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共同基金常识（10周年纪念版） [:1703662319]
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共同基金常识（10周年纪念版） 第15章 投资原则：重要的原则不可动摇
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18 64年，在最后一次公开演讲中，亚伯拉罕·林肯说：“重要的原则不可动摇。”他是对的。在我看来，这条共同基金业在其基础上建立并凭此而欣欣向荣的最重要原则，不但已变得过于灵活，而且正逐渐被丢弃。本章将描绘这一过程是如何将我们拖离根基的，并给出了一些解决方案，对共同基金份额持有人在这一产业的复兴可能扮演的角色提供建议。
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共同基金业的基本原则是什么？管理、分散化、服务（包括基金份额的每日估值、流动性、完全的信息披露和便利性）。在这些原则中，管理最为重要。在我看来，基金管理应被定义为信托责任精神、专业竞争力和自律，以及着眼于长期。这一重要原则及其三个关键组成部分，正在丧失它们在共同基金业中作为驱动力（在长期是生命力）的地位。
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以下说法可能刻薄了些，但我认为它是对基金业现状的公正描述：
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信托责任。这意味着将基金份额持有人的利益置于首要位置，并为我们的服务收取一个合理的价格。而这正被对资产聚集，即对基金份额发行的关注所取代。我们似乎拜倒在“市场份额之神”的神殿前，由此产生的过高成本则要由基金份额持有人承担。 专业竞争力和自律。它最初适用于投资基本面，现在则集中于投机活动。其标志就包括基金投资组合中过高的换手率（平均每年85%！），基金对不断细化的股市板块的关注，以及数量众多的“快枪手”式投资组合经理们。 着眼于长期。它曾经被定义为长期投资者对共同基金的良好适应性，现已变成对短期基金份额所有权的强调，可以说是二级投机。更致命的是，基金份额持有人被诱使去将其共同基金作为快速换手的投资工具，有时是为了利用市场时机，但更经常的仅仅是为了能跳到最新的热门基金上去。这也是投机。 无论对投资者还是对基金业来说，这些趋势都是不祥之兆。更重要的是，这些趋势对我们国家的资本形成体系也不是好事。60年前，凯恩斯写道：“当一个国家的资本发展变成赌博活动的副产品时，结果可能会很糟糕”。他的警告今天依旧成立。共同基金业正变成一种赌场资本主义，以金融市场和共同基金市场中的频繁交易为特色，其中很多的资金量正被赌场经理收入囊中。很不幸，赌博术语已经开始渗透进投资世界了。
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十年以后
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重要原则
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10年前我确定的趋势，确实证明了对投资者和基金业都是不祥的。赌场资本主义坐上了驾驶席，而信托责任、专业竞争力和自律，以及对长期的关注，则在这次洗牌中出局了。但回归行业基本原则的需要，仍然迫切存在。
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发行驱动基金业
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在共同基金业中，发行已变得比管理更重要，而资产聚集则取代了信托责任。(62)我对这些趋势的担忧并不是最近才开始的。1951年，我在普林斯顿大学写研究论文时，就将一个管理着区区20亿美元（大概是今天5万亿美元规模的0.04%）的幼小行业选作我的课题了。即便在那时，我也明确地总结说，基金应该给予他们的份额持有人一个更公平的待遇，即减少管理和销售费用，同时还“不号称能跑赢市场平均水平”。更基本的是，我主张基金业的焦点应首先集中于基金份额持有人身上，“所有其他职能都是附属品”。在我论文最后一章的结尾，我强调了以下引文：“投资公司的首要职责是管理它们的投资组合。其他所有事情对这一职责来说，都是次要的。”
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如果这条原则曾经存在过，今天它也正在消亡。共同基金份额的发行似乎已成为投资公司的首要职责了。听听最大共同基金的经理是怎么说的：“这就像制作电影和发行电影的区别。做发行更好，因为你有机会接近所有其他业务。”这当然是对共同基金赌场，即所谓基金市场的宣传。它宣传的观点是：“买进任何吸引你的基金，不过只从我们这里买就好了。”频繁地交易，同时将交易费用从自己的账户转嫁到大批无组织的、沉默的长期基金份额持有人身上，这就是“免费交易”。今天，股票型基金投资者的平均持有期大约是三年；而在20世纪70年代，即“免费换手”时代之前，平均持有期差不多是12年半。
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管理与发行
