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FOF投资手册 投资杠杆和流动性
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从前文提及的经典案例中可归纳出两大主题：投资杠杆与流动性的关系，以及不同策略、不同资产间无相关性的假设。固定收益领域的一位出色前辈在2007年的流动性危机后如是说：“使用杠杆就好像你永远不需要说‘对不起’。”系统性风险的存在也说明无论是不同的策略之间还是不同的资产之间，不可能是完全不相关的。
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许多对冲基金策略都以使用投资杠杆博取高收益。除了华尔街金融机构的自营交易部门外，房地美和房利美也通过高投资杠杆的使用博取高投资收益。令人惊讶的是，诸如房地美、房利美这样的获得政府支持的公司以及华尔街的自营交易部门的投资杠杆倍数要高于固定收益对冲基金通常5~10倍的水平。
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一般来说对冲基金的头寸要比该基金的净资产高，所以投资杠杆的使用会产生放大利润或亏损的效果。当信用利差扩大、违约风险上升或者利率水平上升导致质押资产价值缩水时，便会引发追加质押资产以维持保证金水平的需要。
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在前述的很多案例中均发生过资金融出方提高融资担保条件，迫使投资组合在短时间内进行资产变现的情况。而那些持有流动性较差的资产，或是杠杆资金出借人对于持有资产的折算价值更低的组合，在应对必须变现以维持保证金水平的局面时则更为被动。流动性压力下，原本不相关的资产之间也变得相关起来，这就是系统性风险。
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次贷危机
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2007年春夏至2008年间，资本市场上发生的一切让人有一种似曾相识的感觉，期间发生的事情与1998年夏天如出一辙。对冲基金为了维持保证金水平在不断变现资产，与此同时对冲基金大量持有的资产支持证券及抵押贷款支持证券由于难以定价[1]，使资金融出方调低了折算价值。更糟糕的是，市场上的资深专家对于这些以房地产抵押贷款为基础资产的证券化产品在此种形势下该如何定价也束手无策。数个星期间，市场上固定收益产品的价格普遍缩水了一半甚至更多。迫于变现压力，投资者们开始变现流动性及定价均不存在问题的普通资产，这样做是为了维持保证金水平。但此时公司债信用利差的走宽又给市场带来了新的变现压力，许多基金陷入了深深的绝望之中。接下来的剧情和之前的历次市场动荡并无差别，流动性越差的资产在面对变现压力下折价越多，其减持对于组合业绩带来的负面影响也越大。投资杠杆又一次给市场以沉重教训。
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海外市场也迅速察觉到了美国市场的异动，此前数年由美国销往全球的次级贷款产品在海外市场也发生了大幅的价格下跌，金融危机迅速从美国市场蔓延至全球。而此后事态的发展已不局限于固定收益市场。次级贷款产品的大幅贬值开始后金融市场上败军一片，超过100家全球性抵押贷款公司及知名金融机构成了这场危机的牺牲品。以下是部分在这次危机中倒下的著名机构：
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● 新世界金融公司。
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● 贝尔斯登。
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● 北岩银行（Northern Rock）。
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● 雷曼兄弟。
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● 美国国家金融服务公司（Countrywide）。
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● 美林银行。
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● 房利美公司。
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● 房地美公司。
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● 美国国际集团。
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● 美联银行。
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● 华盛顿互惠银行。
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● 布拉德福德—宾利银行（Bradford & Bingley）。
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● 印地麦克银行（Indie Mac）。
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● 海波银行（Hypo Real Estate）。
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● 富通集团。
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从前述案例中我们可以归纳出，所谓系统性风险就是由市场混乱引发流动性紧张进而导致机构竞相抛售所持有的同质资产，致使金融体系崩溃或近于崩溃的多米诺骨牌效应。而投资者出于变现压力而被迫减持组合中其他的非相关资产行为，则会使得上述效应的后果进一步恶化。虽然学界关于次贷危机起因的争论仍在继续，但本文相信，过度使用杠杆的大背景下发生的资产定价难度的陡增及资产流动性的迅速丧失是这次危机的直接原因。当风险由华尔街蔓延至银行业进而扩大到更大的范围，整个信用市场近乎于瘫痪。
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[1]由于基础资产（房地产抵押贷款）的现金流及违约率发了剧烈变化，其打包而成的资产支持证券的定价变得困难。——译者注
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