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人为制造的脆弱性：银行业危机和信贷稀缺的政治根源 [:1703672003]
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泡沫破裂之前的住房金融市场状况
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2006—2007年美国住房金融市场究竟是怎样的状况？几个突出事实勾勒出一个非常脆弱的系统。图7.6对美国高风险住房抵押贷款市场的规模进行了估计。根据维拉尔·阿查亚及其同事的研究，我们将高风险贷款定义为包括次级和次优级在内的住房抵押贷款。104这些高风险贷款在20世纪90年代前是几乎不存在的。1052001年，新发放的高风险住房抵押贷款总额达1800亿美元，占全部新增住房抵押贷款的8%。3年后，这一数字增加到7150亿美元，占比达24%。到2006年，新增高风险住房抵押贷款总额达1万亿，占比为36%。如果我们把2001—2006年间的新增高风险住房抵押贷款累加，结果是令人震惊的3.5万亿美元。平托和沃利森使用不同的方法发现，截至2008年6月，大约有2800万份存续的次级和次优级贷款，余额约为4.8万亿美元。也就是说，在2008年中，所有存续住房抵押贷款中大约有一半存在高风险。不管以哪种方式估算，次级贷款都存在巨大的泡沫。106
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图7.6 2001—2006年美国高风险抵押贷款市场
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注：“高风险抵押贷款”的定义为次级加上次优级抵押贷款。
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资料来源：Acharya et al(2011),第46页
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对于次贷泡沫期间的住房抵押贷款发起环节的风险，还有一个进一步的维度。次贷危机之前发放的许多（如果不是大部分）高风险住房抵押贷款都是浮动利率住房抵押贷款（ARM），在这种贷款中，由于房贷初期“诱人的”低利率、“无证明”以及高贷款价值比等优惠条件，扩大了合格借款人的范围。一些住房抵押贷款设置了负分摊的初始期，还款金额低于应付利息。如果利率上升，这些浮动利率贷款的偿还金额会大幅上升，进一步增加违约风险。2004年、2005年、2006年发放的住房抵押贷款中大约一半（48%）为浮动利率贷款。107在高风险住房抵押贷款中，浮动利率贷款的比例更高。低首付、缺证明和浮动利率的组合大大增加了住房抵押贷款的违约风险。詹姆斯·威尔考克斯（James Wilcox）构建了衡量1996—2008年认购标准变化的综合性方法。当然，房利美和房地美从1994年开始购买首付低至3%的住房抵押贷款，因此1996年之前认购标准已经降低。即使威尔考克斯的估计有向下的偏差，他仍发现认购标准从2002年到2006年逐步下降。他还认为，标准下降对于这一时期的住房抵押贷款规模和房价上升有很大的统计显著性。108
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面对这些优惠到难以置信的融资项目，越来越多的家庭利用这些项目，从而使家庭部门的住房抵押贷款债务迅速扩大。1996年，家庭住房抵押贷款债务占GDP的比例为54%；2006年，这一比例上升到89%。10年之内增长35个百分点，高于从1951年到1996年家庭债务占GDP比例的全部增长。109
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总之，到21世纪初，过低的认购标准已适用于所有住房抵押贷款借款人。1992年只是为了增加银行《社区再投资法》贷款承诺的一个举措，随着时间推移，已经发展成为一整套令人炫目的宽松的信贷标准，每个人都可以使用。结果造成了数以百万计美国中产阶层家庭背负高杠杆债务。他们很容易被拖入贷款违约的境地：其实他们买房的时候就已经站在了危险的边缘。房价失速、经济衰退减少了高负债新购房者的工作机会、利率的小幅上升，这些因素都可能导致重大危机的发生。事实上，很多住房抵押贷款利率在美联储没有进行调整时就已经开始上升；当2004年、2005年、2006年浮动利率贷款将利率上调至高于初始利率时，很多浮动利率贷款持有者很快无力偿还贷款。
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人为制造的脆弱性：银行业危机和信贷稀缺的政治根源 [:1703672004]
