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管理美元：广场协议和人民币的天命 欧洲货币体系
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卢浮宫协议后不久，珀尔向美国听众阐述了他对国际货币体制及其前景稳定性的看法。他强调，欧洲货币体系已经在欧洲成功地建立了一个货币稳定区域。他将这一成功归因于体系在技术上的可行性、干预和信贷机制以及以物价稳定为首的经济政策目标的广泛统一。关于物价稳定，他宣称：联邦德国是领跑者之一。
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毫无疑问，如果没有联邦银行兜底般的承诺，欧洲货币体系在整个20世纪80年代是不可能有那种出乎意料的适应力的（珀尔的第一个八年任期恰好是欧洲货币体系的第一个八年）。公平地说，欧洲货币体系的成功还应归功于联邦德国政府毫不轻松的担当，用波恩一位官员的话说就是：“在关键的汇率调整谈判中，我们一直同意马克升值，尽管这给（联邦德国）国内政策带来了相当大的麻烦，”他进一步指出，“联邦德国政府始终支持联邦银行在欧洲货币体系内的协作。”[19]
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逻辑上，联邦德国的最高利益取决于其欧洲伙伴国，联邦德国同这些国家间的贸易额超过联邦德国贸易总额的一半，马克同这些货币间的汇率在法律上（通过欧洲货币体系）或事实上是稳定的。联邦德国同美国间的双边贸易额仅占联邦德国贸易总额的10%左右，同日本间的双边贸易则更低，只占大约3%。此外，美元最近的波动导致联邦德国的贸易伙伴去寻找更稳定的国际货币，它们选择了马克。甚至非欧洲货币体系成员的英国[20]也已经逐渐将英镑同美元脱钩，且脱钩的步伐在“广场行动”期间及整个1987年加快了。一位英国官员因此断言，英镑已经同美元完全脱钩。[21]
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基于英国不久将加入欧洲货币体系的预期，对于将欧洲货币体系作为自身汇率战略的工具，联邦银行的官员们是越来越自信了，因为“你不能将你的货币与眼下确实不适合作为本位货币的货币绑定，尽管它是这个世界上最重要的货币”[22]。显然，马克已经在欧洲代替美元成为本位货币。
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可以非常合理地讲，欧洲货币体系的规则实际上帮助了一些伙伴国，如果不是因“稳定俱乐部”的成员身份而对它们施加约束的话，这些国家不可能在控制国内通货膨胀压力和避免贬值–通胀恶性循环（缺少规则的国家……已经遭遇到这种情况）……方面取得同样的成功。[23]
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要知道，在20世纪70年代中期，法国和意大利就因国内巨大的政治压力脱离了“蛇形”浮动安排。欧洲货币体系近期的运行情况显示，两国正准备根据欧洲货币体系成员规则要求制定国内经济政策。
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欧洲货币体系同德意志联邦银行在利益和政策之间的密切联系，成为一些小国加入欧洲货币体系的激励因素。体系不仅能为经济调整提供帮助，还可以避免因采用严厉调整措施而招致的批评，因为这些指责可以归罪于“联邦银行准则”。绑定“一个稳定的本位”会使货币更稳定，公众也会对货币当局重燃信心。20世纪70年代末和80年代初，因第二次石油危机加剧的高通胀，让政治家和货币当局有更充足的理由进入这个安全网。
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支持加入欧洲货币体系的言论，即增加货币当局对抗通货膨胀的信用承诺，被用以支持英国参与该体系。《经济学人》对此逻辑的评论有些尖刻：
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最大的变化将是把英国的货币政策责任从英格兰银行转移到德意志联邦银行，后者作为最热衷于稳健通货的中央银行，引领着一众追随者。这是一件幸事：保守党政府可能喜欢委派城市绅士担任（英格兰）银行行长，但珀尔先生能做得更好。[24]
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对央行行长的反通胀战略来说，进入“稳定俱乐部”是自动追加了一个难题。在通胀率高于平均水平的国家里，央行官员们有利用通货膨胀作为货币政策工具的冲动。在中央银行诉诸通胀“惊喜”降低失业率时，公众把这些信息考虑进他们的通胀预期中。博弈的结果是，央行官员整体上没有成功地让公众感到惊喜（并因此持续提高就业率），而预期和真实的通胀率则超过货币当局事先给予可信承诺情况下的通胀水平。
