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FOF投资手册 从何处去发现风险
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理解回报水平的关键是理解对冲基金有多少暴露在外的头寸。许多做权益投资和固定收益投资的基金经理都自称是“市场中性”，不妨问问这些市场专业人士他们的投资组合在2007年和2008年的8月份的经历。真正的市场中性策略是没有头寸暴露的，所以理应不会受到危机的负面影响，但现实中的情况是，这些自称是市场中性的基金同其他类型的基金一样损失惨重。
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建立风险管理系统并非意在使风险完全消除，当然它也无法做到这一点，其目的在于使投资组合的收益与风险能合理匹配。尽管风险管理系统会对不同情形下的投资组合进行测试，但这种量化的分析过程仅仅是风险分析的一部分。真正的“考验”在于实际操作中对风险的理解和把握。建立风控系统的真正目的在于尽量避免意外的发生。事实上，只有基金经理才能真正分辨风控系统是否真的在起作用。
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许多投资者认为市场每隔四年就会经历一场10倍标准偏差事件（诸如大型公司倒闭、行业出现整体下滑甚至经济体崩溃等极端事件）。当这种情形发生的时候，固定收益策略尤其容易受到不利影响。在我们看来，市场几乎每年都会经历一场这样的风险性事件：从1997年的亚洲金融风暴开始到1998年长期资本管理公司的倒台，再到1999年的巴西金融危机、2005年柯克里安引起的通用汽车股价混乱和2008年贝尔斯登以及随后雷曼兄弟的破产。
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风险管理无法预测下一个风险事件什么时候发生，并且实际带来的后果也许与压力测试的结果大相径庭。但有一点很清楚：凭借久而久之训练出的投资直觉或许更容易做出最优的投资决策，虽然它与定性分析和定量分析得出的结果比较脱节。
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不相关的投资组合
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因为认为对冲基金与资本市场无关而对其进行投资的这些投资新手们必须要知道，他们的投资策略或许与其他策略相关，为此他们必须试图去理解该策略在不同市场情形下的表现如何。正如我们在2007~2008年所看到的那样，焦虑的投资者争先恐后地去购买美国国债（这是经济下行时投资者为资产保值的通常举动），出于其对局势蔓延以及债券违约的担心，无论是政府支持机构发行的抵押贷款支持证券还是普通商业机构发行的抵押贷款支持证券的利差均被拉大，债券价格急剧下跌。事实上国债和政府支持机构发行的抵押贷款支持证券的价格变动不会像风险模型所预测的那样始终同向。不仅固定收益市场的所有部门如抵押贷款支持证券、高收益债券和垃圾债券等利差被拉大，权益市场中的许多部门也同样如此，这在一定程度上表明资本市场中的许多部门间具有正相关性。相信这会让很多对冲基金经理和投资者都感到难以置信。
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事实上，在市场紧张时期，市场风险和信用风险具有某种内在联系，这点连压力测试或许都无法检测到。这时候，市场往往表现为非理性。市场紧张时期许多对冲基金投资者选择把投资顾问作为资产安全的一道堡垒。发生亏损之时，投资者往往会将责任归咎于别人但反思自己的行为，而基金经理则会强调市场处于非理性状态以及他们的投资思路没有问题。
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成功的对冲基金以及FOF常具备严格的制度和流程来应对市场中风险性事件的发生，通常会要求基金经理能够严格而又灵活地运用投资参数。而那些缺少制度和流程的基金经理在市场动荡时期往往难以幸免，最终使得其投资者遭受损失。
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透明度
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获取对冲基金配置的透明化信息常被认为是一件很困难的事。在信息获取非常有限的情况下，对于对冲基金的权益头寸配置情况最佳的信息获取渠道就是基金经理按照SEC的要求，必须按季提交的13-F文件。SEC要求管理资产规模超过1亿美元的基金经理每季度都要对他所持有的公开发行证券做书面报告。[1]如此看来，从公开数据中可以获得的信息也是有限的，因为这些报告反映的仅是投资组合每季度末时的头寸状况，而不能反映对冲基金的日常投资活动。尽管权益头寸在不同的时期配置不同，但大体上看，普遍被对冲基金买入的股票往往表现优异，而被对冲基金普遍卖出的股票往往表现较差。市值也是对冲基金参考的重要因素，对冲基金对波动较大的小盘股以及中盘股往往配置较多。
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对于对冲基金的投资者来说，理解资产集中的风险以及它对单个资产流动性的影响很关键。这无疑又增加了一项投资风险，即对冲基金的流动性问题。对冲基金增加和减少头寸都可能对它的业绩表现及流动性产生影响。
