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投行笔记 公司债销售侧记
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债券销售情况是投行债券项目成功与否的关键，其核心在于对市场和资金形势的判断、窗口期的把握、在投资人和发行人之间进行谈判和定价的能力等，最终表现为参与各方是否满意。JH公司债项目在国庆节后上班第一天，接证监会通知，次日领取债券发行核准文件，这意味着销售阶段的开始。之后经过几番争取、多方博弈，终于在11月初完成簿记定价，发行结果获得市场和客户的较高认同。
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10月9日该项目拿到批文后，即与企业方面电话沟通相关情况，得知管理层内部对于发行时机、利率成本或有不同认识，宜现场汇报以推动发行工作。10日上午项目组组织资本市场部门、固定收益部门开会，投资银行相关负责人参加，总体意见，鉴于近期债券市场好于前期，或为年前最后机会，事不宜迟，务须加紧。当日下午项目主要成员与资本市场部、固定收益部一行五人飞抵企业现场，次日（11日）上午见公司有关负责人，介绍目前市场情况和我方建议，大意如下：
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当前经济增速整体放缓，货币政策在六七月降准降息后，政策效应减弱，近期转以大量逆回购的审慎操作为主，各类债券发行规模空前，二级市场活跃，股市低迷以及股与债的跷跷板效应，导致众多资金青睐债市，债券基金、券商资管等大量投资债券，以AA+债券为例，由于供求关系影响，上半年甚至出现利率成本在5%以下的历史低位。尽管八九月利率再度走高，但10月以来出现调整，考虑到年底过节用现、业绩兑现等需求，资金供应历来偏紧，而本期债券发行有效期为六个月，如跨年后发行则机会更加有限，不确定性更大，相对来说，目前尽早启动发行或为上选。另外，债券募集用途相对灵活，可为公司资金整体安排提供便利。发行人方面初步表示认同，但须结合公司资金筹划，研究、测算具体资金需求以及本次发债成本，且须与其他出差在外的高管人员商量定夺。
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12日（周五），企业方面反馈，在内部汇报中，有人对于公司债发行存在疑义。当晚，项目组与有关负责人电话沟通，表达面见意愿。15日（周一）知会股东单位关于JH债券尽快发行的意见，当日晚到企业现场，次日见相关负责人，面陈利害，同时希望企业方面关注相关事项的安排，一是本周公告三季报工作，二是通过授信银行的信贷部门与投资部门协商，以相关信贷额度进行债券投资。
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或因我方建议与姿态，亦因企业方面积极意见占了主流，此次沟通比较成功，发行人决定立即启动发行工作，于是现场召开电话会议，布置销售部门询价推介、三季报补充说明、申报发行方案履行内部程序事务、路演安排以及授信银行沟通工作等事。22日，项目组向销售部门了解询价情况时，明示企业方面对于授信银行的沟通工作越早越好，须与我方工作并行或提前进行，以免因银企沟通以及银行内部程序费时较长而无法配合债券发行。于是赶紧向企业解释沟通流程、发送申请模板，敦促其立即行动，23日，企业方面即将申请函提交G、Y、Z、J、S等银行，并发动银行通过本地支行、分行向总行提交支持申请。
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当时，我方正值其他五只债券集中发行，销售部门人手和精力异常紧张，但本期债券询价工作仍须如期进行。24日，项目组再度组织各协作部门召开协调会，会议要求销售方面加大投入、加紧推进。销售方面表态，前面若干只公司债刚好发行结束或接近尾声，已经具备条件自即日起全力组织JH债券询价、销售工作。26日，发行人派员来京，专程到本公司与项目组商讨下周路演安排。
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28日（周日），企业方面路演团队（三人）到京，是晚召开路演预备会，截至当时，累计投标量不足1/2。29～31日，采用一对一方式，先后拜访8家大型基金、保险等机构，对于行业周期、业绩表现等进行说明。31日傍晚，路演结束后开会小结，各价位投标量仍然不足2/3，企业方面压力很大，在当面以及会后电话中不断沟通、说明我方推介、销售覆盖范围、力度和能力。项目组深感自该项目执行以来，首次面临客户关系压力。当晚向销售部门不同层面详细了解销售细节，与资本市场部门沟通、分析可能的发行结果，邀请投行及销售负责人次日晨到企业驻地当面解释前期工作、落实后期若干紧急事项——沟通银行和大型保险、基金。
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归结起来当时销售方面主要问题在于：①企业方面。三季报亏损直接影响投资判断和利率要求，甚至无法通过投资机构的内部信用评级；所处行业面临低谷必然影响部分投资者意愿；公司近年以来年度以及季度之间的业绩波动也会增加投资者疑虑。②品种方面。超40亿元资金规模属于大型公司债，推介、消化需要过程；单一品种、期限较长（五年）且无担保、无含权设计，一定程度上也会增加销售压力。③发行时机方面。目前整体上时机比较平稳，但毕竟无法与历史上最好时期比较，前期已经发行的若干债券赶上最好时机，实属运气，本期债券能否达到前几只债券的理想效果，要看时运因素。
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从市场或投资者方面来看，目前客观情况是，最大型、最“有钱”且利率敏感度相对较低的投资机构为银行和保险，与基金、券商等比较看重收益不同，前者投资风格中避险因素更重，然而，公司债仅在交易所市场发行，但只有少量上市银行在交易所开户，而保险机构往往只投资有担保债券，公司债购买主力在数量上仍以基金、券商为主，不利于控制发行利率。比如，T银行（后经协调采用变通方式购买）、S银行等由于在交易所没有交易席位或者没有开户而无法购买。同时，JH为深市上市公司，深市债券市场规模远小于沪市，流动性不足，这种情况也会影响投资者溢价要求。
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就企业预期和心态而言，如果客观上市场实际要求某个利率水平，企业预期与市场要求存在差距，没有银行等配合、支持，要想满足预期确有难度；询价、路演后陆续反馈以及授信银行的沟通工作，需要一定时间，企业方面或许有些着急，这种心态可以理解，因为夜长梦多，越到年末市场资金越趋紧张，但仍然应有必要的耐心。
