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艾奇逊公司的早期困境
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艾奇逊公司，也许是美国当今最强大的铁路公司，在19世纪的近些年被重组了两次，一次是在1889年，没有被取消抵押品赎回权。还有一次是在1894年，经历了破产托管。最近一次重组是一个极端的事件，用利率4％、1995年到期的9700万美元的一般抵押债券，利率4％、1995年到期的5200万美元的调整债券（其利息只有当企业盈利时才需要支付），年股利率5％、11150万美元的优先股和10200万美元的普通股，替换了23200万美元的债券和10200万美元的股票。除了固定费用的大幅缩减之外，通过保留大量利率4％的一般债券和创造优先留置权抵押贷款，为固定资产改良融资的渠道也打通了。长期债务的大大减少确保了债券的地位，在良好的管理下，铁路公司的业务正常增长，这使次级证券保持其价值。新优先股开始时的售价低至14.125美元，两年内翻倍，到1900年它就已经达到并且从那以后一直到现在都是投资级证券的水平。艾奇逊公司刚刚重组之后，新普通股售价低至8.25美元，两年内几乎增长到了原来的3倍，到1901年则达到了91美元的高位，并且也进入了投资级。
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工业类公司与铁路公司相似之处很少，而且重组过程标准化水平要低得多。一般而言，其用于结束破产托管的任何计划相较于铁路公司来说都更为激烈。就像在1925年弗吉尼亚-卡罗莱纳化工公司的重组那样，长期负债会被完全清除。如果任何债券被允许保持继续流通，重组人员很可能会特别去看看新公司的固定费用是不是在可能的盈利能力限度之内。熟练的重组人员也会坚持新公司必须以非常充裕的营运资本开始经营。投机者在研究计划时要特别记住这两点。
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市场价值的比较
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我们可以做一个新公司与旧公司有趣的比较，这个比较对投机者很有利。若使用公允市场价格计价法进行证券评估，那么在正常年份，旧公司按其证券平均价格计量出的价值实际应该是多少呢？答案是应在此基础上减去在重组过程中被淘汰资产的公允价值估计数。营运资本状况的变化具有特别的意义。现在，将这个数字和新公司证券的市场价值进行比较。后者的总数很可能远远小于前者，其差额计量的是重组公司证券可能的增值，是它在行业中从前的地位和投资与投机公众对其估价的恢复。投机者必须根据他对该行业未来前景的预测，以及对管理层能力的评价来估量这样一种恢复的机会。
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投机的艺术 第17章 未上市证券的交易
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“我从来不买未上市证券”，许多投资者或投机者这样说，从而将数千只能够提供很多合理的投资或投机利润机会的证券排除在他们操作的证券范围之外。如果他坚持自己的立场，他就几乎完全忽略了这样一类非常重要的证券：银行和保险股、很多良好的公共事业公司股，以及很多价值或大或小的工业公司证券。将如此大数量和种类的证券不加区别地全部予以遗弃完全是一种太过极端的政策。相反，聪明的投机者会试着去了解非上市证券的市场，以及在该市场上交易与上市证券的交易有何区别。
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报价的准确性
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上市与非上市证券交易的第一个也是最明显的区别在于：后者难以获得准确的报价。完整的纽约证券交易所交易大厅的销售报告每天都会刊登在《华尔街日报》和纽约及其他大城市的主要日报上。这些报价经过最精心的汇编，其准确度超过99％。它们代表市场上真实的公开交易，在该市场上，买卖双方受到各种为保护交易和投资公众而制定的种种规则的限制。在纽约场外证券交易市场和外地股票交易所，类似的真实交易价格几乎同样很容易得到并且同样很准确。
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虚卖
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很明显，一只股票以某个价格在确定的时间真实地售出对投机者来说是有意义的。他会对其后很快买卖该股票的价格有一定的认识。对于非上市证券来说，投机者就不会有这种关于价格的可靠信息。许多非上市证券，可以肯定，是在波士顿、纽约和费城每周举行的拍卖会上进行买卖的，这些交易的记录也是可以得到的。个股交易的发生是不定期的，而且甚至发生时也不总是能反映真正的市场情况。虚卖几乎不可能在有着会员必须遵守的严格规则的证券交易所的交易大厅中发生，但是在拍卖中却很常见。虚卖就是交易商自己卖给自己的售出行为，目的是建立一个市场。手中积累了大量某一股票的交易商可能在公开出售时出价高于该股票的真实价值，目的是建立一个公开的交易记录，这对以后出售该股票会有帮助。出于一个非常特殊的原因，每年很多毫无价值或几乎毫无价值的证券在拍卖会上出售，通过这些交易创造出损失以逃避所得税。一只未上市股票以一个确定的价格在拍卖会上出售的公开记录，决不会为这只股票建立一个该价格或接近该价格的真实市场。感兴趣的投机者应该探知是否该价格是单个出价的结果，还是很多出价人要购买该股票。
