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投行笔记 开方子
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投行在接触拟上市企业后，大多有个初步尽职调查，这种调查的目的是尽早判断企业上市的可能性，即是否存在重大的、实质的障碍。如果没有根本性的障碍，不是“不治之症”，接下来的工作就是提出上市需要解决的问题——投行认为这些问题可以解决，并且像医生一样开出“方子”。
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最近我实地走访了YH公司，与公司董事长以及其他管理人员进行了访谈，其中与董事长J谈得较多，约有五六个小时，对企业情况整体上有了大致了解。这家公司位于武汉，总部最近准备搬到天津。公司2005年成立于上海，主要做些小风机业务，后来聘请罗兰·贝格咨询公司做调研，认为小风机全球不过5亿美元市场容量，不值得做，原来的主要股东悲观起来，有意放弃这家公司。此时，J作为公司早期跟投股东，有意无意地转而关注风光互补路灯市场，并且逐渐发现，小风机如果应用于路灯等离网型风光互补供电系统，或许倒还很有前景。
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大约2008年年底，J通过增资等方式控制了这家公司，之后公司业务范围慢慢扩大，目前公司主要业务包括风光互补路灯（城市路灯、高速路灯、乡村路灯景、观用灯等）、无电户供电系统、用户侧并网发电或光伏地面电站，另外计划开拓森林防火供电系统、城市安监供电系统、虫害防治供电系统等方面的业务，业务运营方式主要是离网或非离网供电系统的建设，同时也在考虑提供供电系统运营服务。初步判断，公司上市似乎不存在明显障碍，为了摸清情况，我们指派项目组进行了前期尽职调查，提出了上市相关问题及处理建议。
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（1）主体方面。股权转让以及增资次数多、人数多，这里可能涉及的问题包括：控制权和管理层的稳定问题（进而影响对企业整体经营管理和发展前景的判断）、有无股份代持、股份纠纷乃至不当利益输送问题、股份转让和增资作价依据及支付是否清晰合理、2008年年底左右J作为控制人进入时相关股权转让过程中名义价格的涉税问题、相近时段外部股东与员工或管理层入股价格不一导致的股份支付会计处理问题等，尤其股份支付问题，可能影响报告期利润，乃至影响发行条件。
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此外，前期股东所持部分股权的性质（国有或民营）、控制人、主要股东和管理层的背景、适格等问题也须关注（例如，不少股东都有其他投资，或曾作为被吊销执照的公司法人代表，不排除涉及合规问题的可能），总之，需要核实股权转让过程中公司控制权的变化以及控制力的强弱（控股比例等）、是否存在股份代持、股份支付、是否涉及国有股权以及是否履行批准程序、董事、监事和高级管理人员的增减变化等情况。
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（2）业务方面。公司目前相对成型的业务主要是路灯、无电户、地面光伏电站以及森林防火监控的相关供电系统建设和维护，部分领域提供运营服务，比如，路灯的托管、无电户用电或用户侧并网发电的合同能源管理、光伏地面电站的运营管理等。从消极方面看，主要问题是，市场空间有效性或业务来源稳定性、经营模式或商业模式的成熟度、业务领域范围及公司定位战略、技术的先进性等方面尚须斟酌。用公司的话讲，目前处于客户关系主导型阶段，或处于向产品主导型过渡阶段，最终目标则是市场主导型。不仅电站业务，甚至相对成熟的路灯业务，市场开发主要靠公司主动运作、劝诱。例如，努力通过相关渠道找到业主，然后努力让业主认识到风光互补路灯相较传统路灯的优势，或认识到用户侧或光伏电站的建设于己有利，同时公司还要努力帮助业主获取相关批准或政府补贴。
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关于公司业务范围、定位或模式，例如，是强调离网电源，还是兼做并网电源？是强调风光互补，还是兼做单纯光伏？是做BT、EPC，还是兼做EMC？等等，类似问题不明确，从发行上市角度看，就是投资故事不清晰，相应地，公司投资价值判断受到影响。公司宣称，自身优势主要是关键组件或部件（风机、控制器）以及集成方面，另外售后、托管、资源（融资租赁）等方面也有优势。单就技术而言，公司所持的专利技术风能利用效率优势还须确认，而且可能已经不是客户关注的重点，换句话说，技术优势并非市场制胜关键。当然，总的来说，公司业务涵盖“节能、减排、环保”概念，或者“新能源”概念，行业属性和趋势应为市场看好。公司在坚持市场导向的同时，也要兼顾上市审核规则，据此对公司业务进行合理定位。
