1703672695
光荣革命和“银行交易博弈”
1703672696
1703672697
1688年以前，英国政治和金融制度与西欧大部分国家并没有很大区别。国债是君主的个人债务。政府的财政权力被分割且不明确：国王通过议会获取一部分收入，而非全部收入。此外，君主可以在没有得到议会批准的情况下以惩罚方式威胁个人，并向个人提出“强迫贷款”的要求。从本质上说，税收和公债的权力在国王和议会间的分配是一种高度不稳定的安排，可能导致国王选择发行债券，议会则选择不偿还债务。这导致了1672年政府无法履行债务，暂停偿还债务，并部分否认自己的偿债义务（即所谓的“国库止付”）。
1703672698
1703672699
1688年光荣革命的起因更多源于政治与宗教，而非金融，但光荣革命对金融也有深远影响。它推翻了英国不受欢迎的詹姆斯二世国王，取而代之的是他的女儿玛丽及其丈夫（即玛丽的表哥奥兰治亲王威廉，1694年玛丽去世后，威廉单独统治英国）。詹姆斯二世不受欢迎的原因不难想象：他是天主教徒，是腐败浮夸的法国路易十四的同盟者，是君权神授的坚定信徒。1所以，光荣革命在广泛意义上可以理解为反抗绝对君权。反抗最初可以追溯到1649年处决査理一世（詹姆斯二世的父亲），到推翻詹姆斯二世的内战时达到高潮。由此产生了对绝对君权的限制，体现在1689年的宪法改变中，包括《英国权利法案》（English Bill of Rights）、《宽容法》（Toleration Act）以及《兵变法》（Mutiny Act）等法律的制定，其中规定君主必须尊重议会通过的法律。光荣革命也实现了君主制下的司法独立。
1703672700
1703672701
随着詹姆斯二世被迫流亡海外（后投奔路易十四），以及议会对国王权力的约束力不断加强，掌控英国金融的规则完全改变。新政体大致于1697年建成，在新政体下，国王若无议会允许，则不能征税或者借贷。2国债从君主的个人负债转变为整个国家的偿债义务。此外，新的政治体制使议会无法选择债务违约，因为许多国会议员都持有政府债券，并且在持有政府债券的企业中也有相关利益。议会也规定了税收的使用，使部分财政收入的支出不受制于君主，而其余的支出部分则接受审计。3
1703672702
1703672703
光荣革命在国外也有深远影响。君主对税收和支出的权力受到限制，但在其他方面，君主权力依然存在，尤其是在外交事务中。英国的野心和军事联盟发生了巨大变化。詹姆斯二世是荷兰共和国的敌人，法国的亲密盟友，主要原因是宗教因素，因为詹姆斯是天主教徒，荷兰人是新教徒。而新的国王威廉和王后玛丽则是新教徒，且威廉是荷兰人。因此，光荣革命结束了英国与荷兰共和国之间的敌对状态，但开启了英法之间代价惨重且旷日持久的军事冲突，其中包括1689—1697年威廉国王战争、1702—1714年西班牙王位继承战争、1740—1748年奥地利王位继承战争、七年战争（实际上持续了九年，从1754年到1763年）、美洲革命（1775—1783年），法国大革命（1793—1802年），以及拿破仑战争（1803—1815年）。4
1703672704
1703672705
英国新政府面临的最大问题并非民众不支持对路易十四的战争，而是建立现代国家的挑战，这种现代国家既要体现君主立宪的新理念，又要有足够的金融资源，应对在现代欧洲捍卫这一理念所需的巨大成本。路易十四被英国人所鄙视，因为他是绝对君权的极端代表（这在其名言“朕即国家”中可见一斑），同时，路易十四试图将其版图扩大到其他欧洲国家的野心也是路人皆知。在呼吁发动针对路易十四的战争时，下议院把路易十四描述为“一个和平的破坏者，基督世界共同的敌人”。5英国政府面临的问题是如何应付战争费用。战争不再靠勇敢的王子带领骑士冲锋陷阵而取得胜利；它已变成了消耗战，哪一方能调动更多的人力和财力就能获胜。6英法战争造成英国公共支出迅速攀升，从1688年之前每年支出400万英镑，增加到1688—1720年间每年支出600万英镑甚至更多。7新一轮的战争总是意味着支出的攀升，正如当时有人所观察到的那样：“在这之前，人们从不知晓有如此巨额的债务需由国内税赋和关税偿还，表现为未偿付的汇票[1]和债券。各种各样的战争补给不断增加，代价惊人……我们有着国家破产和民众败落的所有症状。”8
1703672706