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市场紧张时期同样会暴露出对冲基金经理的后台所存在的缺陷。所有的对冲基金以及FOF都会向他们的投资者或潜在投资者公开披露由大型会计师事务所出具的年度审计报告，但也仅是每年一次。包括大型养老基金在内的机构投资者的逐渐增多，改变了对冲基金管理和出具报告的方式。高净值投资者和家族办公室对于报告的要求不如养老金管理机构苛刻，但他们也想对于对冲基金的运作细节有足够多的信息。后台出现的问题会暴露出基金经理的弱点，毫无疑问他们在市场紧张时期将承受巨大的压力。一份年度审计报告，对政府和税收部门来说足够了，但对投资者来说却远远不够，他们希望可以获得频率更高的定期报告。
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[1]资料来源：Securities Exchange Act of 1934,Section 13F,www.law.uc.edu/CCL/34Act/sec13.html#f.1。
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FOF投资手册 去杠杆
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对冲基金的核心投资策略之一便是当其他投资者纷纷抛售资产时反而选择积极买入。这样做的结果是，加了杠杆的对冲基金能有充足的资金对其他投资者抛售的资产进行接盘，如此证券便以低价收入囊中并做长期持有，目的是为了待其价格上涨后将其卖出，以此方式获利。
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在2007年，商业银行负担着价值数十亿美元尚未出售的杠杆收购（简称LBO）头寸。然而对冲基金机构却无法买下它们，因为主经纪人向其提出了更高的抵押物要求。同时，会计师要求资产定价更加透明。GPS毫无疑问是一项很棒很实用的发明，但我们避免不了担心“如果电池坏了要怎么办”的问题。在对冲基金领域，会看“地图”和会使用“电子设备”同等重要。没有什么可以取代好的独立的投资判断。
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新的杠杆限制条款
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随着对冲基金行业的日渐成熟以及在2007~2008年次贷危机后的自我转型，某些趋势正在逐步成形当中。首先是2008年9月美联储和美国财政部的十日行动所带来的对冲基金业的“变脸”。面对美国和全球金融市场信用状况的急剧恶化以及全球金融市场资本的大幅萎缩，美国财政部部长亨利·保尔森（Henry Paulson）选择去救助房利美和房地美，意在极力遏制系统性风险在全球范围内的蔓延。为避免银行挤兑的发生，他强烈建议美林、摩根士丹利、高盛和雷曼兄弟以兼并的方式向商业银行寻求帮助，同时建议美国国际集团筹集到850亿美元新的资本金。
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这场危机前前后后发生的事已无秘密可言，已经不需要我们重述。但难免会有部分读者对此一无所知，对此我们为他们简要梳理了一下整个事件所带来的后果：雷曼兄弟宣告破产、美林低价被美国银行（Bank of American）收购，高盛从沃伦·巴菲特那儿筹到资金才得以渡过难关，摩根士丹利将其大块资金业务卖给了一家名为三菱日联金融集团的日本金融企业。在当时的局势下，美国财长保尔森在布什总统的支持下花费了纳税人数十亿美元来为大型金融机构发行的优先股进行偿付，这样做的目的是为了保证金融系统的稳定。直到2009年6月份，受到此次危机影响的金融机构才开始自我修复的漫漫长路。美国国际集团和花旗的业务始终没有如危机前般风生水起，而其他许多机构仍在苦心经营力图脱离政府的控制而独立生存，以找回往日的荣光。
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时间将会裁定布什总统和财长保尔森这一“让人震惊和畏怯”的举措的对错，但现今我们可以清楚的一点是：美国联邦政府想通过这样的举措对金融业以及对冲基金业施加更多的控制。这点早已在那场十日行动中得以体现。主经纪人以及那些肆无忌惮的杠杆提供方如今都逐渐被美国联邦督查部门管控起来。杠杆还在被使用，但程度已被大幅削减。美国联邦政府和SEC对外宣称他们还将对股票做空施加限制，以保证市场良好的流动性。
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除了布什总统作为极“右”的自由主义的代表出台如此“左”的政策让人难以置信外，正常危机中其他的事都比较明了。首先，对冲基金不是市场中的捣蛋鬼，反而在市场处于弱势时会成为重要的参与者。其次，投资杠杆不受约束的时代一去不复返。再者，Darwin在这场危机中仍然存活了下来并且运转良好，用来说明“物竞天择，适者生存”再好不过。
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尽管美联储的举措给予整个市场重大一击，但随着包括大型养老基金、基金会和捐赠基金在内的许多机构投资者开始涉足另类投资领域，使得资金越来越多地涌入对冲基金以及FOF中。另外，存在缺陷的计算方法和不尽如人意的业绩也使得投资者不得不重新审视之前投资的整个尽职调查和研究过程，一定程度上也促使他们将剩余资金投到新的基金领域。
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