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至11月1日中午，情况即发生可喜变化：X银行约6亿元，J银行3亿～5亿元、N基金1.6亿元等消息陆续传来，当天下午累计量已达41亿元左右，其中不算不确定性最大的Y银行，发行人理想利率以下的量约31亿元。2日，进展不明显，少部分基金、保险的利率引导工作有所推进。最后反馈的路演对象为Q基金，曾经寄予很高期望，但其实际报价竟高出发行人预期20个BP以上，故不予考虑。Y银行方面表示，能否投资仍不一定。企业方面反复电话催问询价结果和启动安排，项目组与相关部门负责人协商，决定不宜抢在2日（周五）报证监会前与交易所沟通、确认公告文本，可以密切跟踪周一情况，尤其Y银行进展，但总体倾向于不宜过分延迟，下周内务须发行完毕。
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当晚深夜及次日，销售负责人两次提议周一报证监会（即周二公告、周三簿记、周四发行），以发行人认同的利率为目标，报价在该利率以上约10亿元的量，需要着力沟通、谈判而争取认购。11月3日，企业方面经考虑承销商意见后，电告其内部决定，建议周一下午报证监会（与我方意见无异），认为G银行、J银行方面问题不大，而Y银行争取工作已经有限，无须再等，是否认购悉听尊便。利率目标，争取在既定理想水平之下，但在上浮10个BP范围内亦非完全不可接受。至此，发行安排已经初步明朗。
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11月5日（周一），刚到上班时间，发行人会同承销商派员到J银行跟踪、催促总行实际额度落实情况，最后确认其认购额度。当日销售部门再次落实机构报价，修改确定报证监会发行方案。考虑到机构沟通和落实时间，决定延后一天簿记，即周四簿记。11月6日（周二），上午报方案至证监会，应其要求，涉及定价原则的个别内容现场再行修订直至证监会接受。11月7日（周三），公告方案。11月8日（周四），发行成功。
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（2012年11月）
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投行笔记 私募债的困惑
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迄今为止，我国债券市场实质违约事项很少见，这在一定程度上导致债券评级和风险定价的失灵，反过来也制约了相关融资及避险工具的发展。沪深交易所近期推出中小企业私募债券，意图改善中小企业直接融资服务。不过，中小企业往往难以有效解决外部增信和反担保措施问题，自身规范性和资产实力有限，这个品种的发展在目前市场环境下难免遭遇中小企业融资难的困惑。
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近期结识的一家浙江中小企业DF公司，老板搞了一种创新的经营模式，短短几年在快速消费品市场取得了很大成功。初看未经具有证券期货资质会计师事务所审计的报表，发现财务数据的确不错，但不知实际如何，考虑到该种业务所处市场的潜力，企业发展前景似值得关注，如拟发行私募债，建议先做审计再说。
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后来，公司聘请会计师进行审计，结果是，2009、2010、2011年总资产分别为6.0亿元、10.5亿元、13.9亿元，净资产2.0亿元、3.3亿元、5.1亿元，收入2.2亿元、8.3亿元、12.6亿元，净利润1.1亿元、1.3亿元、1.8亿元，经营现金流-0.4亿元、1.3亿元、0.9亿元，其中，2009年的利润数据后来做了调整，因为涉及大股东的一大笔债务重组收入（1.36亿元）计入营业外收入，调整进入资本公积，当年的营业利润实际上只有700万元。
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截至2012年9月30日（未经审计），总资产15.6亿元，净资产6.6亿元，收入10.1亿元，净利润1.5亿元，现金流0.7亿元，当期有两笔大的其他应收款：一笔是因连环担保而为别人代偿的4500万元，一笔是大股东搞连锁销售系统的支出7700万元，所以现金流相应受到一定影响。
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单就这几件事来说，企业的内控可能存在一定问题，公司成长的波动性较大，主业是否受到大股东其他业务负面影响还看不清，收益和资产质量目前已经有所下降，例如，利润当中的现金含量减少（从2010年的100%到目前的50%左右），资产当中的应收款项和存货增加（应收账款和其他应收占资产的比例，从2010年的6%上升到目前的14%，其他应收款尤其明显；存货占比有所下降，从30%～27%，不过绝对额较大，且没有保持2011年年底存货控制势头）。
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不过，整体上看，在目前的经济环境中，能做到这样的民营中小企业，已经非常难得了。在企业现场的时候，我们还了解到行业的具体情况，老板明确地告诉我们，从很长远角度看，这个细分行业增长率为15%～20%，行业景气或可保持10年以上。我们没有看到权威数据，凭日常经验，并参考尽职调查了解的同行业及上下游相关信息，认为这个行业的竞争比较激烈，但整体发展还是比较平稳的。
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项目组经过讨论，拟定的私募债方案是，总体规模不超过3亿元，拟分期发行，以专利权设置质押，评估值4.8亿元，同时，为债券持有人设置优先及优惠认购私募股权条款。立项会上，除了预反馈当中的若干问题外，参会成员提出了两点质疑：一是对外担保较高，超过40%，应当采取措施降下来并控制住，对此我们让企业做了承诺，在不再新增的前提下，大约半年内将该比例降到30%以下；二是发行额度，认为3亿元过大，可以考虑缩减规模或分期发行，我们采用的是分期发行的方案。
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