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投行笔记 HT吸并预案
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最近由地方政府主导的“HT集团”整合H公司、T公司等的股权一事引起市场关注，这两天刚刚公布了吸并预案——T公司主并，H公司和C公司被并。其市场意义和前景如何，值得讨论，在技术层面上，值得注意的是预案关于相关股东的回购请求权和现金选择权的安排。
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回购请求权安排
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（1）回购请求权赋予主并方股东，即T公司股东，被并方股东没有回购请求权。
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（2）回购价格未定，仅称“按照合理价格”。
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（3）回购主体为上市公司，即T公司。
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（4）具有回购请求权的异议股东特指在股东大会表决吸并议案时投出有效反对票，并且一直持有代表该反对权利的股份直至回购请求权实施日，同时在规定时间里履行申报程序的股东。
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现金选择权安排
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（1）现金选择权赋予被并方H公司和C公司异议股东，主并方股东没有现金选择权。
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（2）现金选择的价格为4.10元/股（H公司）和5.76元/股（C公司），都是停牌前20个交易日（即首次审议吸并的董事会决议公告日前20个交易日）均价，同时也是换股价格，换股比例据此确定。
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（3）现金提供方为HT集团或其关联企业，也就是上市公司的大股东及其关联方，而不是上市公司本身或其他第三方。
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（4）具有现金选择权的异议股东特指在股东大会（分别指H公司的股东大会和C公司的股东大会）表决吸并议案时投出有效反对票，并且一直持有代表该反对权利的股份直至现金选择权实施日，同时在规定时间里履行申报程序的股东。
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权利排除（特别限制）
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如果吸并方案未能获得①T公司或②H公司或③C公司股东大会或④相关政府部门（应指国资委、证监会等）的批准，导致吸并方案最终不能实施，则T公司的异议股东不能行使回购请求权，H公司和C公司异议股东不能行使现金选择权。简单来说，就是异议可以，但如果异议导致方案通不过（吸并相关三家公司任一股东大会上有超过1/3反对票），则T公司异议股东不得请求回购（即使并非T公司股东异议导致方案通不过）、H公司和C公司异议股东不得选择现金（即使并非H公司或C公司股东异议导致方案通不过），甚至政府部门不批准，异议股东的回购和现金权利也都归消灭。
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查《公司法》规定，公司发生合并，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权；如股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向法院提起诉讼（第七十五条）。值得注意的是，这条规定针对有限责任公司，在股份有限公司的类似规定中却没有提及异议股东的回购请求权。那么，法律是不是没有对股份公司的股东设置异议权保护呢？或者使用类推适用有限责任公司的规定？另外，《证券法》也没有关于现金选择等的规定，其他具体规定如“重大资产重组管理办法”等也未见规定。
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不过整体来看，如果形成有效反对，则吸并方案无法实施，反对主张得以胜利，自然没有再行保护的道理。所以，就异议股东保护而言；只有反对无效，吸并照样进行，才有必要对少数异议股东进行必要保护，包括回购股份和选择现金等。
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《上市公司收购管理办法》倒是有些规定，如第二十七条（现金收购：私有化或未豁免）：“收购人为终止上市公司的上市地位而发出全面要约的，或者向中国证监会提出申请但未取得豁免而发出全面要约的，应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券（以下简称证券）支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。”第三十六条：“收购人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。”
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显然，这些规定与吸并无直接关系——如果硬要联系，则有联系的就是第二十七条，被并方为上市公司，则无疑是终止其上市地位；不过，是否属于“全面要约”呢？既然100%换股，也可以认为是一种要约价格，即以换股价来要约，支付方式是以股份支付（以T公司股份作为支付手段，“要约”购买H公司或C公司的股份）。问题是，H公司和C公司的股东并不失去上市公司股东地位，只是失去原公司股东地位，而可以成为新公司股东。所以，这里并不太适合。
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至于后半段，“以依法可以转让的证券支付收购价款”，则是比较适合本案例的。可问题是，按规定原意，似乎是被购方股东有现金选择权，但本案究竟谁为收购方和被购方？吸并当中，无所谓被购与主购，它仅是吸收合并而已（双方股东融合），并不是收购（取得控制权）。适用这里的规定有些错位。这主要因为吸并办法还没有出台，这里套用收购的规定应属权宜。从合理性来说，吸并当中的被换股股东应都有现金选择（如所持股份交换为其他股份，即发生股份支付——无论是收购或吸并）的权利（没有换为其他公司股票的，则不应有现金选择权利，如T公司股东）；而吸并当中所涉公司股东应都有股份回售（如所在公司发生合并——无论主并或被并）的权利。
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本案中，三个公司的异议股东应都有回售权利；至少H公司和C公司（作为被换股者）异议股东有现金选择权利，T公司异议股东则比较难说——表面上其异议股东的股份在吸并后仍为T公司股份，似乎没变，但换股改变了公司一切，此股份非彼股份，似乎也应有现金选择权利。问题是，谁有义务提供？而且，有趣的是，谁是主并方意味着谁的股东无现金选择权，这种情况实际上并不一定合理。
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总之，回售针对吸并，因股东无法抗拒原有公司与其他公司合并，所以得要求原公司以合理价格回购其股份；现金针对支付，因股东面临股份被购或被换之变动，所以在支付方式上得要求主购方或主换方（或其提供的第三方）在股份支付方式以外，尚须提供现金支付方式。
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可以看出，回售是给股东以退出渠道或退出的自由，以免公司变局无奈之压迫；现金则是给股东以支付选择或支付的自由，以免股份变动对价之局限。
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（2008年12月）
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