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投行笔记 银行间债市发展启示
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我国从改革开放后的1984年开始有企业债，到现在信用债市场历史不足30年，这当中，真正的发展主要是短券推出、特别是2007年银行间市场交易商协会（以下称“协会”）成立后的事情。因为2005年有了短券，当年发行规模（1400多亿元）即超过企业债（600多亿元），协会成立次年推出中票，当年发行中票1700多亿元、短券4000多亿元。2012年，发改委的企业债发行6000多亿元，协会的中票、短券各8000多亿元，另有5000多亿元超短融和3000多亿元私募债（私募中票）等。证监会的公司债从2007年100多亿元起步，到2012年发行2000多亿元，与自己比较似乎发展很快，不过整体占比仍然很小。
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从存量上看，各类信用债（含发改委企业债、证监会公司债、可转债、分离债、交易商协会的各类债务融资工具以及铁道债、汇金债——后两者为政府支持债或政府支持机构债）共计7.4万亿元，其中，债务融资工具4.2万亿元，企业债2.3万亿元，证监会系统公司债等6000多亿元，其他为政府支持债等。可以看出，债务融资工具占比超过50%，是绝对的大头。目前我国债市规模居世界第三位，仅次于美、日，如果考虑到我们债市发展所用时间，这不能不说是个很大的成就。
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银行间债市发展的经验是什么？特别是与证监会系统的信用债相比，其成功的原因何在？我想至少有以下几点。
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第一，市场化。协会真正带头搞了注册制，不搞所谓的审批、核准等行政管制。协会2007年成立到现在，不过几十人的团队，做了这么大的一件事情，发展了这么大的一个市场，并不是自视甚雄地认为这只是他们自己的功劳，他们了解市场，相信市场，并且利用市场去发展市场，这是关键。协会制定的规则不过就那么几十个，规则的内容大都很简单，有的甚至寥寥数语，简直可以说是“无为而大治”。
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第二，尊重债市规律。用时文朝的话讲，就是“品种的个性化，决定交易非标化，进而决定市场的询价式和场外式，进而决定投资人为适格者，即具有风险识别和承担能力，进而决定在发行制度上应当放松管制和实行备案即可”。近几年时间，银行间推出的超短融、私募债、集合票据、资产支持证券等具有创新色彩的品种，实际上也是从债市规律出发做的努力，有的已经卓有成效。
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第三，让了解市场的人掌握注册、配售等权力。对照证监会发审委，银行间的注册会议或有值得借鉴之处。注册专家有100多位，名单公开，但每次开会都随机抽取并按规则确定最终人选，关键是这些专家主要来自承销商，而不是像证监会的发审委那样主要来自律师、会计师，竟然没有承销商人员，把最了解市场的人排除在外，可以想象，审核方向必然趋于纯技术化（法律和财务技术）、教条化，甚至可能越来越偏离市场。
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第四，把握信息披露实质。注册制核心是信息披露。协会搞了“表格体系”“孔雀开屏”，一目了然，便于操作。但是，信披不是没有节制地什么都说，否则就是信息泛滥。协会还分成不同行业组评议申报材料，对于规律性的信披内容予以提炼、总结，减少重复披露，简化篇幅，突出重点，提高信披质量。
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第五，完整贯彻公开、透明原则。申报文件报出后即网上公布，所有的修改、反馈等中间稿，全都原封不动地进行公开，让公众了解修改情况，以后甚至专家会议都可以网上直播，全部透明。当然，据说这种做法演化下去也有问题，水至清则无鱼，我们的银行间债市比美国等市场还要透明、高效，以致信息几乎完全对称，这样对交易是不利的，做市商很难有什么作为了，因为交易的基础恰恰是信息不对称。
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（2013年1月）
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投行笔记 项目篇
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积渐与危情
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投行项目开发是个过程，这条路上有缓坡，也有急弯，上下坡的时候要能跟得住，左右拐弯的时候要能拐得过来。TL项目集中开发过程长达5个月（不算此前与项目开发相关的积累与准备时间），其间有坡也有弯，有缓也有急。
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TL项目开发之起始，在2012年2月中旬。记得2月16日（周四），偶然机会与同事谈及相关行业可能存在融资需求，且研究发现或有明确业务线索，顿觉紧迫兴奋，遂拟电话介绍并面见企业，当日即布置建议书事，约定2月20日（周一）抵P市，后略延后。据“周记”：“原拟周一至P市与TL谈公司债事，但建议书着实粗糙——W于工作不甚得力和用心，而C、Z则力有不逮，此为带队伍之常事，又订票不成，暂作罢。”