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我认为投资共同基金两个最基本的原则是：进行长期投资，及其推论，即不要期待管理能带来奇迹（这是我在普林斯顿大学写的论文中的一句话）。我所称的赌场资本主义与这两条原则全然相悖。自相矛盾的是，迄今最大的共同基金赌场（准确的名字为“基金超市”）的老板居然赞同这两者。他的个人投资原则为他的行为所印证：他持有长期投资的基金。用他自己的话来说，“在市场择时中……有太多东西与你作对……决策、情绪化、做出正确决定的分析……成本、税收。”他持有消极管理的指数基金。“我更多地是个指数投资者……如果你得到标准普尔500指数回报率，你的表现会好于85%的人。为什么要把这些搞糟呢？”可是，他创建的公司似乎建立在两个相反的原则上：“挑选当红的基金经理”，以及“换手以致富”。也许我有加尔文主义倾向，但我确实被这一观念弄糊涂了：一个人的个人投资原则竟能公然与他的公司所持的投资原则相矛盾。林肯总统要是知道，不会觉得高兴的。
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这些来自我们行业两位领导者的例子，进一步证实了我的担心，即基金业正逐渐放弃它的基本原则：管理。取而代之的是另一原则：不惜一切代价去发行。为什么这是个问题？首先，发行的代价极其高昂，而这些成本都由共同基金份额持有人以不断提高的费率的形式来承担。股票型基金的年费率在15年中上升了大约50%（从1981年的0.97%提高到了1997年的1.55%），即使资产已经爆炸式增长了（见图15-1）。随着股票型基金的资产从400亿美元飙升至2.8万亿美元，我估计，在此期间仅股票型基金份额持有人付出的年度成本一项（考虑到大盘基金一般比小盘基金具有较低的费率），就从3.2亿美元增加至340亿美元，成本100倍的增幅远远超过股票型基金资产70倍的增幅。如果这个行业的基金费率保持不变，共同基金份额持有人现在所承担的成本将会是270亿美元，能省下70亿美元。并且，因为投资组合的管理和研究存在大得惊人的规模经济，所以费率其实还应该大幅降低，那样，省下来的钱还将增加数十亿。
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一般来说，关注发行的第二个问题是，扩大规模并不会带给基金份额持有人太多好处；事实上，扩大规模一般都会对份额持有人不利。份额持有人付钱给吹笛人，却没能听到更好的旋律。在真实世界中，更高的成本会损害基金份额持有人的利益，因为这会扩大金融市场回报率（实际中一般指市场指数回报）和市场参与者实际获得的回报率之间的差距。对期限和品质都受联邦监管限制的货币市场基金来说，这显然正确。对高等级债券型基金来说这也极其正确（比如说，一只短期美国国债基金），这种情形在股票型基金领域更是日益明显，因为其中消极管理的低成本市场指数基金跑赢了大多数主动管理的股票型基金。
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图15-1 股票型基金费率（1981—1928年）
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这两种趋势的分离产生了一种巨大的讽刺：基金份额持有人支付的大量费用对他们自己而言并无价值。实际上，高费用给基金经理带来了（或他们公司随大流的公众股东）巨大收益，而他们整体却持续跑输他们所参与的金融市场。
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这一状况能得以产生，基本上是因为“管理是共同基金公司的中心职责”这一指导原则的变质，而除它之外的职责都本应是它的附属品。这不只是原则的问题，还关系到遵守联邦法律的问题，即《1940年投资公司法》（The Investment Company Act of 1940）所清晰地陈述的：投资公司必须为其基金份额持有人的利益而经营。
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怎样才能扭转这些不祥的趋势？基金投资者们如何才能得到公平对待？对代表基金份额持有人利益的共同基金独立董事们，法律要求他们阻止确实需要被扭转的趋势，但倡导了这么久之后，我对这一可能性已经开始丧失信心了。我们能不能依靠竞争来完成这一任务？依靠竞争来完成任务在经济运行中通常做得很好，但在共同基金业中却不行。价格竞争的现象已被证明在大牛市中不太可能出现，而此时股票型基金16.5%的年回报率已是我们终生难遇的大奖。别去奢想整体股市的年回报率是18.9%，而且在我们的一生中很难再见到如此高的回报率。基金回报率与市场回报率之间的差距，是由共同基金成本所导致的。在一个不那么繁荣的股票市场中，要是投资者消息灵通，竞争最终应该会成功。
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但是，如果要让竞争起作用，投资者在获得知识之前需要信息，在形成智慧之前需要知识，在制定出一个符合常识的金融计划之前需要智慧。关于历史回报率、预期风险和共同基金实际成本的信息都已非常充分。问题是并非所有这些信息都会对外公布。经常出现的情况是，人们受害于不充分或选择性被披露的信息，甚至是不被披露的信息。就算是被完全披露时，信息的重要性也往往被投资者们忽略。他们没有认识到，或者认为信息在今天繁荣的市场环境中不是特别有用。要求投资者们注意这些，特别是由尖锐善思的评论家们来提醒他们，在促使基金业回归其基本原则的进程中将起重要作用。
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十年以后
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共同基金成本
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过去10年中，一般股票型基金的费率逐渐稳定下来，实际上还略有下降，但股票型基金的费用（以美元计）却猛增了。2008年，平均资产大约为5.2万亿美元，而总费用从1997年的约240亿美元增至2008年的430亿美元。
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