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管理美元：广场协议和人民币的天命 干预的政治学
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正如前文所述，五国集团的公告使得国际货币市场的美元突然掉头向下。在新西兰惠灵顿，1985年9月23日星期一全球第一个开盘的市场，美元自广场会议前兑日元239的水平跌至234。东京市场因假期休市，欧洲则进行了第一个约定的央行干预操作。到联邦银行于当天下午在法兰克福市场开始抛售美元时，美元对主要外国货币均已下跌（兑日元在230左右），这是六个多月以来的首次干预。到纽约市场开盘时，日元与美元间的交易价格在231，这个价格表明美元已经从其最低点反弹。美国货币当局进场实施首次干预，卖出美元，买进日元和马克。美元兑日元收盘价225.5，这表明美国的干预在市场上产生了巨大影响。
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接下来的几天，市场用怀疑的眼光观察着美元的下跌，对其走势存疑。东京市场的表现最具戏剧性。经过了三天的假期之后，东京市场于9月24日周二开盘，企业和金融投资者对美元的强劲需求导致了有记录以来最大的美元/日元即期交易额。日本银行抛出大量美元应对。“（抛售）峰值出现在上午10点半到11点之间。我几乎想要放弃防线了，但我坚持干预，同时告诉大藏省交易室尽可能多地卖出美元。”负责国内事务的大藏省副相山口光秀（Mitsuhide Yamaguchi）回忆说。日本公布的外汇储备余额在9月减少了近10亿美元。
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在9月最后一周和10月第一周，美国官方买进了1.99亿美元的马克、2.62亿美元的日元。从10月7日开始的两周内，美元迎来了更大的升值压力。因为韩国首尔召开的世界银行–国际货币基金年会没有发布更多的政策协调声明，市场对美元的需求开始增加。五国集团财政部部长和央行行长们仅仅重申了他们此前的计划，欧洲国家货币官员的一些声明则被解读为对美元的贬值幅度感到满意，暗示美元贬值不会走得太远。
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美联储和日本银行继续强力干预。根据在广场会议上商定的新干预方案，美联储第一次在东京市场直接干预。日本银行一位官员迅速将这一信息透露给在首尔的日本媒体，通过表明中央银行的坚定立场来抑制东京市场上美元的上行压力。但美元持续反弹，先是在10月中旬对马克反弹，10月底又对日元反弹。
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美元在1985年10月16日上演了广场会议以来最强势的反弹，美国货币当局卖出7.97亿美元买进马克。10月的最后两周，美元对马克的上行压力降低，但对日元升值压力的减退速度要慢一些，尽管日本政府在10月15日宣布了扩大国内需求的一揽子刺激计划。在广场会议之后的六周内，美国已经卖出了4.84亿美元买进日元[12]。
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到10月底，各中央银行结束了其干预任务。在接下来的11月到来年1月的三个月中，美国货币当局进行的唯一一次干预是在11月7号，当天美元对日元和马克同时大幅升值[13]。也是在这一天，日本货币当局通过在市场上卖出美元进行了最后的干预。“美元要从205的位置反弹。我们就打击了这一苗头。那是最后一次拉升日元的操作。后来，油价下跌的预期推低了利率，也促使美元走弱。”日本大藏省一位官员回忆说。
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与五国集团会议前一周的交易水平相比，到10月底，美元对日元下跌了13%，对马克下跌了10.5%，对英镑下跌了8%。10%~12%的初步调整目标已经实现了。
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尽管180亿美元的“弹药”并没有全部用完，但干预的总规模还是令人震撼的。干预带来的冲击超出了广场会议与会者的预期。纽约联储交易室主任萨姆·克劳斯（Sam Cross）前所未有地公开表示，对联合干预的成功感到自豪。他同时透露了其他国家从广场会议到10月底之间投入干预的具体数额：美国干预性卖出美元总计32亿美元，日本、联邦德国、法国和英国四国央行合计达到50亿美元，十国集团国家其他央行合计超过20亿美元。[14]尽管“纽约联储季度回顾”中没有详列五国集团中美国贸易伙伴具体的干预规模，但时任日本自民党执行委员会主席的宫泽喜一说，日本在1985年9月底到11月初共投入了30亿美元。[15]货币当局这回显然是说了实话。