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2月29日在S市与X见，初步沟通并了解企业实际想法，因之确定整体开发策略。“周记”：“周二下午坐火车抵S市，晚住JY酒店，次日上午约见TL，谈一个多小时，知其意在非公开发行，而非公司债，之后关键在与管理层接触，研究具体方案，同时，须与控股集团GB相关部门建立联系，得其认可。”在完善具体方案基础上，3月26日递交正式建议书。“周记”：“当日傍晚与L坐动车至P市，夜11点住HJ宾馆，周二上午见TL，谈两小时——本次提交非公开发行建议，X认为方案难点在大股东原有债权如何转股以及拟注入资产范围之确定与手续之报批；另外，公司希望年内完成非公开，时间方面亦有挑战。中午与X共餐，下午7点多返京。”
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后经反复邀约，由L安排、经I介绍与GB相关人员共进午餐，重拾既往业务联系，意在逐渐密切合作关系。4月12日，首次与主管人员正式会谈，此为得悉情形日迫之际，催逼相关负责人率然与主管领导电话联系的结果。不过，局面并不明朗。（“周记”：“是日下午与L至GB见G、Y，谈合作事，此系本人力推且心急之事，G似对于前期另一项目推进及安排不以为然，如促进TL及GB整体合作尚需艰苦努力。”）之后，特意组织Y等四人，就GB整体资本运作事撰写专题报告，为此搜集国内外相关信息资料，就报告思路几番讨论。
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4月20日，在京与X见，沟通进展与动向。（“周记”：“周五中午与X见，商下一步工作推动，L参加。”）4月28日，经之前几次电话联系和诚意邀请，得与相关经办人员见面深谈，颇受启发。（“周记”：“周六午后约见Y，于HY茶厅坐3小时，D、H陪同，就《GB近况与战略运营浅析》（提纲草稿）征求意见。他以为宜从业务点、从现实出发，更切合GB需要，方式可以包括：①中外体制比较（历史负担、政府采购等）；②行业机制比较（加成定价）；③企业资本运作发展阶段总结（从案例出发）；④专题性或个案性分析、建议；⑤深入跟踪旗下某个具体行业，解析其发展机会与并购策略等，提出前瞻性、引导性资本运作建议。他指出国内投行服务能力不足，关键在对行业和企业战略、运行的深刻、透彻把握方面。”）后组织人员大幅修改原有建议稿件，其间，因GB邀请L于6月底左右给下属公司做培训讲座，于是结合讲座要求再次组织相关材料。（但实际未安排汇报机会和正式确定讲座日期，相关文件迄今未定稿。）
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在与GB联络期间，某次向公司高层汇报相关情况，公司拟就相关工作做出安排，以求上下联动、玉成合作。5月15日，GB与我方中高层共进晚餐，相谈甚洽，使合作关系渐趋明朗。（“周记”：“是日晚在XG共餐，双方谈兴甚浓，晚11点多归家，唯饮酒事亦需据实检点也。”其后一周又记：“TL方面暂无进展，但有关密切合作关系事不应放松：安排月底或下月初GB下属上市公司培训材料事（由Y等四人参与，资本市场部Z等协助）、联络综合办办理所提杂事、催促咨询业务资质事，等等。”
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至6月初，据悉TL已正式启动中介遴选工作，Z、G及我方入围。按照规定，聘任中介的程序为：先确定入围中介范围，上市公司在该范围内自主呈报合作对象，报经上级确认。6月6日上午，经再次会谈，初步确认合作意向。8日往P市，集议方案内容，拟全面开展现场工作。15～16日，经与TL高层见面讨论，基本确定此次融资进度安排。
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6月25日，TL方面申请股票自次日停牌。项目组经周末短暂休息再赴现场。停牌首日，发生一件特别事情，即TL方面决策人物“突然决定”考虑启动公司债发行。后据了解，上市公司董事长当日找到W，盖谓某人介绍券商或其他中介建议发行公司债，或中票。W和X坚持，中票不合适，确实要发行可考虑公司债。至于中介，L所提中介不在GB备案范围，碍难选聘。从省时（一家券商尽调等工作可结合非公开进行）、省力（一家券商协调免于接待、申报、发行等环节的协调之累）、省钱（一家承办两项业务综合取费更低）计，建议仍选我方为公司债承销商。
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当日，上市公司、GB方面与我反复、急切联系、商量以非公开发行停牌而实际启动公司债如何操作，初拟同时启动，分步进行，即现在同时公告两项融资，7～9月完成公司债，9月底或10月待募投环评就绪，召开股东会并申报非公开发行，二者可以兼容不悖。（“周记”：“是日反复与X、Y及G、W通话，议TL非公开间以公司债之可行性，初定二者同时推进，但企业对于中介方面有无特别考虑尤值关注。”）因有事安排在先，无法即刻亲赴P市商量公司债事。
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三天之后（6月28日）经S至P市，鉴于公司债融资决定本身及中介选任仍存不确定性，断夺宜速，当夜即与TL方面商量，放弃原定的非公开公告并复牌一周后再公告公司债的方案，决定次日公告公司债，即在非公开公告前即公告公司债。（“周记”：“6月28日午后至浦东机场，傍晚5点抵S市，7点半到P市，晚与W、X商公司债与非公开同时启动之方案细节，至晚上11点半。”“6月29日下午与项目组议公司债申报各事，即日公告董事会决议。按企业要求，初定7月6日提交内核，12日内核会议，17日股东会，18日申报，力争8月20日之前召开发审会，9月20前取得批文，9月底之前发行完毕。时间紧张，务须各方高度协同，全力推进。”）
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