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出价和要价的误差
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一般来说，未上市证券唯一可以得到的报价是出价和要价。金融中心的各大日报现在每周或更短时间公布一次重要的未上市股票和债券的价格。这些价格由专门从事场外交易业务的大公司提供。这些公司不是对每笔交易收取固定佣金的经纪人，他们是主要在自己的账户上交易的交易商，寻求尽可能低价的买入和尽可能高价的卖出，通常与公众或在彼此之间进行交易。有时他们执行客户的指令并收取佣金，但是他们更经常的是去寻求赚取四分之一点或五个点，或者任何现有情况下许可点数的利润。出于以上原因，他们自然倾向于给出的出价和要价之间相差很大，大到足以提供合理的利润再加上为差错留出的差额。公布的出价和要价有差错的另一个原因，很可能是在某个时点，一个特定的商行并不了解市场上绝对最合适的出价和要价，所有这些导致差错的原因的最终结果是，投机者必须将公布的出价和要价仅仅视为反映买卖交易成交价格的近似水平。
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选择一个非上市证券经纪人
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对非上市股票感兴趣的投机者必须首先得到一个显示大概价格的行情单，然后选择一个他将与之交易的公司。这是一件困难的事。古老的法律格言“购者自慎”完全适用于未上市证券市场。没有通过介绍进入一家公司，投机者不与其熟悉的话，将可能在买入时支付最高的价格，在卖出时得到最低的价格。如果他去了六家公司，其询价就可能会对该市场造成灾难性的影响。即使是从几个不同的公司对10份这样的零股的询价，也会给出一种该股票有着活跃出价的印象，并且有比听凭一个公司的摆布更糟的结果。当然，在与一家陌生的公司打交道的时候，投机者可以使用简单的权宜之计，即在第一次询价时隐藏他在市场上的地位。比如，如果他希望购买某只非上市股票100份，他可能询问他可以以什么价格处理掉这些股票。经纪人必须答复一个收购报价，他也就不大可能提出一个与第一次询价相差太大的要价。
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胜于相信任何这样的别出心裁，或者指望寻找可交易商行时有好运，投机者很可能渴望找到最可靠的公司。为此，他可能会要求他的银行和几个经纪人公司根据他们自己的判断提供两三个最可靠商行的名字。在这样一项非正式的民意调查中得票最多的公司，很可能就值得高度的信任。询价的投机者在调查过程中不会做的一件事，就是问别人某某公司是否“很好”。除非他问了他最亲密的朋友，或者他问到的企业声名狼藉，声誉很差，答案很可能是非常谨慎的，没有什么价值。
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如果投机者通过其交易的经纪人维持着一个交易部门的话，选择商行的困难就可能被预防了。许多大型证券交易所确实有这样的部门来方便他们的客户。虽然这样的部门可能没有一个像商行一样专门的市场，但是它至少要处于一个比单个客户交易更好的地位，而且它收取佣金，有听从使唤的规则。
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总是存在的差价
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习惯交易上市证券的投机者对非上市证券的主要拒绝理由，在于出价和要价之间过大的差价。实际上，这个差价通常并不过大，这种批评常常没有意识到上市股票也有相似的差价。然而，一般的交易商习惯于看上市股票的销售价格，很少看其出价和要价的数据，而对于非上市证券，他通常会看出价和要价的数据，几乎从不看销售价格。然而，在任何特定的时候，在出价和要价之间必定存在一定的差价。差价的大小与股票的活跃程度成反比。对于一只像“美国钢铁”这样的非常活跃的股票来说，这种差价只有八分之一或四分之一个点。一只比较活跃的股票可能其要价要低于出价半个点到两个点。如果一只股票一天只能销售100或200份，这种差价就可能达到4或5个点。对于大量成交很少的上市股票来说，差价可能达到10个甚至20个点。例如，正如所写，在证券交易所的交易大厅里，“怀德力特-菲利克斯火险”的出价是65.625美元，要价是70美元。同时，“哈特福德火险”，一只未上市公司股票，在场外交易公司——一个更专门的市场中的出价为74.5美元，要价为76.5美元。
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