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（3）财务方面。公司股本8000万元，2010年年底总资产5.65亿元，净资产（归属母公司所有者权益）2.46亿元；2009年收入1.3亿元，净利996万元；2010年收入2.3亿元，净利1230万元；2009年年底和2010年年底，存货分别为2800万元和1.12亿元，应收账款分别为7300万元和1.76亿元，经营现金流分别为净额-2900万元和-5000万元，营业成本、销售费用和管理费用较高，其中营业成本2009年和2010年分别为1亿元和1.5亿元，另外还有不少财政补贴（据说每年300万～500万元，2009年和2010年营业外收入分别为530万元和310万元，如以该数据进行简单税后扣除，则2009～2010年扣非后净利只有400万元和900万元左右）。
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整体来看，财务表现方面问题主要是：收益不高，应收很多，现金不好。以目前的总资产、净资产（2010年年底2.48亿元）、股本计算，总资产收益率、净资产收益率、每股收益都比较低，2010年扣非、摊薄后分别为1.6%、3.6%和0.11元/股。作为新兴、成长行业来说，这样的收益水平明显偏低（统计显示，目前创业板公司上市前一年平均净资产收益率为29%，最低的如大禹节水、金刚玻璃等也在14%以上，一般公用事业或专业服务类公司则在30%以上。
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另外，即使按照上市公司再融资净资产收益率在6%以上的标准，YH公司的收益水平仍然偏低。实际上，据证监会会计部公布的数据，2010年全部上市公司平均每股收益人民币0.50元，平均净资产收益率14.44%；2009年全部上市公司平均每股收益人民币0.40元，平均净资产收益率14%）。存货和应收两项资产2009年占总资产的比例为36%、占流动资产的46%、占净资产的58%，2010年占总资产的50%、占流动资产的60%、占净资产的116%。另外，现金与利润进行比较，经营现金为负，且金额远远大于净利，收益质量很有问题。
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如果按照常用的财务分析框架，就资产而言，主要看资产构成和现金含量。好在公司固定资产和除土地以外的无形资产较少，货币资金相对较多（2009年和2010年年底分别为9100万元和1.76亿元），说明由于市场变化、技术进步等原因导致资产减值的可能性小，而且退出壁垒不高，财务弹性较好，不过同时存货和应收很多，说明潜在损失可能发生而且可能损失金额很大，包括存货减值、跌价以及应收账款计提准备和发生坏账。
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当然，实际上YH公司存货虽多，但主要由于期末交货验收引起，一般不会跌价和减值；应收对象多为政府机构，账期虽然很长，但发生坏账的可能性不大。目前公司坏账计提比例一年内仅1%，如果提高哪怕一个百分点，公司利润就将受到极大影响。（根据统计，创业板公司一年内坏账比例最低可达0.5%，如冠昊科技，1%的也有若干案例，不过似乎以某些专业软件服务类或医药材料类公司居多。）
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就利润而言，收入主要看成长、波动与市场份额，利润主要看成长、波动与毛利水平。YH公司收入成长快、波动小（指避免忽上忽下、不可预期），但是市场份额不明（整体上应该不会太大）；利润增长不好，波动较大（收入与利润增长不尽匹配），公司综合毛利2009年和2010年分别为23%和33%。考虑到公司销售和管理费用较高，应该说现阶段整体盈利空间尚可，只不过采购占款多、客户回款慢等原因客观上导致流动资金持续紧张，如果算上资金成本，利润水平比报表还要低些。
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就现金而言，主要看经营现金与自由现金（即经营现金减去维持现有经营规模所必需的更新改造等资本性支出后的现金）。YH公司经营现金流不好，连年都是负数，当然也谈不上自由现金问题（公司所需更新改造支出不多，因为提供相关工程服务的主要部件均为外购，自身制造的主要就是风机，固定资产规模和相关更新需求较少），这也是其业务模式（先集中采购施工，后逐步催收回款）和客户结构（政府相关单位为主）决定的，收益质量因此受到很大影响。
