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共同基金常识（10周年纪念版） [:1703662304]
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共同基金常识（10周年纪念版） 第3章 资产配置：业绩归因之谜
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资 产配置并不比强斯对花园的看法更复杂，我们满怀信心地投资金融市场，将我们的投资组合在不同的资产组合之间进行分配；在经济周期的不同阶段，这些资产组合涨跌不一。遵循分散投资的简单逻辑，当市场繁荣时，我们努力以最大程度忙于市场的丰收季节；而当市场萧条时，我们确保能够生存下来。
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对几乎所有投资者而言，基本的资产组合划分可浓缩为以下三类：普通股（追求最大化的总回报率）、债券（追求合理的收入），以及现金储备（追求本金的稳定）。每类资产组合的风险不同：股票最为易变；债券次之；而现金储备的名义价值则不变。
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从《塔木德经》(18)到现代投资组合理论
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在过去的25年里，就金融学者们所导出的严密统计模型而言，我们已经形成了分散化投资的简单逻辑框架：现代投资组合理论。投资者都接受了这套理论，该理论立足于建立这样的投资组合：其回报率将投资者愿意承担的风险最优化。而风险被定义为预期价值的短期波动。
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现代投资组合理论的结论广为人知：投资组合的构成应该包括金融市场上所有流动性资产组合，不仅有美国股票、债券以及现金储备，而且还有国际投资、做空头寸，外汇和不同的贵金属（比如黄金）。这样一个选择范围，在理论上可能具有吸引力，但是其基本理念无须如此复杂。实际上，早在14个世纪以前，《塔木德经》已指出了这条简单的资产配置策略：“一个人应当总是将其财产保存为三种形式：1/3为房地产，另外1/3为商品，余下的1/3为流动性资产。”与古老的犹太传统法典的建议相比，我的建议没什么不同。
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然而，对于构造一个投资组合而言，我的焦点不在于房地产和商品，而在于可交易的证券：股票和债券。出于简单的目的，在这个等式里，我忽略了现金储备，比如货币市场基金，因为它对回报率的影响很小，这样的现金储备应当被视作短期储蓄和应急之用，不应被视作长期资本积累的投资。对投资者而言，短期债券是货币市场基金一个更好的替代。对于利率的波动，短期债券相对不敏感；而长期债券则敏感得多。此书中的大多数例子都是基于中期和长期债券的。
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像《塔木德经》的资产配置建议一样，我的指导方针很简单：在原始起点，三分之二为股票，三分之一为债券。从我在这个行业开始职业生涯算起，我的导师，即已故的沃尔特·摩根，他是该行业的先驱和惠灵顿基金的创始人，他曾向我传授投资组合平衡的理念。为了实现投资目标，比如为退休积累资产，平衡投资组合以优化股市的回报率。而持有一些债券，也将遭受损失的风险保持在了可以承受的水平。对于一些投资顾问而言，尽管（抑或是因为）股票的长期牛市使得平衡投资似乎显得过时且笨拙，如今，我仍继续呼吁平衡策略，甚至比以往还更加积极。
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我的方针也遵从我所提倡的投资的四个维度：（1）回报；（2）风险；（3）成本；（4）时间。当你选择股票和债券作为投资组合的长期配置时，你必须针对所能预测到的盈利带来的回报，以及投资组合将承受的风险做出决策。你也必须考虑到将承担的投资成本，成本将减少你的回报并且会增加你必须承担的风险。可将回报、风险和成本视作一个立方体的三个维度：长、宽和高。然后，将时间视作暂时的第四个维度，它与其他三个维度发生作用。比如，如果你投资的时间跨度长，较之于时间跨度短者，你将能承担更多的风险；反之亦然。
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前面的风险
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到此为止，我都基本在用学术术语来描述风险：标准差，或者是月度、年回报率的波动性（如第1章所论述）。然而事实上，风险是非常难以量化的，它与你能承担多少损失且不会过度损害你的物质收入或精神有关。表3-1提供了自1926年以来对股票和债券配置不同投资者的损失频率和严重程度的历史记录，这一年是现代股票市场出现可用的准确统计数字的第一年。在此期间，股市大约每三年半出现一次负的回报率。在这些下跌的年份里，平均损失为12%。该表也显示了这一平均损失率不同比例的债券缓释的程度，范围为20%～80%。比如，一个典型的保守型平衡投资为60%的股票和40%的债券，这样将不会有20个损失的年份，只有16个，即每四年一次。同时，下跌带来的损失平均为8%左右，或者减少1/3。
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表3-1a 风险与配置（1926—1997年）
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注：a．配置不是每年再平衡的。
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十年以后
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表3-1b 风险与配置（1926—2009年）
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注：a．配置不是每年再平衡的。
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也许1929—1933年这三年间的市场下跌，是我们面对的最坏情况。当时，一个全股票组合的下跌幅度达到了惊人的61%。然而，债券实际却升值了16%；同时，一个包含40%债券和60%股票的组合，在这三年的崩溃中，若不改变其配置，损失为30%，仅是前者的一半。40年后，在1973—1974年，我们经历了过去67年里第二糟糕的市场形势，有趣的是，这两年期是25年以前股市较大幅度的一次下跌。在那短短两年内，一个仅包含股票的组合，非常像当今牛市中最兴奋的鼓噪者所宣扬的配置一样，其市值将缩水37%（包含股利）。而一个含有40%的债券头寸组合又会减缓下跌的幅度，其资本的短期损失为21%，其损失比全股票组合37%的损失的一半要高一些。
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跨越季节的风险
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这些例子能说明债券是优于股票的投资吗？某些经历过1973—1974年股灾磨炼的投资者，可能非常认同这个结论。然而，对于长期投资者而言，这样做则意味着悲剧。在随后的23年里，较之于仅为10%的债券回报率，股票的年回报率达到了16.6%。一个初始配置为40%债券和60%股票且保持不变的组合，回报率将达到14.6% 。在这段时期末，其股票配置将增长至86%。
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十年以后
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风险和配置
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正如我警告的，在1973—1974年的两年期内，股市下跌了37%，可能代表了最坏的情形。近来的事件支持了我的谨慎。实际上，在2007—2008年，市场下跌了33%，情况极为相似。这种风险本来能被组合配置中的债券所减少；一个20/80的股票／债券配置的回报率为–6.5%，又一次合理地相似于前一次股灾期间的–4.9%的回报率。（如图3-1所示，其他配置组合的表现，也类似于1973—1974年的情况。）下一次将怎样，当然只能走着瞧了。