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投行笔记 关于募投还贷的披露问题
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募集资金还贷，是指募集资金的用途是归还银行借款。从IPO和再融资的规定来看，IPO特别要求募集资金的用途应当符合公司主营方向、适应公司发展水平和投募项目可行（“募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务”“募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应”“发行人董事会应当对募集资金投资项目的可行性进行认真分析，确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力，有效防范投资风险，提高募集资金使用效益。”（除此之外，尚有不得用于财务投资、符合国家产业政策、避免产生同业竞争、募资实行专项存储等要求）；再融资特别要求募集资金的数额以项目所需为限（“募集资金数额不超过项目需要量”）。其他方面如财务投资、产业政策、同业竞争以及专项存储的要求与IPO相同。
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再从前次募投的鉴证要求来看，主要针对具体投资项目。例如：①以对照表的方式对比说明前次募集资金实际使用情况，包括（但不限于）投资项目、项目中募集资金投资总额、截止日募集资金累计投资额、项目达到预定可使用状态日期或截止日项目完工程度（如果实际投资项目发生变更、对外转让或置换、募集资金用于其他用途，披露有相应要求）；②以对照表的方式对比说明前次募集资金投资项目最近3年实现效益的情况，包括（但不限于）实际投资项目、截止日投资项目累计产能利用率、投资项目承诺效益、最近3年实际效益、截止日累计实现效益、是否达到预计效益。实现效益的计算口径、计算方法应与承诺效益的计算口径、计算方法一致，并在前次募集资金使用情况报告中明确说明（无法单独核算效益的，应说明原因，并就该投资项目对公司财务状况、经营业绩的影响作定性分析）。
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另外，前次发行涉及以资产认购股份的，前次募集资金使用情况报告应对该资产运行情况予以详细说明。该资产运行情况至少应当包括资产权属变更情况、资产账面价值变化情况、生产经营情况、效益贡献情况、是否达到盈利预测以及承诺事项的履行情况。前次募集资金使用情况报告应将募集资金实际使用情况与公司定期报告和其他信息披露文件中披露的有关内容作逐项对照，并说明实际情况与披露内容是否存在差异。如有差异，应详细说明差异内容和原因。
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可以看出，募投的披露基本不涉及还贷如何披露。从实际情况看，公司上市后使用募集资金归还银行贷款分为一般有两种用途：一种是归还募集资金到位前先期投入募集资金项目的银行贷款，另一种是指归还其他流动资金贷款。前者没有明确的额度或比例限制，不过项目最好是在申报履行申请文件之后才开工，且不宜在上市后就立即完工；后者属于变更募集资金项目，需要履行变更募集资金投向的程序。也就是说，一般没有单纯归还银行借款作为募投项目或募资用途的。即使有，一般限于先期借款进行项目建设，即仍然围绕项目展开。而且，这种借款多为部分借款，比如项目需求的30%等，这种情况多为股权融资。
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像客户ZG这种情况——募资全部用于归还银行借款和补充流动资金且募资为债券募资（分离债的债券部分），应该如何披露，规则并不清楚。
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理论上，如果股权融资比债权融资合算，或指通过资本市场发行债券比从银行借款合算，不应限制公司借助资本市场来融资。披露方面，则照实披露即可，即原本是怎么考虑的，实际情况如何，只要证监会审核批准了，那么，对照原来的说法说清楚就行了。问题的关键是限制公司替代银行借款或补充流动资金后的实际用途，最终用途应该是实业投资而不应是证券投资（财务投资，金融企业除外）。所以，最终来说，还是应该披露实业投资（项目投资）的效益情况。
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就客户ZG而言，按照其前次募集说明书的表述——“重大项目投资需要”和“与相关银行协商”提前还款，严格来说，应该披露这些所谓“重大项目”的运行或效益（即使替代银行贷款是合理的，如果项目收益无法覆盖本次募投的资金成本，即分离债利息和发行费用，则说明项目投资是失败的），如果对投资人负责，不应语焉不详，笼统地说“重大项目”和“相关银行”等，这与“募资应有明确用途”不符。
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（2008年12月）
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投行笔记 业绩变脸与信息披露
