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FOF投资手册 杠杆与主经纪人
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一些为客户提供主经纪人服务的大型投资银行是市场上重要的融资服务提供方。除投资银行外，许多商业银行也在积极向基金经理提供融资服务。提供融资服务的银行类金融机构并都不是美国本土的银行，诸如摩根大通银行、美洲银行、花旗银行、巴黎国民银行和法国兴业银行这样的货币中心银行，也为市场上需要使用投资杠杆的客户提供融资服务便利。银行提供融资服务的动因与对冲基金类似，由于其资金融出利率与融入成本存在稳定的利差，为对冲基金及FOF提供融资服务便成为一项获利稳定的业务。
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诸如此类的交易，尽管在纸面上显得很复杂，但实际上却很简单。融资服务的提供方对基金经理开展尽职调查。如果融资的主体是FOF，便会根据对投资组合管理人以及组合的头寸的尽职调查情况来评价组合资产的质量、流动性，并确定其融资额度。这个过程完成后，资金融出方会要求对冲基金将其一定比例的资产质押给自己。基金资产质押给资金融出方有利于融出方控制风险，这点在整笔信用交易中尤为重要。上述的信用交易与银行为购房者提供按揭贷款在一定程度上类似，融资方的资信情况越好资金融出方对于其质押物的要求便会放得越宽。
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FOF除了使用杠杆来提升组合收益之外，也将其作为一种组合头寸管理的工具。基金经理可以利用组合的融资额度对于未入账的申购资金提前进行投资，也可以应对超出组合现金头寸的赎回申请。流动性和估值并驾齐驱，只要底层对冲基金的流动性不紧迫或未处于其他流动性的压力之下，抑或未出现市场标志性问题，而当市场收紧、基金表现恶化时，许多银行收紧信用，这便会让基金经理和投资者双方都感到头痛。一部分人认为使用杠杆就像是在玩火，你会被它烧伤，另一部分人却又相信它是让市场运作起来的必需工具。无论是站在哪种立场上，对于基金经理来说，关键都在于让投资者知道杠杆是如何被运用的，并确保投资者明白基金公司的运作方式。
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如果问次贷危机教给了我们什么，那便是“现金为王”，当现金枯竭时，剩下的便是一片沙漠。因此，投资者和基金管理者都需要时刻准备好，因为前一秒没有思考到的事或许很快就会变成你需要去思考的事了。
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FOF投资手册 风险管理
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当整个对冲基金行业被业绩下滑、欺诈丑闻等各种各样的问题深深困扰之时，包括FOF在内的诸多机构投资者对于对冲基金管理的透明性诉求会越来越强烈。换句话说，投资人想知道基金管理者的投资组合中到底有些什么。对冲基金在大众的印象里往往是比较神秘的机构，但在次贷危机后期的大环境下也不得不揭开自身隐秘的面纱来获取投资者的信任以及投资。尽管对冲基金在运作透明性的问题上比先前更为配合，对冲基金的投资者对于基金运作细节的了解较先前也明显增多，但是大量的对冲基金对于其组合持仓的详情仍然不愿意过多披露。对冲基金经理会向投资平台以及风控经理提供组合持仓的详细信息，但前提是信息的接收方需要对于发出者的持仓信息严格保密。在诸如养老金等对于风险控制要求较高的客户的争取之下，对冲基金也会向客户披露组合整体头寸情况以及一定程度的持仓信息，前提也是客户对于获知的信息需要严格保密。
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投资者与他们的投资顾问的观点十分明确：“如果对冲基金想获得我们的投资，那么就需要让我们了解基金运作的细节。”
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风险管理的起源可以追溯到20世纪80年代早期银行业开始对其资产/负债进行的管理。20世纪80年代许多银行的资产与负债都存在比较严重的期限错配情况，即吸收期限较短的储蓄但却放贷较长期限的贷款（比如30年期固定利率按揭贷款）。伴随着利率水平的不断攀升，并在1980~1982年达到高位，负债端的成本不断上升并最终超越了资产端的收益，资产负债期限错配情况较为严重的银行普遍陷入了亏损。此时银行业不得不开始探寻对于其资产、负债进行管理和压力测试的模型，资产/负债管理应运而生。
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早期的资产/负债管理模型的核心在于对变化利率环境下的银行的收益进行压力测试，该模型在当时基本满足了银行业的风险管理需求。但由于该模型利率水平急速变动的假设，随着时间的推进其缺点逐渐暴露，不再能够满足银行业的需求。