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除了上面说到的一些问题外，比较明显的就是募投项目问题。公司不以制造产品或部件为主业，由公司自己生产或委外代工的部分关键部件产能比较充分，所以，募投自己搞建设显然不需要。实际资金需求在流动资金方面，如果全部或者大量补充流动，作为募投项目是否可行尚须论证。
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本项目的初步意见在提交YH公司讨论时，董事长介绍目前公司设有公用、民用、系统（森林防火、城市安防）、电源（移动基站）等四个事业部，并提示关注公司内部业务板块或部门划分与公司业务定位、未来发展的关系，或可从“小型民用化”的角度进一步考虑公司定位及其内涵。
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（2011年8月）
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投行笔记 改制前期三事
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“改制”是个宽泛的概念，目前改制上市辅导过程中的“改制”多指有限责任公司变更为股份有限公司。实际上，公司组织形式的变化，也有些企业涉及传统意义上的“改制”，也就是把非公司制（如集体企业、全民所有制企业等）改为股份制公司，是一种真正的“体制改革”，往往涉及专门、复杂的程序和内容。另外，实践中也有大量名义上已经改制的、按公司法成立的公司，但是实际上人员、资产、业务以及管理机制等还是老样子，这类公司改起来难度也不小。除此之外，在一个公司改为申报辅导的拟上市公司前期，还会涉及诸多前期事项需要消化处理，这些前期工作情况不一而足，处理时间有长有短，目的都是为上市辅导以及发行审核铺路。近期在SG公司IPO项目“首次中介机构协调会”上讨论的三个问题，包括组织架构的调整、业务范围的变化以及关联交易的处理，大致属于改制前期事项。
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（1）上市前与其他股东合设三家子公司。目前的主导产品公司仅生产关键部件，该产品应用系统由多种配件（约20种）组成，目前主要配件均通过外协加工，公司组装总成后对外销售。这种状况至少存在两个问题或不足：一是配套能力受限，二是议价能力不足，即采购成本较高吞噬部分利润。企业负责人称，关键部件具有较高的工艺和技术水平，公司曾试图弄清主要供应商有关重要部件的成本构成或利润水平的情况，但并无结果。近年公司与有关供应商协商，拟合资设立专门生产相关部件的子公司，事实上作为母公司的配套车间，组织生产三个关重件。讨论初步认为，总体方向可以接受，但应注意几点：①外部股东背景情况以及出资过程应该比较干净；②保证对子公司的绝对控股，实现对部件公司的实际控制；③防止后续生产经营（包括以子公司实施募投项目）对合作方的重大依赖，同时要考虑子公司作为募投项目实施主体时的资金承接方式、募投资金注入对股东权益的影响等；④关注上市前组织结构的变化（由单体公司变为下属三家子公司——且与外部股东合作——的双层级、多主体结构）、业务模式或生产组织方式的变化（由外部配套变为自己配套生产），是否影响业务经营与发展。
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另外，项目组其他人员提出两点质疑：①公司陈述的情况尚须斟酌，上市前与引入外部股东设立子公司或涉嫌不当利益安排。尽管外部人不在母公司层面直接持股，但通过交易可能输送利益，上市后将子公司外部股东股权注入上市公司也可能获益。同时，子公司成立后，预计并不能完全满足配套需要，外部股东本身仍为公司供应商，这种状态能否真正达到公司希望的降低采购成本的目的，外股股东能否真正提供核心工艺技术，恐怕不无疑问。②是否构成业务重组。作为非同一控制下重组事项将影响有关业绩连续计算——业务重组包括新设公司等形式。
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（2）开展延伸下游的新业务作为未来增长点。公司称，新业务的核心技术为业内首创，系企业主要骨干的职务发明，专利权等拟从母公司转为公司持有。该技术具有现行技术无可比拟的耐久、灵巧、感应等优点，具有重大经济和社会意义，未来盈利空间比现有主导产品还大。公司近期落实了有关前期资金等生产准备工作，可能在明年年初或中期形成新产品收入和利润，并拟作为募投项目之一。初步讨论意见为：①该项业务可以启动，对报告期影响有限，因为预计明年才形成收入，但判断对未来的影响，要考虑是否影响主营业务的认定、是否构成主业重大变化；②不适合作为募投项目，因为技术为全新的，尚无产品、收入，未经市场检验，从发行审核角度，不确定性风险过大（尽管公司或行业专家未必作如是观）。
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