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共同基金常识（10周年纪念版） 第11章 投资相对主义：幸福还是不幸
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与 金融市场的任何历史时期相比（或者看起来将会如此），当今投资者更加集中于寻求短期相对业绩的成功。我们已经进入了所谓的“投资相对主义时代”。所有人似乎都在集中精力进行比较：“相对于标准普尔500指数，我的股票组合表现如何？”这已经像股票市场中的每日波动一样，成为投资者生活中的一部分了。我们的幸福和不幸似乎都建立在对这一问题的如何回答之上。
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大约在150年前，身无分文且反复无常的密考伯先生（Micawber，查尔斯·狄更斯的小说《大卫·科波菲尔》中的人物）根据如下的公式来决定是幸福和不幸：“年收入20英镑，年支出19英镑6便士，就会产生幸福。而年收入20英镑，年支出20英镑6便士，则会造成不幸。”
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现在，太多的基金经理和基金持有人，似乎都在这一种新的密考伯公式中进行投资：如果市场回报率是17.8%，自己的回报率是18.3%，就会产生幸福；而市场回报率是17.8%，自己的回报率是13.2%，则会造成不幸。
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实际上，上面最后一组回报率描述了过去15年中，国内的股票型基金平均与以标准普尔500指数来衡量的股票市场的差距为：17.8%对13.2%。这4.6%的差距说明了为什么在20世纪90年代的最后几年，股票型基金经理会感到相当的不幸。同时，尽管有些反复，他们的个人财务收入却令人刮目相看。虽然在大牛市中，大部分基金投资者很难感受到财务上的不幸，但当他们意识到本应该得到的回报远高于实际得到的回报时，就会感到痛苦万分了。
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如果问题只是“在过去的15年中，专业投资顾问们超越市场了吗？”那么答案是非常清楚的。绝大多数投资顾问都没有做到。确实，根据基本的数学计算和初等的逻辑分析，在长期，大多数投资顾问不能超越市场。他们应该向基金持有人和潜在的投资者直接坦诚以上事实，不仅在个别年份或者长期，他们所取得的绝对回报率无法超越市场，这些回报率与应该取得的回报率之间的相对差距也无法超越。后者被基金经理和投资者作为一个合适的标准，也是长期投资成功与否的一个主要度量标准。（1994年美国证券交易委员会要求在基金投资报告中披露这种与市场基准相比较的信息。但自那以来，在文本中这样的披露信息，时常深深地隐藏于不起眼的地方中。）
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十年以后
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幸福还是不幸
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10年以前，我害怕自己问了错误的问题：“专业投资顾问超越了市场吗？”（答案是：“大多数投资顾问没有做到。”）事实上，正确的问法应该是：“专业的投资顾问为他们的客户赚钱了吗？”答案是：“远远少于他们声称的为客户所赚的钱。”很明显，在很大程度上，只有为投资者赚钱才能创造幸福，正如损失投资者的钱会酿成不幸一样。
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事实证明，在现行标准下由基金所报告的回报率和基金持有人实际获得的回报率之间有着巨大差距。对前者我们称之为时间加权回报率（time-weighted return），实际上是在给定的一年中一只基金净资产价值的变动。例如，在一年中如果一只基金在支付1美元的收入（或资本利得）后，其单位资产价值从10美元增长到12美元，则时间加权回报率就是+30%。
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后一种基金持有人获得的回报率，我们称之为市值加权回报率（dollar-weighted return）。为了理解这一概念，我们假定在一年开始时，基金的资产都是相同的100万美元，到年底增长到了130万美元，这表明有30%的回报。然后，在这一年的最后一天，投资者突然意识到30%的收益率是非常可观的，于是他们立即再投资1 000万美元到基金中。在这个明显很极端的例子中，市值加权回报率只有4.9%，比基金所报告回报的1/6还少。