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风险管理运用越来越广泛，它的实现方式也被认为已经不再是一门科学，而更像一门艺术。1994年利率的上升导致了数个抵押贷款投资对冲基金惨败，其中包括固定收益投资领域赫赫有名的大卫·阿斯金（David Askin）所管理的阿斯金资本管理公司。阿斯金通过利率衍生品对于利率走势进行豪赌，不幸的是他并没有赌对利率的走向，该笔投资使其损失了近5亿美元，巨额损失令其不得不清算了其所管理的对冲基金。[1]因衍生品投资而巨亏的不只是对冲基金，包括加利福尼亚的Orange County在内的许多杠杆水平较高的公司也曾因衍生品投资而破产。Orange County的财务总监罗伯特·西特伦（Robert Citron）投资于衍生品最终造成了公司巨亏15亿美元，被迫申请破产。[2]
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伴随着1998年夏天的市场动荡以及长期资本管理公司的倾覆，整个市场开始意识到需要更为可靠的机制及工具来保护对冲基金投资者。在此背景下，量化分析方法测度风险应运而生。
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技术手段
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最近几年，风险管理看起来似乎已经发展为一门科学。但不像数学，它带有局限性。对于投资者和他们的投资顾问来说，寻求在不同市场环境下保证资产安全的方法显得尤为重要。理解一项投资的风险在整个投资过程中的重要性不容忽视。RiskMetrics和Measurisk两家公司在风险测度及风险控制解决方案提供等方面的服务在市场上占有绝对主导地位，经验丰富的机构投资者往往都会择其一采购相关服务。技术手段虽然重要，但是仅仅依靠技术手段显然是不足以控制风险的。
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在最近的市场波动中，许多模型的效果并不好，主要原因在于许多模型都是基于历史数据，但显然历史并不是一直在重复。固定收益市场上有一句名言：“所有的牛市都结束于回购的谈判桌。”虽然这句话阐述的道理在市场上被反复验证，但每一次危机到来之前的先兆却仍然无从把握。Citron、长期资本管理公司、Petolon、Sowood以及其他采用高杠杆的固定收益对冲基金最终无不是因无法追加保证金而垮掉。但任何模型都无法准确地计算出风险将于何时或以何种方式爆发，即便最可靠的模型也无法预测融资提供方何时会对你的质押物进行重新估值或是调高保证金要求。
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技术手段只是风险控制过程中的可用工具之一，投资者一定要清晰地认识到技术手段无非是将一系列繁冗的数字代入后便能得到一个结果的公式。投资者在使用技术手段得出各种风险测量数据的时候一定要结合自己的经验、直觉以及常识，对于投资组合的风险程度进行独立客观的评估。
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风险管理的定义
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因此，到底什么是风险管理？其最简单的定义是“知道你拥有的是什么”。无论你是一个基金经理还是一个投资者，你需要知道你所拥有的是什么。对冲基金或是FOF投资者虽然能够知道自己持有的是什么，但要了解其中资产的定价、交易模式以及单独每只证券的流动性就是另外一回事了。
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一项关于对冲基金收益的研究分析表明，对冲基金经理通过以下两种途径赚钱：要么在高杠杆的套利机会上下赌注，要么做不加杠杆的方向性投资。
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在高杠杆上下赌注的情形中，输赢就取决于基金经理对于资产价格走势的判断以及是否在合适的时候止盈离场。在不加杠杆的方向化投资中，当赌注下错的时候，基金的表现也会很糟糕。然而，在两种情形下，损失也许是一样的。风控经理所扮演的角色就是甄别风险，理解其结构并判定具体的交易结果将如何影响投资组合和投资者的回报。或者，用投资组合经理的话来说：“风险管理指的是在投资者赎回基金份额前我们将基金的波动性及回撤控制在一定范围内。”
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信息需求
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风险管理的关键在于把可获取的数据转换成有用信息，但在对冲基金这样透明化程度较低的行业里这项工作是十分困难的。假设一个固定收益基金经理向投资者提供完整的组合持仓信息（包括债券、期货、期权、利率互换、信用违约互换以及定向发行证券），使得投资者和风控经理获得了充足的数据。此时的问题不再是你拥有多少数据，而是你如何利用手中的信息。
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风控经理的角色就是利用这些数据转换成可以衡量组合整体风险水平的有价值信息。无论是高级合伙人、执行事务合伙人、首席投资官，还是对冲基金的投资者，都想了解风控经理得出的这些信息，这些信息的着重点在于风险而非收益。对于基金进行风险评估的频率根据基金相关主体的要求而不尽相同，并且对基金进行风险评估的频率也要依据所需使用的相关组合数据提供的频率。
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