1703672707
因为威廉在与路易十四的代价高昂的战争中需要大力融资，威廉有意愿聆听新的想法。威廉可以提高税赋，他也的确这么做了，但在短期内任何政府能挤压本国经济并额外征收的税收也是有限的。9但威廉作为君主立宪制下的君主而非绝对君权君主还有一个优势：鉴于无议会允许不得违约的事实，威廉的偿债承诺具有更高的可信度。然而，如果威廉要成功完成足以帮助其打败法国所需的巨额融资，就需要创新与试验。因此，威廉尝试用彩票作为筹集资金的手段。1694年百万冒险彩票(Million Adventure Lottery)销售100000张，每张10英镑，承诺每年1英镑的彩票利息收入，以及2500份彩票奖金。私人借贷的利率受高利贷法限制不得超过6%，与之相反，发行彩票则意味着国王可以向债权人支付更高的回报率。然而，即便如此也远不足以解决威廉所面临的财政问题。他不仅需要额外资金来满足新的支出，还需要延长现有债务的偿还期。这是一个纠结的难题：他必须找到一种方法吸引人民持有长期债务却不要求很高的利息。
1703672708
1703672710
作为垄断性政府融资机构的英格兰银行
1703672711
1703672712
威廉和议会的共同解决方法是在1694年建立英格兰银行，一家股份制的有限责任公司。这不是英国政府第一次建立特许公司了。整个17世纪，英国一直充分利用特许公司，将建立帝国的部分工作转包给特许公司，政府允许垄断企业如东印度公司（1600年建立）的运营，作为交换，政府可以获得直接回报。然而，英格兰银行得到特许并最终建立，唯一的目的是向政府发放贷款，这样的安排在英国历史上是第一次：该行最初的特许是以8%的利息向政府提供120万英镑的贷款（低于百万冒险彩票中政府支付的10%利息率）。贷款可在1705年后赎回，但如果届时贷款被赎回，英格兰银行将被清算，特许权将被终止。从本质上来说，政府赋予银行发行银行券的权利，银行券则由股东实缴资本支持，然后银行将这些银行券以一定的利息借给政府。这就意味着英格兰银行的认股者间接购买国家债券（这是银行唯一的初始资产）和特许权的“期权价值”。只要银行特许权没有终止，银行就可以在未来开展其他有利可图的业务。
1703672713
1703672714
英格兰银行的组织者是辉格党的主要成员，辉格党战胜了托利党，通过议会促成了对英格兰银行的特许。政府极其糟糕的财政状况也是促成此事的重要力量。正如温斯顿·丘吉尔对这一历史阶段的观察与评论：“在欧洲大陆作战的英国军队每天都需要军费支撑。金银储备迅速下降，英国财政的代理人都陷入对英国完全崩溃的恐惧中。”10
1703672715
1703672716
政府通过建立英格兰银行筹集贷款资金的成功，鼓励政府实施进一步的试验。1695年，议会允许百万银行作为特许银行建立并运营。百万银行购买1694年百万冒险彩票中的彩票并形成资产池，从而使得彩票更具流动性，违约风险更低，并使投资者获得多元化的部分好处（比如不确定的彩票额外奖金也一并并入）。1696年，反对英格兰银行特许的托利党成功推动议会赋予一家竞争对手（土地银行）特许权，这家银行将以7%的利率向政府贷款。然而，由于该行的发起者没能筹集到足够资本，最终未能正式建立并与英格兰银行展开竞争。1697年，政府尝试从马尔特（Malt）彩票项目中筹集更多资金，但这一努力进展不佳。11失败导致英国政府1697年末重新转向英格兰银行，寻求帮助以避免短期政府债券的违约。银行同意政府债券持有者将债券转为英格兰银行股票。
1703672717
1703672718
作为获得资金支持的回报，政府同意英格兰银行扩大资本，并且赋予其英国唯一特许银行的垄断地位。1697年法案毫不掩饰地赋予英格兰银行垄断权：“不得建立、创办、准许、允许、默许或通过议会法案许可具有银行性质的其他任何银行、企业、协会、团体、公司及组织。”该法案也规定英格兰银行股份为个人财产，而非不动产，从而获得税收豁免。12
1703672719
1703672720
随后，由于非银行机构试图开展银行业务，1708年法案以更为严格的语言，列出了英格兰银行特定条件下的特殊权力，禁止其他任何企业染指。法案允许其他银行存在，但必须以不超过6人的合伙人制运行。这些举措赋予英格兰银行作为股份制银行的绝对垄断地位，任何与它竞争的银行只能在非常小规模范围内运行。1732年法案对1708年法案进行了修订，更新了英格兰银行的特许章程，其中包括向政府提供40万英镑的无息贷款。13
