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投资中不简单的事 11 基本面投资在中国的实践
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邓晓峰/2017.10
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在资本市场里面，对于投资来说，首先要理解这个市场。中国的资本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它，它可能就以什么样的形式回馈你。
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理解市场，理解经济规律
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长久以来，大家都说资本市场是一个赌场，人们是以赌博、投机的方式，以很高预期回报率的方式在参与这个市场。但是还有另一个说法，依托研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报，不同的做法可能都会得到预期的结果。总体上看，是我们的行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式。但是市场本身，这么多年来，真正反映的还是国家、产业发展的变化，以及公司的成长。我们可以看到，很多公司最后成了很高回报的公司，在全球都有非常高的市场占有率，极具竞争优势，这个过程总体来看，还是一个反映基本面的市场。
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作为一名基金经理，首先要了解自己适合什么样的研究和投资方式。还要了解行业或者公司，了解资本市场本身运行的规律，以及其他参与者的行为。我觉得同样重要的，是需要理解经济运行的一般规律。尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌或其他高度不确定性的事件发生的时候，对于我们来说，在资本市场的应对是非常重要的。因为这会使你减少恐惧感，可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻，有信心做出独立的决策。
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在资本市场上，考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益，还要看能不能获得超额的收益，业内称之为阿尔法。有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效，我们很难获得超额收益。美国是这样的市场，我们看到过去一年、三年、五年、十年，大概只有10%多的基金能够打败各自的基准。从打败基准的比例来看，专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问，这是一个非常高效的市场。这个过程是怎么形成的？很重要的一个原因是，现在信息传递的效率远高于过去任何一个时候，同时资本市场本身得到的关注也高于历史水平，有太多的人、太多的资源投入这个市场。当所有管理者更努力的时候，驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能，也导致机构投资者更难战胜这个市场，这可能是所有市场发展到比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种现象。
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中国有重大差异的地方是，第一，中国市场的参与者很多，有很多个人、机构，甚至不太理解资本市场的不专业的机构。因为这种多元的参与，使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部土壤。第二，即使是专业机构，因为公司治理、考核机制，造成投资行为出现非常大的扭曲，这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。
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回过头来看，一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说，我们都有这些天然的弱点，知识可以积累，但智慧还是很难同步达到。因为这些原因，资本市场还会有阶段性、间歇性，甚至是很长一段时间非常多的无效率的情况出现。
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2013—2015年，传统行业因为需求放缓，经营压力变大，进入调整阶段，互联网行业却飞速发展，日新月异。巨大的反差使传统行业的公司非常恐慌，全社会形成共识，需要向互联网转型。这种思潮折射到资本市场上，发展到极致，也形成很大的扭曲。大家一方面对转型的方向有过高的预期，另一方面却导致那些本身竞争结构比较稳定的行业容易被市场所忽视。同时我们可以看到，当互联网对各个行业的影响已经高度明确化，市场的不确定性下降了之后，过去这些行业被低估的部分，又在2016年、2017年得到了资本市场比较大的修正。这本身是一个市场阶段性没有效率，也会阶段性有效率的过程。
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建立自己的坐标系
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对于做研究或者做投资来说，我们总是希望自己能够发现这个市场无效率的部分，怎么做？从自身体会来说，我希望建立一个参照系，通过研究，能够对未来有所判断或者是预测。
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我是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代。研究生毕业，2001年到国泰君安证券的时候，正好又经历了股票市场从一个庄股横行到做庄模式破灭的阶段。
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从2003年开始，整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面，投资逐渐向国际规范靠拢，那是一个国内机构投资者最关注企业质量和竞争优势的阶段。但是在2007年之后，随着股权分置改革完成，大股东成为上市公司股价影响最大的一股力量。2009年以后，大股东对于资本市场的影响程度，到了一个史无前例的高度，甚至在短期之内产生很大的扭曲。
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不同的阶段都有不同的事情发生，我自己的体会是，在这个市场上，还是可以通过做基础研究，发现公司的未来价值创造，从而得到持续稳定的回报，获得一个长期的超额收益。简单地说，选到回报率高的行业，找到非常优秀的公司，在合适的价格做投资。所有的投资，估值水平一定是最重要的，也就是价格，因为价格决定了回报率。再优秀的公司，价格过高也可能会给你比较低的回报率，甚至负回报率。
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我们的投资，是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现投资回报，这个过程需要我们去更多的判断企业的未来，这是我们做研究的根本目的。我们研究过去，研究历史，是为了能够更好地、更大概率地去分析和判断企业、行业的未来发展。在这之前，我们在做行业研究和积累的时候怎么建立框架？我发现有一个比较好的类比的参照系，我们研究了当时美国标准普尔500指数的行业结构分布和利润分布。
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美国是一个大国，中国也是一个大国，美国的产业非常全，中国的产业也很全，这是一个非常好的参照系。我们可以观察标准普尔500指数过去40年的数据，初步形成一个框架。可以看到，在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟，不同的行业在不同的阶段有不同的分布。
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金融行业永远是一个大行业，它关系所有的人，也关系整个经济活动的运行。在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫时期，这个行业最高占到标准普尔500指数市值的22%，2012年大概是16%。医疗行业一直是一个非常重要的行业，占美国GDP大概15%以上，在标准普尔500指数的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要行业。
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高科技行业是美国最大的一个行业，2012年占标准普尔500指数市值的18%，目前肯定更高，我估计大概是24%～25%。但是2000年之前，在互联网泡沫时，该行业占整个市场市值接近1/3。可选消费（也就是耐用消费品）和日常消费一直是两个比较稳定的行业，它的长期比例都是在10%。
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美国确实是一个非常稳健的经济体，它的制造工业在GDP中的比重一直都维持在10%左右。虽然就业人群的比例在下降，但是过去40年来，总体上维持着比较高而稳定的市值比例，美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。
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像电信服务、公用事业、大宗商品、原材料这些行业，随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的。能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表。但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当交通电动化以后，汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化。
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这些行业的利润占标准普尔500指数的比例，相当于做了一个市值加权。比如医疗行业市盈率长期高于整体是很容易理解的。至于电信和公用事业，我觉得是因为这些行业在美国处于稳定的状态，风险贴现比较低。而2009年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行，甚至走向一个超低利率的阶段，这个时候稳定的行业，估值水平容易略高。
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金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要因为这是一个高杠杆的行业，同时因为委托代理机制，用其他人的钱去冒险，导致金融行业的风险更大，所以必须有一个高的风险溢价。
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有意思的是，科技行业的利润比例高于它的市值比例，我觉得背后的含义可能是，科技行业作为一个整体，确实有一个比较高的风险溢价，市场并没有给它更高的估值。或者说当公司比较小的时候，存在不确定性的时候，会有比较高的估值；当公司壮大了之后，估值会下降。当然从最近五年发生的变化来看，尤其是近两三年，美国最大的一批互联网公司在最大体量上实现了高速增长，这是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛地接触到C端所有的人群。
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消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的状态，有一些时候略高。能源行业长期的估值水平低于其他行业，我觉得主要原因是大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑。
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