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共同基金常识（10周年纪念版） [:1703662315]
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共同基金常识（10周年纪念版） 第12章 基金资产规模：胜利是最大的失败
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在 短短的20年时间里，共同基金已经从夫妻店这样的行业小作坊成长为金融巨人。美国共同基金业的极大繁荣，已将股票型基金资产扩张了整整82倍，从20年前的3 400亿美元上升到现在的28万亿美元。古人说的“一事成功百事顺”确实正是当今基金业的真实写照。经过长达16年的大牛市繁荣后，共同基金的投资人数已经增加到我们在20年前连做梦也想不到程度。
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但还有一个相反的说法：“胜利是最大的失败。”由资产组合经理和持有人共同造成的基金的巨大资产规模和交易量，已经导致了严重的问题，而且基金业本身还有一系列严重的缺点。如果以小为美，共同基金已经不如曾经那样可爱了。
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即便与10年前相比，如今的基金业不仅市场地位不同，而且类型也不一样了。因此，过去的改变不可能只是一个序幕而已。为了反映当今及未来几年要继续面对的现实情况，我们看待股票型基金的方法必须改变。共同基金相对于市场的历史业绩与未来业绩的关系并不是非常的密切。尽管以前曾有机会超越市场，但共同基金却仍落后市场很多。
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不是越大越好吗
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共同基金现在持有2.5万亿的美国股票证券，控制着整个美国超过21%的股权。在1982年年初，也即大牛市开始前夕，当时美国股市的总市值是1.3万亿美元，基金总共持有400亿美元，仅为总市值的2.8%（见图12-1）。基金持有的比例增长了8倍多，虽然很少被人提及，但确实隐含着重要的内容。而且基金的持有比例还在持续增长。到20世纪末，被共同基金有效控制的股份可能会达到1/4，如果加上由基金公司管理的其他投资账户所持有的份额，这一比例可能高达4/10。
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1982年，共同基金本身在很大程度上形成了一个独立的产业，差不多完全集中于其自身的业务。几乎没有基金同时直接向个人和机构提供资产管理服务。如今，25家最大的基金集团中只有3家仅提供共同基金的服务。基金集团已经发展到非常大的规模，它们由基金公司和国内外其他基金、银行、信托公司、保险公司、经纪公司等（更不用说和铁路、玻璃制造商和航空公司）联合而成。
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图12-1 美国股票的基金经理所有权
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因此，若只看共同基金所持有的股票，对基金管理公司投资力量的重要性和影响力将会整整低估1/3。这些基金公司也为机构客户和富有个人管理着独立的投资账户。这些账户的价值现在估计已有1.5万亿美元，这使得由共同基金投资顾问管理的股票账户价值总共达到了约4万亿美元，也即美国股票市场资本总值12万亿美元的33%。这样的所有权集中程度在美国金融发展史上前所未有，而且还在继续加速增长。
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但在某种意义上，所有权并不是最重要的问题。股票型基金每年的换手率接近90%之多，假定大多数共同基金都采用这种高度活跃的投资策略，则这一小部分管理机构就占到了美国股市交易活动的一半或者更多。断言这些基金就是市场，并不可笑。
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这种情况意味着什么呢？让我们从共同基金对个股的所有权开始讨论。图12-2a显示了基金持有市值最大的10只美国股票。注意它们持有比例的差异之大，令人惊奇：可口可乐为不到5%；埃克森、通用电气、微软和英特尔约为6%～10%；默克公司接近19%。而基金业持有的所有股票平均比例为21%。这些具有高业绩、但明显持有比例过低的股票，引领了1996—1998年的牛市并推动了指数基金的繁荣。
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因为指数基金和指数资产组合持有了标准普尔500指数总价值的8%，这相当于这些基金拥有指数中每一只大型成分股8%的股份。（假定它们资产组合中每只股票的比例相同。）因此，给予这些大盘股价格上升动力的不是指数基金的需求，而是积极的基金经理所创造的需求。这些基金经理害怕对这些大型股票投资权重过低，也担心失去进一步获得指数基金诱人回报的基础。
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图12-2a 基金对10只最大股票的所有权
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注：a．截至1998年6月30日。
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十年以后
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图12-2b 基金对十只最大股票的所有权
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注：b.截至2009年5月31日。
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那么，基金业的持有策略确实对大盘股有偏见：较少持有流通市值最大的股票，而更喜欢中小盘股票。图12-3显示，在这种所有权模式中，基金持有比例随着股票的流通市值规模的下降而上升。基金业持有所有美国股票的比例约为21%，与之相比，对流通市值超过2 300亿美元的那100只股票的持有比例只有15%。这一比例随着市值规模的收缩同步地增长，对市值最大的第300位到第600位的股票的持有比例增至21%，而对市值规模排第901位到第1 000位的100只股票的持有比例则升到36%，对剩下的市值规模小于5亿美元的6 300只股票，持有比例又降至21%。对市值非常小的股票持有比例的逆转，大概与它们的流动性有限有关。
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基金业规模巨大的意义之一是，这些支配性的所有权比例代表了共同基金（及与其相关的资产组合）在公司治理中所拥有的“大棒”。迄今为止，基金一直都遵循了西奥多·罗斯福（Theodore Roosevelt）总统的建议，“手持大棒，说话温柔。”但是，它们在全国或当地政府养老基金的兄弟机构却没有表现出这样的克制。虽然如此，由全国或当地的巨型资产池的所有权代表的动态力量，加上基金所有权的潜在力量，已经引发了为基金持有人创造经济价值的革命性关注，而这已经帮助整个美国意识到对基金所有者应负的责任。在这一意义上，可以说基金通过集中关注持有人的价值，已经帮助美国公司实现了最近几年盈利的急剧增长。
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