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另一方面，如果对中央银行创造通胀“惊喜”的动机加以限制，公众将预期更低的通胀率，整体结果将会更理想。因此，加入欧洲货币体系将改变央行官员的可选择政策空间。
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施密特在最初支持创立欧洲货币体系时，联邦银行并不合作，这是公开的秘密。联邦银行的官员们担心，反通胀政策将向干预的义务做出妥协。联邦银行不仅劝说总理减少欧洲货币体系参与者的数量，同时要求在发现捍卫马克价值的责任面临威胁时保留单方面暂停干预汇率市场的权利。正如波恩一位官员的评论：“在联邦银行内部，不喜欢欧洲货币体系的仍大有人在。”他进一步解释说，联邦银行内部，有的决策是不考虑欧洲货币体系因素的，有的决策则基于联邦德国对欧洲货币体系的义务，这两者之间时有冲突。对这一问题的关注在持续增加。[25]
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理想化地讲，欧洲货币体系是迈向欧洲经济和货币联盟这个最终目标的第一步，这个体系将由能够发行其货币的欧洲中央银行管理。而用欧洲货币体系创始人之一赫尔穆特·施密特的说法，欧洲货币体系中各国货币当局间更紧密合作的最大障碍是联邦银行这个“官僚帝国”[26]。不过，联邦德国对欧洲货币体系的愿景最近受到体系内其他成员的攻击，特别是在1987年1月的汇率大幅调整之后。实际上，欧洲一体化仍然是未来的宏伟目标，它要求政治和经济政策更密切的统一。
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从广场会议到卢浮宫会议期间，欧洲货币体系内部有过两次重大的汇率调整。同1986年4月那次反映了“欧共体内部趋向更宽松货币管理”[27]的平稳调整不同，1987年1月的第二次调整是在13个小时的“激烈谈判”[28]之后进行的。尽管斯托尔滕贝格宣称，“根据经济基本面（基于实际劳动成本测算），没有调整的理由”，但这个机制已经不能单靠干预来维持了。法国官员表示“这是马克危机，不是法郎危机”，任由法郎跌落谷底，这加剧了危机。联邦银行因此被迫加入维系法郎币值的行列。此前一周，欧洲各国的中央银行已经投入了80亿~100亿美元，这可能是欧洲货币体系历史上最大规模的协调干预。
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《金融时报》记者大卫·马什（David Marsh）报道称，财政部部长斯托尔滕贝格的“个人信用可能因为波恩很快向市场意愿屈服而遭遇了打击。但联邦德国总体上按照联邦银行宣传的‘稳定第一’的一贯政策采取了行动……这看上去更可能是联邦银行在近年里提高了对波恩政府的影响”[29]。汇率调整再次表明，无论何时，只要马克面临外部压力，联邦银行都会坚持其原则；它的应对方式是通过向上调整汇率而不是借助降低国内利率打击投机。
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1987年1月的汇率调整没有平息所有的不安，因为市场随之出现了欧洲将提早降息的预期，这推高了法国债券和期货价格。汇率调整应该已经使得联邦德国没必要很快降息，但美元持续的弱势在欧洲货币体系内带来了新问题。尽管斯托尔滕贝格已经反对在1月25日大选前降低贴现率，但联邦银行还是在1月22日宣布调低贴现率0.5个百分点，同时紧缩货币条件（融资条件）以便控制流动性的扩张。这种政策安排再一次向那些政策批评者证明了联邦银行的权力。法兰克福德国商业银行的一位经济学家批评指出，这个措施组合看上去是三心二意和自相矛盾的。他的这个看法在美国和日本获得不少共鸣。[30]联邦银行在欧洲货币体系内部成为批评的靶子，人们指责其利用紧缩的货币政策将欧洲经济领进衰退。
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许多评论者认定，欧洲货币体系的成功是因为时机好、运气好。就是说，其建立之初恰逢美元高估时期，因为这个体系在美元强势时运行得最好。1983年3月到1985年7月美元被高估时，体系内没有出现汇率调整的情况。强势美元使得货币在体系内部维持了一个“微妙的弱平衡”，因为对于投机、储备和投资组合来说，这些货币都缺少吸引力。在同美国争取竞争优势且马克的升值压力相对温和的环境里，欧洲货币体系运行得相当不错。美元随后于1985年开始贬值，导致对马克的投机增加，这又促使马克相对体系内其他货币升值，进而使得体系内的平价关系面临考验。