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当然，这个夸张的例子夸大了这种典型的差异。但它确实证明了两组回报之间的主要差距。以1999年12月31日的200只最大的基金为例，这一差距在截至2003年的10年中平均为3.3%。这些基金报告的平均年回报率是9.8%，但投资者从这些基金实际获得的平均回报率是6.5%。听起来是不是很差？实际上更差。假定在这10年中进行复合投资，这些基金所报告的累计回报平均率为152%，但投资者实际获得的累计回报率平均只有88%，损失了潜在资本的64%。因而，聪明的投资者将会要求自己将考虑投资的基金要同时公布两个数据，这样就能更好地判断基金经理创造的是幸福，还是不幸。
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一个无所不能的“妖魔”
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但是，当这个变化几乎从未向投资者披露时，共同基金经理似乎已经决定从长期投资转向短期投资了。确实如此，受到媒体报道、对业绩敏感的机构投资者、寻求短期基金业绩的个人投资者三方面的共同作用，人们已经对每季度的相对业绩越来越关注。投资顾问的反应一直都如你所期望的那样。投资业绩几乎永远都基于一个单一标准：标准普尔500综合股价指数。这是一个无所不在的“妖魔”（bogey）（“bogey”这个词是苏格兰语，意思是妖怪(48)，几乎没有投资顾问将其看做是一个好的词汇）。奇怪的是，在市场明显下跌之后，我们经常会每周甚至每天将投资回报与市场指数进行比较，但在市场显著反弹后却很少比较。原因是：根据定义，市场指数是一直进行100%投资的，基金经理却在等着证明（迄今为止全无用处）现金储备在市场下跌时能提供明显的流动性保护。虽然由30只成分股构成的道琼斯工业平均指数一直是市场每日波动的基本度量指标，但市值加权的标准普尔500指数却总是被用来比较长期相对投资回报率。
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如今，在与其投资顾问定期举行的会议上，当养老金发放机构回顾季度投资业绩的比较情况时，我们透过双光眼镜都能看到他们的愁眉苦脸。个人投资者每一刻钟都能收到投资数据，或者来自他们的电脑上的实时数据，或者稍后通过第二天早上报纸的数据。这样的短期投资效果只会适得其反。
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这些连珠炮般频繁的信息比较是近期产物。事实上，从1950—1965年，美国证券交易商协会（NASD）的政策限制了共同基金发起人公布“全部的回报”，甚至都不能与指数进行比较。但是，过去严禁公布全部回报的机构，在20世纪70年代都开始公布投资回报了。毫不夸张地说，截至20世纪90年代早期，这些机构热衷于频繁公布投资回报，其热情不亚于酗酒者喝酒上瘾的程度。
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当今无处不在的、将投资业绩与标准普尔指数相比较的做法，可能受到以下4种因素的影响，但受这些因素的影响真的重要吗？这4种因素或者是在这个奇妙的通信技术时代里的信息超负荷；或者是自命不凡的机构客户对频繁更换投资顾问的兴趣；或者是共同基金投资者对短期基金优胜者的喜好；再或者是基金过度激进的市场营销。无论是什么原因，如果你愿意，我们可以将相对投资业绩称为投资相对主义，这已成为当今的一种流行。
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基金经理应该依然坚持一个投资业绩标准，但是必须认识到两个问题：基金经理经常不顾投资者的目标，而太过于坚持某个单一标准，对业绩的度量则完全基于极短期的投资回报率，而非基于合理的长期回报率。我们不禁想严肃地问一句：这又有何益呢？