1703672721
1703672722
在整个18世纪和19世纪早期，政府和英格兰银行继续签订“租金贷款”合同。正如劳伦斯·布罗兹和理查德·格罗斯曼所描述的，1694—1844年间，英格兰银行特许续订了9次，每一次都包括银行向政府提供低息或无息贷款。1764年的特许更新除了向政府提供3%利率的低息贷款，还包括给予政府11万英镑的赠予。1800年特许更新发生在法国大革命战争最为激烈之时，条约规定向政府提供300万英镑的无息贷款。在特许续订时纳入的特殊贷款不影响银行定期向政府提供的贷款。14
1703672723
1703672724
英格兰银行的建立使国家融资成本降低，其背后有四个原因。第一，国王不可能对议会中的盟友和关键支持者（也是银行的控制者）违约，风险下降导致借贷成本下降。第二，政府从英格兰银行的贷款采取长期债务的结构：一方面，通过长期债务结构，政府避免了不断实施短期债务再融资所造成的不确定性；另一方面，本金不需分期偿还，只有在银行特许不能续订的时候，政府才必须偿还本金。第三，英格兰银行的特权是一种无形资产，增加银行净值，降低银行筹资成本，并将节省的部分开支与政府分享。第四，英格兰银行的股票是一种单一的、永久的、可交易的金融工具，不同于早期各种形式的国王欠条的大杂烩。因此，通过降低持有人的不确定性，英格兰银行的股票相比于国王早期发行的各类不统一的短期债，流动性更强，从而降低了持有人所要求的收益率。15
1703672725
1703672726
政府的资金需求是永无止境的，除了与英格兰银行的交易，英国政府还通过发行彩票筹资，通过赋予其他形式的非银行公司特许权以获得贷款资金。例如，1698年，政府在东印度公司之外特许了第二家公司与东印度群岛开展贸易，公司名称为英国东印度群岛贸易公司，作为交换，新公司承诺以8%的利率借款200万英镑给政府。议会授予其他公司贷款特许，也是为了将政府债务置于辉格党控制的英格兰银行之外，虽然这种做法具有一定的隐蔽性。例如，1711年议会向与托利党（当时的执政党）有关联的金融家们发放特许，允许他们建立南海公司。南海公司可以与南美进行垄断性贸易，作为交换，公司持有政府债券：公司的认股人可以用政府债券购买公司股票。1720年，英格兰银行、南海公司及东印度公司共拥有超过70%的英国公债。
1703672727
1703672728
即使通过债务与股权互换以及无息贷款等方式，政府对特许公司的压榨也是有限制的，这些特权公司主要的商业目的是获得利润而不是补贴政府。例如在1740—1748年奥地利王位继承战争之后，东印度公司和南海公司拒绝了政府要求的另一种债转股互换。英格兰银行迫于压力予以默许。由于政府30年均能按时支付利息，公众开始认为政府是一个可靠的借款人（国债从17世纪90年代8%的利率，降至18世纪20年代约5%的利率，就反映了这一事实）。因此，政府开始使用一种新的债券工具，向公众直接发行长期债券，这种新的债券工具是一种可随时赎回的永续年金（consol）。该永续年金永远向持有人支付相当于票面金额固定比例的利息，但政府有权在任何时间以面值赎回债券（所以一旦利率下降，政府可以重新为其债务再融资）。16即使有了永续年金的创新，英格兰银行仍然是政府融资的重要来源，尤其是在政府债务需求激增时期，如拿破仑战争期间。
1703672729
1703672730
对现代读者而言，这种“租金换借贷”的安排或许带有腐败和任人唯亲的色彩。事实上，英格兰银行管理层定期给财政部官员支付奖金，以表达对双方特殊业务关系的感谢。然而，对于国家而言，这一安排有着明显的重要益处：帮助英国在17世纪后半叶和18世纪避免债务违约，而荷兰和法国就是反面案例。因此，相比于竞争对手，英国政府能够以更低利率获得更多借款，因此也能在海上以及战场上打败敌国。当1815年拿破仑战争结束，一切尘埃落定时，只剩下一个世界强国：英国。法国已被彻底击败，永远不会再对英国造成任何威胁。
1703672731
1703672733
工业革命时期的金融“抑制”
1703672734
1703672735
