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FOF投资手册 流动性问题
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FOF相对普通的基金产品更被流动性问题所困扰。FOF所配置的底层基金因赎回压力不得不坚持弱流动性（或没有流动性）的资产时通常都会造成一定损失，如果底层基金使用了投资杠杆，这一损失还会被放大。
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投资者如果去观察一下之前动荡时期的市场，都会发现市场大规模减持触发对于基金大规模赎回进而导致对冲基金抛售资产的现象。而在上述的背景下，FOF对于底层配置对冲基金的赎回也会加大其抛售资产的压力。危急时刻，投资者必须对于其所持有基金的赎回条款及窗口期了如指掌。
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而市场动荡时期对于那些没有赎回压力且持有大量流动资产的基金则充满了机会，他们可以在那些深陷赎回问题而急于变现资产的基金身上大发横财。
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赎回问题
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赎回问题也是FOF风险控制的一个重要的关注领域。也许FOF设定的开放周期是每月、每季度或是每半年，但是其配置的对冲基金可能更希望每年开放一次。FOF为了满足其投资者的赎回需求，不得不寻求一些融资途径为其提供流动性。同时，FOF经理也不得不长期持有高流动性头寸以备不时之需。
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在市场波动性急剧上升的2008年，持有大量弱流动性资产的基金经理增加了其管理基金的赎回限制，投资者被限制在只有在特定日期才能赎回基金，或是设定每次只能赎回一定比例的基金份额的门槛限制。
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“25%门槛限制”的含义是，在一段特定时期内投资者最多只能赎回其持有的25%的基金份额。通常限定的时间长度是一季度，当然赎回的具体限制随着基金流动性的变化会有所改变。投资者持有一只基金通常有1年的锁定期及25%的门槛限制，这意味着他们在投资的第一年内不能赎回，锁定期结束后每个季度最多能赎回持有份额的25%。这些对于赎回的限制能够使得基金经理加大对于长久期及弱流动性资产的配置比例。同时这些限制也能限制投资者在不同的基金产品间不停换仓。
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赎回限制条款延长了锁定期，这使得投资者在进行尽职调查及投资决策时更为谨慎。锁定期的延长使得基金规模较为稳定，令基金经理在投资时更为得心应手，市场动荡时刻的压力也大大降低。然而，锁定期的延长也意味着对冲基金要像PE及不动产基金那样做更为长期的投资计划。当然，赎回限制的增加大大降低了投资者持有基金份额的流动性。
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欧文·拉特纳（Irwin Latner）是位于纽约的一家律师事务所——Herrick Feinstein的律师，其专注于对冲基金的结构设计。针对对冲基金的大额赎回限制，他说：“如果在特定的赎回日期，一只基金的赎回申请总量超过了预先设定的一个临界值，就会触发大额赎回限制条款。”
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“大额赎回限制条款被触发后，基金契约中通常都会给管理人两种针对超额赎回申请的处理选择，一种是将超额部分的赎回申请延后到基金的下一个开放日再予以兑付，另一种是按比例兑付本次的赎回申请。”拉特纳针对基金连续触发大额赎回限制的情况补充说，“如果基金在下一个开放日再次触发了大额赎回限制，则管理人依旧可以依照前述的方式去处理超额的赎回申请，直至某一个开放期该基金不再面临大额赎回的问题。不过现实的情况是，并非所有的对冲基金契约中都有大额赎回限制条款。”
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FOF经理在进行尽职调查时应该关注基金所使用的投资策略是否有设定大额赎回限制条款的必要性。如果其策略中需要对ABS（资产抵押债券）、定向发行证券以及其他难以定价的证券进行配置，则设定大额赎回限制是有必要的。而对于诸如多/空股票以及固定收益工具套利这样的流动性情况较好的投资策略，则没有设定大额赎回限制的必要。
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“大额赎回限制条款在对冲基金的私募备忘录（简称PPM）中应该充分说明，并同时应该对该条款对于投资者赎回基金限制所带来的风险进行充分披露。”拉特纳继续补充道，“管理人应向投资者解释其设定大额赎回限制的动因，即前述那些设定大额赎回限制的特定投资策略。管理人还应该就大额赎回的可能情境向投资者进行充分说明。”
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那么，一个关乎FOF投资者利益的问题便摆在了面前，如果FOF所投资的基金触发了大额赎回限制，FOF的收益是否会受到影响？答案是肯定的。投资于设有大额赎回限制的基金的FOF通常自身在赎回方面也会设定一些限制机制，原因如下：
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● 由于FOF的资金规模较大，往往一些基金的大额赎回条款便是针对FOF所设计的。
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● 如果FOF投资底层基金设有大额赎回条款，那么FOF自身也通常会设有大额赎回限制条款或者类似的赎回限制基准，以防止底层基金进行赎回限制时其自身没有足够流动性应对赎回的问题。
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与高净值投资者相同，许多对冲基金业内人士都将FOF看做“热钱”。FOF在应对投资者对于自身的赎回申请时，会首先考虑赎回其所配置的流动性较好的对冲基金。对冲基金发生业绩下滑、投资风格转移以及基金经理离职等情况，FOF也往往是最早闻风而动进行赎回的投资者。如果FOF对于其投资基金的风吹草动不够敏感，那么其自身难免要遭遇赎回危机。良好的沟通是市场上各类机构渡过难关的重要手段。无论是FOF还是对冲基金，如何对其投资者“晓之以情，动之以理”，说服其将钱留在基金内，都是至关重要的。对于基金经理，最大的灾难并不是业绩不佳，而是与投资者的沟通出现了问题或者投资者对其内部管理产生质疑。
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高水位法
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传统基金产品与对冲基金、FOF、PE等另类投资基金产品的区别主要体现在两方面：费率结构和将投资者与基金经理利益捆绑在一起的机制。对冲基金及FOF经理的投资目标在于创造超额收益，他们所从事的才是真正意义上的资产管理。
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对冲基金及FOF的收费主要包括两部分，固定管理费和业绩报酬。在投资者获利情况良好的情况下，经理可以收取固定管理费及业绩报酬。而在基金发生亏损的情况下，经理只能收取按照基金规模一定比例计提的固定管理费。
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“所谓高水位法是指基金净值在没有高于之前的峰值的情况下，也就是基金净值必须相对其之前的峰值是正收益的情况下才能够收取业绩报酬。”拉特纳解释说。
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暂停赎回
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暂停赎回是一个让基金投资者恐惧的词语。通常情况下如果一只基金暂停赎回，一定是这只基金或者其管理人内部发生了很糟糕的事情。对于一只暂停赎回的基金，很有可能它离清算也不远了。即便是乐观些，暂停赎回的基金也至少是在估值或者流动性上遇到了比较大的麻烦。对于投资者来说暂停赎回是一个很极端的情况，毕竟大额赎回限制也是拒绝超过一定限额的赎回申请，而暂停赎回则是冻结了全部的基金财产。
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暂停赎回通常是在大范围的市场动荡或者基金估值出现了严重的困难的情况下，一般其原因及背景的复杂性要远超大额赎回限制。暂停赎回对于一只基金来说是致命的打击，暂停赎回状态结束后，一般来说不会再有新的投资者申购该基金，基金规模会不断缩减直至清算。但是，如果基金净值距离其“高水位”仍有空间的话，投资者就仍有挽回损失的可能。
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以贝尔斯登的固定收益对冲基金为例，在其宣布暂停赎回后的很短时间内，基金便因流动性危机以及组合资产无法估值而宣布破产。暂停赎回往往被看作是一只基金覆灭的开端。
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