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五国集团在广场会议后关于美元汇率公告的即时效应，部分反映出公告本身是超出预期的。更重要的是，市场参与者注意到动议来自美国，并视其为美国政府强美元政策的改变。而且，广场协议被解读为，美联储紧缩储备条件去应对货币快速增长的可能性下降。[16]
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尽管看上去是个高度协调的行动计划，但财政部部长和央行行长们在离开广场饭店时，仍然有三个关键的干预策略问题没有解决：第一，除了美元最初六周10%~12%的贬值幅度，他们没有就美元的贬值速度或程度达成一致；第二，他们未能就在五国集团的欧洲货币体系成员间分配干预投入形成计划，这是更大的未解决事项的一部分——从国际货币稳定的角度，欧洲货币体系中的货币与美元、日元之间应该是一种什么关系；第三，五国集团没有明确此番汇率调整同货币政策之间将如何互动。
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干预步调
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广场会议与会者已经就在六周时间内将美元汇率推低10%~12%取得了广泛共识，但除此之外，他们没有决定此后美元需要以什么速度贬到什么程度，尽管他们认为在一段较长时间内美元总体上需要贬值。美国财政部内部有些观点支持美元兑日元的最终目标是165~170。但美国的谈判团队（贝克、达曼和马尔福德）则小心地回避了所有关于美元贬值目标的话题，原因是担心疏远政府中那些对确定美元价位持怀疑态度和思想偏见的高官。日本官员考虑了一个两步走的方案：日元兑美元先升值到210的水平，然后再升到200，这是首次变动10%之后的一个恰当目标。但日本方面并没有对外透露他们的想法，只是自己知道。
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联邦德国官员不愿意就美元进一步贬值的目标再做什么努力。不过他们也有自己的盘算，同样也没有示于外人。他们考虑的第一个价位是2.60~2.65马克/美元，第二个是2.10~2.20马克/美元。仅仅两星期后，美元兑马克下跌了7%，到了2.65的水平，联邦银行行长珀尔宣布美元已经跌至“我们可接受”[17]的水平。联邦德国方面对汇率调整计划的明显抵制让美国财政部官员不悦。助理财政部部长马尔福德抱怨说，联邦德国是五国集团中对“广场行动”计划“最消极”的，美国政府感到“不满意”。珀尔争辩说，“（广场）协议现在被赋予了太多解读”，他意在提醒美国官员，五国集团就目标区域“没有任何承诺和协议”。
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沃尔克和珀尔在广场会议上均担心美元可能不受控制地下跌。他们认为，渲染广场协议可能在市场上引发恐慌。珀尔曾在多种场合警告斯托尔滕贝格保持谨慎。“要引发一场雪崩非常困难，但一旦出现雪崩，要停下来就更难了。”[18]根据一位与会者的说法，珀尔力劝五国官员“逐步推低（美元）”。
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沃尔克也表达了同样的顾虑。他相信，“一国货币自我强化、一泻千里式的贬值，会伤及市场信心且将币值拖至均衡水平以下，这不符合该国利益，也不符合贸易伙伴的利益”[19]。他尤其担心美元贬值将减少流入美国的资本，最终带来加息的要求。关于美国债务国身份对货币和总体经济政策的不利影响，沃尔克丝毫不敢轻视。
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美国财政部一位高级官员后来说：“在（广场）会议上，沃尔克关心的是我们巨额的经常账户赤字，以及我们不得不通过融资来维系债务。”但财政部却不这样认为。该官员解释说：“（这些因素）从来不是我担心的，因为在我看来，我们可以在没有加息威胁和不吓退投资者的情况下让美元贬值，因为美国的基本面仍然很好、很稳定……我想市场是站在我们这一边的。”[20]
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沃尔克和珀尔两人在20世纪70年代初就目睹了关键货币贬值的危险。国际金融领域的长期经验让他们小心谨慎。珀尔的一位知己证实，这位联邦银行行长对风险有非常丰富的直觉，这可能是一个优秀的中央银行家最重要的特质。[21]沃尔克则很早就因其直觉而闻名世界。他们两人感觉到，舞台上的新人们经验太少，玩不了这么危险的游戏。在广场会议上，他俩不愿意支持这个推低美元的宣传，尽管他们不反对通过调整避免美元硬着陆。他们实际上倾向于渐进式的调整方式。沃尔克自1985年年初就提出需要纠正高估的美元。美联储内部专家早在1984年下半年就给出了结论，美国应该选择弱美元，因为经常账户赤字无法持续。珀尔持同样的观点，他在1984年秋和1985年年初牵头推动干预。
