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投资中不简单的事 [:1703615095]
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投资中不简单的事 06 在经济变化的主航道上投资
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王世宏/2017.11
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回首过去，我的投资生涯已满20年了。这20年来最大的体会之一就是，要在经济变化的主航道上投资。总结这些年积累的一些体会，就是通过创新、生意、组织以及潜在投资回报率等基础要素来构建投资系统，投资遵循以下路径：
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◎ 创新促使新生意诞生或者原有的生意快速整合，从而实现高增长率； ◎ 具有强大护城河的好生意能实现高资本回报率； ◎ 创业者推动创新不断出现，并创造好的组织和商业模式加深护城河，为客户和投资者创造价值； ◎ 合适的价格使得投资具有较高的内部收益率。 投资生涯回顾
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学习的阶段
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1995年恰逢国债保值补贴的高点，国债的收益率高达20%，同时股市非常低迷。虽然感觉股市可能有机会，但我到了1997年年初才入市。初入股市，我基本上把在中国能够找到的翻译过来的投资书籍全部读了一遍，包括罗杰·洛温斯坦的《巴菲特传：一个美国资本家的成长》、彼得·林奇的《战胜华尔街》、伯顿·马尔基尔的《漫步华尔街》。后来还读过约翰·肯尼斯·加尔布雷思的《1929年大崩盘》、乔治·索罗斯的《金融炼金术》。我大学的毕业论文写的是《马克思主义哲学在中国股市中的应用研究》，思考价值决定价格、供求关系、量变到质变以及新生事物是不可战胜的这些规则的具体应用。尽管书都读了一遍，价值型投资、成长型投资的逻辑和思路也都学习了，但还是未能知行合一从而稳定地在股市上赚钱。
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1998年毕业，面试的时候需要做一个几分钟的演讲。我准备的题目是《如何运用巴菲特的方式来投资》，阐述了要投资资本开支小、护城河深、长期有高资本回报率的公司。按照这个方向去找，1999年的时候只能找到个别白酒公司。1999年和2000年可以看到PC和互联网的热潮兴起，PC和程控交换机实现了进口替代。2000年年初，我读了吉姆·罗杰斯等人的书籍，了解到石油的投资已经严重不足，意识到未来若干年石油领域有很好的投资机会。后来我又学习了迈克尔·波特的《战略管理》，感觉里面讲的每条原则都是对巴菲特护城河的良好诠释，按照这些规则可以发现，当时IM（即时通信）软件的护城河非常高，未来会出现很强大的公司。
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知行合一的阶段
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2001年年底我到北大读书，再次系统地学习了西方经济学和发展经济学等学科，理解了产业升级的路径：新产品的逐渐规模化生产导致价格降低和居民收入提升，当收入提升到某个阶段使得价格收入比较合适的时候，某类商品就会有一个需求爆发增长阶段，这种需求爆发按照消费升级过程逐次发生。
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2002年我根据消费升级，判断中国汽车消费将会大规模增长，对汽车上市公司进行了深入研究，随后的大涨证实了我的判断。对于汽车股的研究和投资使得我自己在研究上把产业发展与产业结构结合起来，构成了完整的投资研究框架，同时也实现了知行合一，从此实现持续稳定地获取投资回报。
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2005年到了泰康，我开始系统性地集中做房地产行业的研究和投资。从宏观上把房地产行业的规律研究清楚，从微观上寻找可以不断通过创新来加强自身竞争力的地产公司，同时把估值计算清楚，在估值低点买入、估值高点卖出，获得了高回报率。通过大规模地把中国优秀公司筛选出来进行研究，我深刻感受到不同生意的优劣：
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◎ 拥有高增长、低资本投入、强网络效应和规模经济护城河的是高资本回报率的生意，如垄断的互联网公司是超一流的生意； ◎ 拥有中等增长、低资本投入、强品牌护城河的是中高资本回报率的生意，如白酒是一流的生意； ◎ 拥有中等增长、高资本投入、中等规模经济护城河的是中等资本回报率的生意，如银行、地产是中等偏上的生意； ◎ 没有护城河导致低资本回报率的生意，是差的生意。 这种划分方法和巴菲特在2007年年报当中的划分一致。长期来看，最好的生意应当有年化30%以上的收益率，一流的生意应当有年化20%以上的收益率，中等偏上的生意应当有年化15%以上的收益率，差的生意年化收益率在10%以下。无论护城河丧失还是增长放缓，都会降低回报率。
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2007年到了高瓴资本，我开始深入学习看生意和看公司。之前10年主要是自己摸索，现在则是在指导下学习。每一个生意来了都先分析生意模式，仔细分析供求关系，研究每个公司在供应链上的竞争力，推敲在不同的假设条件下生意和公司的发展，由此强化自己在变化当中投资于伟大生意和伟大公司的投资理念。即使在金融和地产这样的投资当中，我也努力投资于不断创新、加深护城河的公司，把握住了这些行业过去10年主要的投资机会。
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构建在创新和护城河基础上的投资框架
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在学习过程中，我逐渐形成了自己做投资的核心理念：基于变化的环境投资于创造出伟大生意的伟大公司，换言之是投资于同时具有伟大创新和强大护城河的公司。创新是价值创造的基础，护城河是保证投资者可以赚钱的关键。下面围绕如何寻找伟大的生意，详细展开论述。
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创新是价值创造的基础
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创新是价值创造的基础，价值是通过技术、产品和商业模式创新创造出来的。因为人类的进步和经济的发展是由经济增长带来的，而经济增长又是通过无数产品被发明、无数商业模式被建立，从而满足用户需求、实现巨大销售达到的。可以说，创新带来了巨大价值。
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所以，对于基金来说，投资成功的第一要素就是要投资于创新。通过对人类历史各类成功创新的分析研究，可以对创新进行以下定义：“创新是以已有但没用过的技术再造新的产品和生意，与现有商业环境结合，创造出10倍不同于以往的体验和效率。”从这个意义上说，成功的创新是那些能够充分利用成熟技术，尤其是以前未曾使用的技术，实现重大的产品和商业模式创新；大幅度地改善体验和提高效率，从而创造价值的创新。
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每一代创新都是从新的能源和材料开始，构建新的动力机器，构造新的主机硬件，构建基础设施网络和操作系统，在此基础上开发出新的应用，利用新的技术架构提升效率，改造传统生意，这个过程会经过几十年的时间。
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表6-1 创新的历史
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在创新过程中，新要素转化为生意有几个阶段：科学发现、要素具备、产品研发、组织设立、生意达成。不同的要素重构形成新的产品和生意。每一代创新都是由多个技术新要素促成的，并由优秀的企业和企业家予以组合开发出优秀的产品。
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同时，新技术的应用会对原有产业产生巨大的影响，从而构筑新产业或者将原有产业彻底颠覆：机器使得消费品可以标准化生产，公路、铁路和船只使得消费品能够运到各地，电话、电报使得跨区销售网络可以建立，电视使得消费品牌得以塑造，计算机使得跨区域管理得以实现。每一次的应用替代都带来了巨大的生意机会。
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真创新VS.假创新
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