借款头寸进行保护，继而他们冻结了该基金向其融资时提供的质押资产。同时在该基金急需流动性的情况下，还有一些机构收紧了他们一直提供给贝尔斯登的融资信用额度。金融市场多个领域产生的系统性风险使得该基金陷入了严重的流动性危机。
1703539713
1703539714
就此，关于怎样理解系统性风险已经耗费了两节篇幅的笔墨。长期资本管理公司的案例似乎离我们已经太遥远，接下来我们将着重讲述2007~2008年发生的事情，并探寻事态在未来的走向，尽管历史仍在被书写。
1703539715
1703539716
1703539717
1703539718
1703539720
FOF投资手册 投资杠杆和流动性
[
上一页 ]
[ :1.703539671e+09 ]
[
下一页 ]