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汇率调整之后，出现了加强欧洲货币体系机制的建议。欧共体委员会主席雅克·德洛尔（Jacques Delors）和比利时财政部部长马克·伊斯更斯（Mark Eyskens）提出了三个建议选项：更多的界内干预、利率政策上更多的协调，以及可能的话，欧洲货币合作基金直接干预，该基金持有成员国相当比重的储备。[31]
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法国发出了最严厉的批评。法国财政部部长爱德华·巴拉迪尔（Édouard Balladur）后来表示，如果不是欧洲货币体系机制的严重缺陷阻碍了外汇市场干预上的更多协调和利率上的行动，（1987年）1月的危机原本是可以避免的。他特别提议针对美元和日元制定共同策略，通过加强经济政策协调同时增加各国央行针对投机资本流动的协调，强化体系的凝聚力。巴拉迪尔的话是在隐晦地批评联邦银行不愿意干预且没有成功地支持指标体系。[32]不过，法国的批评也透露出更深层次的担忧，即联邦德国在欧洲的货币霸权。法国财政部一位高级官员表达了对欧洲货币体系即为“马克区”这种观念越来越多的沮丧和无奈：
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不要忘记欧洲货币体系是由联邦德国和法国管理的。每一次关于该体系的主要决定，都是由联邦德国和法国共同做出。欧洲国家——法国、意大利，可能还有英国，我们没有准备接受——怎么说呢——联邦德国作为欧洲的货币领袖。我们不准备接受马克作为国际区域体系（欧洲货币体系）中的欧洲货币。联邦德国是世界经济强国，联邦德国也有特殊的责任，这是千真万确的，但只要涉及货币问题，你不能认为联邦德国以前和现在是在代表整个欧洲讲话。[33]
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就像欧洲货币体系因素对联邦德国的“广场行动”至关重要一样，对法国同样如此。联邦德国努力避免美元不受控制地下跌可能导致的欧洲货币体系内部痛苦的分裂，而法国则想着要阻止联邦德国控制欧洲货币体系。法国人在“广场行动”中的政治目标对“德国问题”有特殊影响。在国际政策协调之初，法国人意识到这是“给德国朋友压力或激励”的绝佳机会。正如一位法国与会者的解释：“联邦德国绝对是我们经济政策的那个决定因素，但同他们共处有时很困难，特别是其货币当局——联邦银行。”[34]法国因此必须考虑一些给联邦德国施加国际压力的手段。“广场行动”派上了用场。一位法国战略专家说：“对我们来说，这个国际场合是向德国人施压的好途径，这样他们将接受更快的增长、更灵活的财政政策、降息以及对汇率的更多关注。”
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联邦德国在其“广场行动”中将保护欧洲货币体系置于如此重要的位置，显示了欧洲货币体系对联邦德国的价值。联邦银行通过欧洲货币体系放缓了马克升值的步伐，从而实现了自己的目的，这形成了一位欧洲官员所称的“巧妙的重商主义”格局。重商主义的好处转给了联邦德国出口行业，后者能够通过延迟汇率调整而将汇率走势纳入决策过程。而且，马克升值幅度实际上低于所涉及货币间全部的成本收益差额。换言之，欧洲货币体系倾向于按名义价值升值马克，按实际价值贬值马克。相比没有欧洲货币体系机制时可能出现的结果，这变成了更适度宽松的货币政策。所以，联邦德国对欧洲货币体系的支持，源自对整个欧洲范围内货币更稳定的期望，这是以国内更高的边际通胀为代价的。
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尽管联邦德国官员希望实现汇率调整（即美元贬值）以便管理世界经济、控制通货膨胀，但对联邦德国的“广场行动”来说，软着陆是十分关键的。汇率调整的步伐应该是逐渐展开，从而将其对欧洲货币体系的冲击最小化。欧洲货币体系是解决出口增长给联邦德国战略带来的内在冲突的手段。持续的出口顺差，使得马克更有吸引力并持续升值，这导致马克币值不稳，同时也给欧洲的经济和政治关系带来了不稳定。[35]尽管嵌入欧洲货币体系的巧妙的重商主义有时疏远了联邦德国的贸易伙伴，但通过保证在必要时进行共同调整，欧洲货币体系最起码还给了这些伙伴国避免单方面贬值的保险。
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卡赞斯坦提出：站在国内的角度，欧洲货币体系在联邦德国是政治上可行的，因为它对各方都有利。欧洲货币体系的建立“看上去满足了感到不满的工会对货币宽松的长期要求，稍稍限制了中央银行的权力，并承诺放缓马克整体升值的势头，而马克升值已经成为联邦德国出口行业的一个大问题”。[36]
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