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共同基金常识（10周年纪念版） [:1703662303]
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共同基金常识（10周年纪念版） 第2章 回报的本质：奥卡姆剃刀原则
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《旧 约·传道书》讲道：“已过的世代，无人纪念；将来的世代，后来的人也不纪念。”(8)这种观点十分契合一些投资者的心意，他们关注的是美国金融市场所表现出的飘忽不定、不可预测的短期波动。但是，在发展一种长期投资策略时，记住过去是必要的，因为这能帮助我们理解驱动证券价格的因素。当我们用理性去分析金融现实时，就可以洞察以往股票和债券长期回报率的来源和模式。对过去回报率的分析，是我们预判未来回报率性质的坚实基础。更重要的是，这也能够成为我们运用理性探讨未来投资的坚实基础。
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威廉·奥卡姆爵士（Sir William of Occam）是14世纪英国的一位哲学家，他提出这样的观点：越简单的解释，越有可能正确。这条知名的假定被称为“奥卡姆剃刀原则”，我已将它用于分析金融市场的方法论中。我挥舞着威廉爵士的剃刀，修剪掉分析方法中所有的旁枝末节，并将投资回报率的来源归于三个必需的部分。我基于此分析得到如下判断：单个证券的业绩不能预测；在短期，证券投资组合的业绩也无法预测。尽管投资组合的长期业绩同样无法预测，但对过去回报率的细致检验，有助于投资者探讨预期回报率参数的概率取值。这为聪明的投资者提供了理性预测未来回报率的基础。
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对于一些共同基金的长期投资者，他们以适中的成本选择充分分散化的投资组合，在金融市场上充分应用了奥卡姆剃刀原则。本章所提及的市场回报率是指总回报率，但投资者作为一个群体必然获取更少的回报（参见第1章关于投资成本的讨论）。因此，无论我们预期市场回报率为多少，我们必须将减掉其两个百分点（或更多）的投资成本。
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由于长期回报率在传统上是由一些跟踪美国股市和债市的市场指数来衡量的，所以我的分析和跟踪同样基准的指数基金有最直接的关联。（关于指数基金的内容见第5章）。侧重于大流通市值公司的分散化股票型基金，以及投资于高等级债券的基金，都很适用这种分析。在上述两种情形下，那些成本最低的基金，其回报率与市场回报率之间的差距也最小。
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奥卡姆剃刀原则和股票市场
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我们的探讨始于一个近两百年的投资之旅。正如我们在第1章所了解的，自1802年以来，股票的年实际回报率（扣除掉通货膨胀率）平均约为7%，虽然曾经历短暂的巨幅波动，即1862年高达67%，1931年低至–39%。尽管7%的年均回报率已被证明为市场长期回报率的一个相当稳定的标准，但106个百分点的巨大波动幅度，则有力地警示了股市的短期风险。
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图2-1显示了近两百年来的股票回报率。早至1802年，一笔1万美元的股票投资，以7%的实际平均速度增长，现在其实际价值（将通货膨胀调整后）将高达56亿美元。现在让我们在更短的时间框架内，以25年为周期考虑西格尔教授关于回报率的数据。
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十年以后
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25年期的股票回报率
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在市场走强的20世纪80年代和90年代，25年期的股票实际回报率不断提高。在截至1999年的25年里，股票年回报率达到11.7%，与1882年空前绝后的峰值相等，稍微高于1967年的现代时期的高点。然后，在经历2000—2002年的熊市之后，25年滚动期的回报率跌至7.8%，而截至2009年年中，该值又跌到更低的6%，仅约为25年以来其高点的一半。
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当早期牛市的喜悦被时间逐步冲淡后，实际上，25年期的回报率肯定会下跌。例如，如果在以后的15年里（这只是一个假设而非预测），股市年平均回报率为6.5%。那么，到2024年，25年期的回报率将大约下跌到每年仅为2%。这个疲软的回报率甚至低于早期出现于1859年、1953年和1981—1990（含）年期间的低点3%。同时也低于1931年2.1%的水平。图2-1所示的数据确凿地证明：随着时间的流逝，历史将会重演。然而，预先知道何时达到峰值和低谷，这并非我们的能力所及。
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如图2-1所示，在196个独立的年份中，股票回报率的高点和低点之间的差距达106个百分点之多；当以25年为期限时，则变为172个重叠的时间窗口，此时股票回报率的高低点之差大大缩小。在每个这样的时间窗口里，股票的年实际回报率介于2%到 12%的正值区间内，没有一个25年期的回报率为负值。在2/3的情况下，年回报率在4.7%到8.7%的范围内，与基准值的偏离都2个百分点以内，这就意味着年实际回报率的标准差为2%。
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图2-1 股票25年滚动期的实际回报率（1826—2008年）
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这些回报率说明了什么？它们来自哪里？它们的性质是什么？为什么波动幅度随着时间而减小？根据实际情况，股票市场具有一定的近乎永恒的特征。当时间窗口从1年增至25年后，投机的短期影响力消退了，而投资回报率开始更紧密地、即便不是精确地遵从投资的基本面因素：股息率和盈利增长率，这两个要素共同构成了股票回报率的驱动力。自1871年以来，我们就能够相当精确地追溯到这两个要素的影响；在20世纪30年代考尔斯委员会（Cowles Commission）所主持的详实研究中，就是以1871年为起点的。
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我们能够运用历史数据去解答这个简单问题：为什么股票提供了7%的长期实际回报率？答案是：这几乎完全是由于美国企业的盈利和股利在不断增长(9)。在1871—1997年，实际股息率与盈利增长率之和，经通货膨胀调整后，实际达到了6.7%。换句话说，这个长期实际回报率全部是来自股票的股利增长率和回报率，它完全等于7%的股市自身的实际回报率。而所有其他的因素综合起来，对由这两个基本面因素所决定的回报率而言，几乎产生不了什么显著的影响。
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可以确定的是，回报率围绕这个基准会有显著的波动，而这些波动来自估值的变化，所谓估值，即投资者愿为1美元盈利所支付的价格，这也就是市盈率（P/E）。投机因素已证明其力量巨大，经常能造成基础回报率一年上下波动4个百分点。例如，在一个25年期里，市盈率从8倍增加到20倍，这将使回报率增加4个百分点；而市盈率从20倍减到7倍后，其结果正好相反。因此，股票基础回报率和实际回报率之间的差异来自投机因素。投机是一种投资者对普通股估值的变化，这种变化可由股价和股票每股盈利之间的关系所度量。
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图2-2很清晰地显示，在确定股票长期实际回报率方面，基础回报率具有决定性作用。如该图所示，在1872—2008年，由基本面因素产生的累积回报率和股市回报率，两条曲线分分合合，最终还是走向了汇聚。这种反复的分离可由市盈率的变化来解释；但显而易见的是：基本面因素占据了主导作用。
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图2-2 基础回报率与市场回报率（1872—2008年）
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十年以后
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投资回报率——总体股票市场与基础回报率
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基础回报率，也即初始股息率与之后的盈利增长率之和，是形成股市回报率的主导因素。不足为奇的是，自1997年以来，这个地位又再次得到确认。虽然在2000年，投机导致的市场累积回报率较之于基础回报率（我也将其定义为投资回报率）要高很多，但这两个数据在2002—2003年间趋于相等。然后，在2009年，当始于2007年的金融危机以及随后的经济衰退发生后，股利下降了近20%，企业盈利荡然无存。基础回报率由正转负，且市场回报率紧随其后。截至2009年年中，这两个指标的累积值实际上是相等的：基础的长期实际年回报率为6.2%；而股市长期回报率为6.1%。