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KJ公司上市首日破发，其后一直在发行价以下。按照某位知名投行人士的观点，投行只管结婚，不管生子，也不管是否离婚，也就是说，上市之后的股价走势不在投行责任范围内。这个观点投资者恐难同意。应该说，二级市场走势取决于多种因素，宏观、中观与微观，国内与国外，经济、政治乃至自然因素、资金与心态等，某只股票的价格波动也受多种因素影响，IPO定价只是一个方面。尽管如此，在股票上市之初，价格涨跌的直接参照就是发行定价，定价问题投行有直接责任，如果破发，特别是大幅、长期破发，致使投资者受损，投行显然难辞其咎（尽管投资者尤其机构投资者本身也有责任）。
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分析认为，KJ公司股价走低，主要受到三个因素影响：一是大盘走势（KJ公司上市前后货币政策收紧，房市加大调控，希腊危机爆发引发经济二次探底担忧等对大盘影响甚大）；二是国外市场及公司所处行业和相关公司股价调整；三是KJ公司自己一季度业绩不好。
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至于IPO定价，在定价当时不能说高（发行价以上的申购资金覆盖率达70%以上，申购资金1000亿元，超额认购倍率很高）。而在发行当时，市场上发行静态市盈率均高于KJ公司定价5倍以上，而资金覆盖率多在50%以下。KJ公司新股定价时，保荐机构和发行人正是考虑了KJ公司一季报业绩以及全年预计财务情况，按照给二级市场“留有余地”的原则进行定价的，监管部门对投价报告也很认可——事实上，根据当时路演情况，如在现有定价基础上高出5元或8元预计也能顺利发行，当时甚至预计上市后股价远在定价水平之上，但回头来看，对照上市后股价表现，定价的确偏高了。
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现在，股价长期破发，投资者受损。从媒体反映来看，对于市场因素或系统原因，多数投资者似乎认赌服输，唯独不能认可的是信息披露问题。比如，媒体认为，虽然上市公司的一季度披露已经全部结束，但在正式发行前，不论是初步的《招股意向书》，还是正式的《招股说明书》，KJ公司最新业绩都只显示到2009年年末为止。直到5月KJ公司刊登《上市公告书》，宣布正式挂牌时，2010年的一季度业绩才“混”（媒体用字，实则并非有意为之）在《上市公告书》中一起出炉。2010年一季度业绩不仅跟2009年全年天差地别，就算跟2009年一季度比，也缩水了60%以上。
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另外，媒体还抱怨，在IPO询价过程中保荐机构会发布该公司今后2年的业绩预测报告，但这些报告是面向询价机构的，普通投资者往往看不到，只能参考询价机构之后发布的估值报告。这就出现了一个问题。同样打新，以散户为主的大多数网上投资人看不到上市公司2010年的盈利情况，而网下的询价机构却能大致了解到其“是否变脸”的情况。
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事实上，媒体的说法基本属实，这种情况暴露了目前关于信息披露方面的一种不尽合理的制度或做法。新股上市前没有上市公司那样“指定”的披露渠道，交易所规定发行上市前只披露在证监会封卷的招股书，而证监会规定招股书到封卷时就不能改动。
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以KJ公司为例，5月上市时，一季报早就出来了（招股书封卷后），但一季报的财务信息既不能放在招股书中、在4月底获得发行批文后刊登招股书时一并披露，也不能通过交易所在上市前单独披露，直到5月披露《上市公告书》才予以公开，而且不是以一季报形式单独、醒目地披露，只是“混”在上市公告里。显然，如果在首次披露招股书时说明一季报情况，这个信息至少可以及时作为投资者是否认购的参考依据，这一点应该引起有关部门关注，尽快改为正确做法。像KJ公司这种情况，尽管当时一季报未经审计，但不宜以此为由而不在招股书中披露，仅须注明未经审计即可（不得因准确性而过分影响及时性——实际上，延至上市公告中披露的也是未经审计数据而已）。[17]
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至于媒体所说的机构投资者与个人投资者信息不对称的问题，恐怕主要是搭便车的个人投资者的固有劣势而已——路演推介（一般现场发放投价报告）是公开的，并非只针对机构，但多数个人投资者事实上不便或不可能像机构那样受邀或主动参会。如果某些机构经发行人专场推介或登门拜访，或机构自己专门到企业现场调研，因而获得信息优势，个人投资者相对来说就更处于劣势地位了。
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（2010年6月）
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[17]2013年12月6日，中国证监会结合新股发行体制改革发布了《关于首次公开发行股票并上市公司招股说明书与盈利能力相关的信息披露指引》，弥补了上述缺漏。
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投行笔记 后记
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