很自然地，人们会将英格兰银行和其他特许公司的爆发式增长与18世纪末到19世纪初的英国工业革命联系起来。然而，英国的经济历史学家大多得出了相反的结论：尽管在公共财政革命后发生了工业革命，但工业革命的爆发绝不是源于公共财政革命。在18世纪及19世纪初期，英格兰银行利用其资源满足政府需求。在拿破仑战争期间这些需求变得很急迫：最终，政府过于依赖英格兰银行，由此导致了英格兰银行在较长时间内中止用铸币兑付银行券。17
1703672736
1703672737
18世纪英格兰银行与私营部门的主要业务包括三项活动。第一，英格兰银行在发行股票之外，通过发行银行券形式的纸币筹资，纸币作为人们的支付手段而流通。银行券最初并未获得法定货币的地位，相反，仅仅表示银行的债务，可以根据需要转换成铸币。第二，银行接受富有的个人和企业的存款。第三，除了购买政府债务，银行为伦敦商人提供汇票贴现服务，即银行以低于票面价值（到期时承诺支付的金额）的价格购买票据。此外，该行还贴现本票，提供贸易预付款融资（贷款），但从事该业务的客户非常少。直到1800—1815年（可获得数据的最早时间），能够在银行贴现的个人客户也从未超过1400人;18早期的数字可能更小。经济历史学家龙多·卡梅伦在总结关于英格兰银行业务的证据时，曾简洁也有些冷酷地说：“在英国银行业历史中，只是因为英格兰银行的政治影响力和法律地位，它才值得重点考虑与研究。由于政府急需用钱，而银行发起人渴望从投机和垄断中获得利润，两个因素结合导致了英格兰银行的创立。这为其他国家建立国家银行（后来被称为中央银行）提供了参考模式。但是英格兰银行对产业融资的贡献如果不是负面的，也是微不足道的。”19
1703672738
1703672739
当然，仍然存在私人银行，主要开设在伦敦和英国二线城市。这些银行在伦敦被称为“金匠银行”(以它们的起源命名)，在英国其他地区称为“乡村银行”。这些银行发端于16世纪，当时伦敦开始与安特卫普及欧洲其他地区的海外市场建立联系。20尽管这些银行也接受存款、发放贷款，担任证券市场的经纪人，但他们的主业仍为汇票贴现。尽管1672年“国库止付”使许多金匠银行退出市场，但在18世纪和19世纪，许多金匠银行依旧持续运营，甚至存续至今。
1703672740
1703672741
政府制定的关于银行筹资的法律使私人银行的规模非常小，能发放给实体产业的信贷总额相应受限。从1697年至1825年，英国私人银行在以下几个重要方面受到限制。第一，英格兰银行是唯一以股份制公司形式合法运营的银行，其他特许公司（例如东印度公司和南海公司）都不能以银行形式存在。这一限制也意味着金匠银行或乡村银行无法通过公开市场筹集股本资金：它们必须以独资或者合伙人制的形式而存在。第二，1708年法案规定银行合伙人不得超过6个，严重影响了这些银行的资本基础。第三，英格兰银行垄断了伦敦及周边地区的银行券发行权，它甚至有权通过国会议案限制小额银行券发行，从而将其他非伦敦银行挤出银行券市场。21发行银行券是银行融资的来源，因为这种融资方式不计利息，所以英格兰银行发行纸币的垄断权使它获得了其他银行无法拥有的低成本融资途径，这使英格兰银行利润大增，其他竞争者则明显处于劣势。22
1703672742
1703672743
政府授予英格兰银行这些特权，旨在将信贷供应导入政府金库，同时确保银行能够和政府共享从这些管制措施中获得的收益。另一项有利于政府融资能力的规定是高利贷法（对贷款利率的限制），政府不论是从英格兰银行还是从其他渠道融资都受益于此。在1714年之前，私人债务利率不能超过6%。1714年之后，该利率上限降至5%。利率限制直到1833年才被废除。23政府债务（包括皇室欠英格兰银行的永久性债务）不受利率上限限制，因此所有贷款人都有强烈的动机借款给政府而不是私人。245%的利率上限给银行造成强烈的负面激励，银行没有动力借贷给高风险的新工业企业。学者们根据银行间汇票（低风险）市场对利率进行了推测，发现市场利率通常在低于5%的2个百分点内，有时接近5%的上限。25因此，对高利贷利率的限制对于低风险的商业融资并无明显约束，却有效禁止了“不成熟的信贷”（借款给高风险的工业借贷者，他们有更高的违约风险），除非这些借款人能够规避高利贷法的管制。26
[
上一页 ]
[ :1.703672694e+09 ]
[
下一页 ]