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尽管在过去5年里标准普尔500指数的业绩获得了绝对优势的成功，由此很多隐秘的指数基金的回报率也得到了提升，但在这期间投资大盘股的基金并没有扶摇直上，还受到一些惩罚性的限制。（当然，相信大盘股注定会有持久优势的投资者，会通过投资一个低成本的标准普尔500指数基金而实现投资成功。）但在长期，基金经理把标准普尔500指数作为其投资组合的强制性度量标杆，认为在每季度击败市场就是幸福的而落后市场就是不幸的，这并没有让投资者得到什么好处。基金的宣传册常常写道：“标准普尔技术类股票，占指数价值的14%，占本基金资产组合的21%；通用电气公司股票，占标准普尔指数价值的3%，占本基金资产组合的1.2%”等。然后，基金经理们尝试着矫正这些不匹配之处。很明显，在这一操作中，市场基准代替了投资判断。投资组合经理不是在分析和信念的基础上进行投资，而是在和市场标准作比较，并小心翼翼地消除其组合中持有股票的权重，使之比市场基准略高或略低。如果没有真正的投资管理判断，马上就会出现隐含的问题：“我的‘赌注’（正如经常所描述的）是不是正确的呢？或者我是否应该把我的投资组合和指数保持一致呢？”很大一部分的赌场资本主义（casino capitalism），已经被基金经理和投资者们贴上了投资的标签，而赌博（即使是赌从不会输）可能是用来描述这一投资策略的最佳词汇：过度依赖一个未经管理、相对不变的市场指数。
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隐秘指数化的兴起
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极端地说，投资过程大致是这样的：“我认为可口可乐的股票已经被高估得离奇了。但是，万一它还是继续上涨的话，我将买入我投资组合的1.5%作为保护。因为那已经低于标准普尔500指数中可口可乐股票2.0%的权重了，所以，当可口可乐股价回归到真实价值时，相对于指数，我的投资组合将会有很好的防御性。”
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这一观点不正与专业投资管理相对立吗？难道它还没有成为为了保住工作而战战兢兢的投资经理所遵循的法则吗？这不也正是营销部门脱离了投资部门的结果吗？无论什么情况我都发现，这种行为正如人们所指控的，是有错的。
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我认为，这一隐秘指数化（closet indexing）策略的使用远比大多数投资者所意识到的更为普遍。但是，无论是渗透于投资组合还是仅仅流于表面，我从未看到一个基金说明书披露过隐秘指数化策略。（然而，也有少数量化投资基金会定期披露其投资策略，这些基金都有特定的投资目标，就是追求在某个市场指数之上的较高回报。）平心而论，这一策略主要适用于大盘股基金的基金经理。由于标准普尔500指数的前十大股票代表了接近指数20%的市场价值，隐秘指数化是一个相对简单的过程。但另一方面，虽然这一策略也逐步使用于小盘股，但不大可能普遍使用。即使在罗素2 500小盘股指数（Russell 2500 Small Cap Index）中，最大的10只股票只占指数市值的2.4%。但事实是，大盘股支配了整个金融市场，组成标准普尔500指数的500只大盘股占了美国所有股票价值的75%。大盘股支配的策略导致大盘股占了股票型基金资产的3/4，在机构的资产中这一比例甚至更高。
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隐秘指数化很可能正对股票市场的回报率产生着影响。我从来不把原因归结于影响股价的因素中的任何一种，但是在1996—1998年6月间，流通市值支配着整个市场的蓝筹股获利最大，那些正是基金持有相对比例最小的股票，这看起来不仅仅是巧合这么简单。在标准普尔500指数中，基金持有最少的最大5只股票的年回报率几乎达到50%，剩余的495只股票的平均回报大约只有24%。换句话说，像朗讯和微软这种大公司的股票引领了整个市场，这些公司是如此之大，以至于规模巨大的共同基金业也只能持有其股票很有限的一部分。
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在过去的三年里，标准普尔500指数超越了95%的股票型基金，这是历史上指数超越积极基金经理的最突出纪录。那么，那些热衷于与消极投资的标准普尔500指数竞争的主动型基金经理，是否应为他们持有量较少的大盘股股价的推涨负主要责任？基金经理是否正在使他们的组合更加类似于指数，以避免在每季度的比较竞赛中严重落后？如果是这样的话，是否正是基金经理为他们如今的不佳业绩播下了种子？更加奇怪的事情已经发生了。
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