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但这两位中央银行行长最终还是同意了财政部部长们的提议。他们可能认为，相比完全由市场波动导致贬值，政治意愿和权威同宏观经济政策调整结合的选择可能会更有效地实现软着陆。财政部部长们也支持软着陆策略，这在“无纸面记录”里阐明了，即强调“美元的向下调整可控”。
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大部分财政部部长及其副手当时更担心的是美元反弹而不是不受控制地下跌。美国的贸易伙伴对美国要参与干预的态度仍然存疑。美国财政部内部则弥漫着担心，美元贬值如果失败，将加剧美国国会中保护主义的热度。不应该低估对美元可能反弹及调整失败的担忧。“事后想来，你可以轻描淡写地说，美元自1985年2月起的下跌注定要稳步持续下去，这样市场力量将决定整个过程。但我们当时的确是担心美元升值。”美国国务院一位高级官员承认。美元在当年夏天的反弹加剧了他们的担心。
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美元10%~12%的贬值目标是谈判中另一项不确定事项。正如一位法国官员所言，尽管这个幅度不被看作“精确数字”，也不被视为“最终目标”，只是第一步，但联邦德国还是不愿意接受。联邦德国一位与会者后来称“这是无稽之谈”。要知道有一些与会者甚至质疑“无纸面记录”的合法性。联邦德国将“无纸面记录”视为讨论议程，但并不正式支持它。“所有与会者就每一条都做了评论……有一些内容被接受了，但其他的并没有。”一位联邦德国官员后来这样解释。英国的立场差不多。一位英国官员将其简单地归为“一个粗略的概要”。一位日本官员则惋惜其缺少步骤，但后来承认是因为联邦德国的反对，他并不确定干预协议的真正约束力如何。另一方面，美国与会者强调“无纸面记录”已经在会议上通过了，不过一位美国官员承认，他们同意“无纸面记录”里的所有事项，但汇率问题除外。这也是表述中加入“旨在”的原因。[22]
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投入
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各国应分别投入多少干预资金，成为五国会议上一个争论的焦点，每个国家都努力避免超出其公平负担的份额。尽管五国同意大体按各1/3的比例在美国、日本和欧洲之间分配干预“开支”，但干预的时机和资金量需要拿捏好政治分寸。
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广场会议之后，华盛顿对联邦德国的干预行动不满意。两国之间的不信任，部分可追溯至1985年1月，当时五国集团在华盛顿同意应对市场的“无序”，波恩方面将五国集团的声明理解为终止美元飞涨的承诺。联邦德国接着进行了大规模的干预，却发现外汇市场上只是联邦德国自己在作战，其他盟友根本没有参与。但实际上，从1985年1月五国集团会议结束到3月1日，美国货币当局在市场上卖出了合计6.59亿美元买进其他货币，1月后期操作了两次，2月三次[23]。尽管美国的这些干预可以被视为“广场行动”的前奏，但联邦德国并不满意，原因是它认为美国的立场三心二意。再者，日本货币当局总是完全在其视线之外，波恩方面感觉被出卖了。
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针对联邦德国的批评，大场智满在广场会议上指出，日元在1985年冬[24]是稳定的，当时的形势并不是五国华盛顿协议中表述的“无序”。他接着提醒珀尔，依据正在讨论中的协议，珀尔应该记住9月23日周一是日本的假期（庆祝秋分），日本市场将闭市（此前的晚上，大场智满在宾馆房间查阅了日英词典，确认他使用了正确的单词表达秋分）。“现在你有了新借口”，珀尔回击说，这在原本气氛紧张的会议上引发了一次稀有的笑声。联邦德国方面争辩说，联邦银行在广场会议前已经承担了不成比例的干预责任，这部分已经完成的工作应该计入新的行动方案中。联邦德国官员后来表示，他们在1985年2月和3月的干预行动，触发了美元的长期走低。一位官员称，联邦德国的操作从根本上改变了市场情绪，标志着“趋势开始反转”。
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