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结论
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政府支持企业（如房地美和房利美）在20世纪90年代和21世纪初的变革和发展，与全国性银行的整合类似，都体现了有影响力的政客充当中介的新政治交易。通过创造新的特权和责任，即《社区再投资法》协议以及对政府支持企业的强制性要求，新的交易得以完成。
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美国银行业新的政治交易加入了一些看似不可能的新伙伴。随着更多有权势的伙伴成为核心盟友，胜者联盟日趋强大。最初，激进团体和希望获准合并成为全国性超级银行的地方银行为分享租金而建立联盟。随后，政府支持企业加入联盟，最初它们是不情愿加入的。政府支持企业对高风险住房抵押贷款的补贴，以及它们本身高度杠杆化的融资结构，都显著加大了整场博弈的风险。由于房利美和房地美降低认购标准导致了几乎全行业的房贷标准降低，从而使美国大量中产阶层卷入其中。最后，随着该联盟改变了住房抵押贷款发放的基本条件，低质量住房抵押贷款发起者组成了新的利益集团，它们希望从住房抵押贷款的发放和偿付中维持并提高利差之外的费用收入。正如在广阔海域上不断增强的飓风一般，胜者联盟的实力不断壮大，随后在2007—2009年的危机中登陆袭来。
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人为制造的脆弱性：银行业危机和信贷稀缺的政治根源 [:1703672005]
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人为制造的脆弱性：银行业危机和信贷稀缺的政治根源 第八章杠杆效应、监管失败和次贷危机
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如果是愚蠢将我们推入困境，为什么它无法将我们拉出困境？
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——威尔·罗杰斯
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第七章探讨了在2007年之前的20年里，超级银行和城市激进团体两者之间看似不可能的联盟是如何形成，又是如何逐渐控制美国的住房金融政策的。联盟成功的秘诀之一，就是它吸引了一些看似不可能联合起来的伙伴——比如房利美和房地美的经理人和股东，住房抵押贷款的大型发起机构如全美金融公司，还有两党有影响力的政客。
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该联盟取得的一个主要成就是使房利美和房地美的认购标准大幅降低，标准一旦降低，就适用于每一个人。我们在前一章探讨过，至2007年，每5笔新增住房抵押贷款中，就有2笔首付比例不高于3%。而更令人惊讶的是，2006年美国房产中介协会所做的一项调查显示，46%的首次购房者为零首付；首次购房者的首付中值仅为所购房屋总价的2%。1大部分美国中产阶层都利用了宽松的住房抵押贷款认购规则，当时美国的标准相较于其他任一国家或美国历史上的任一时期，都是极其宽松的。因此，住房抵押贷款总额飞速增长，违约的可能性也大大提高。
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次贷危机的爆发并不仅仅是宽松的住房抵押贷款标准造成的。当然，这些标准扮演着重要角色：为住房抵押贷款风险火上浇油。监管部门本来可以制止宽松标准引燃银行业危机，如果它们能够要求银行和两家政府支持企业在资产负债表上保持更高的资本金比率，避免偿付能力问题加速危机发生。也就是说，如果审慎监管能够确保这些机构的安全与稳健，那么，即使政府对住房金融的补贴仍可能导致银行和政府支持企业遭受损失，也不至于使金融中介机构崩塌，使危机发展到如此严重的程度。仍然用风暴式大火来比喻：如果说住房金融政策是点燃次贷危机的燃料，那么脆弱的审慎监管便是干燥的热风，极大地增加了燃料燃烧起来的可能性。
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人们很容易认为，补贴住房抵押贷款和放松审慎监管是完全独立的两个因素。在这种观念下，次贷危机被解读为两个彼此独立的作用力恰巧重叠的结果，所以再次发生危机的概率很低。不幸的是，这种观念是一种误读。这两个因素背后所反映的其实是同一个政治交易，即要求提高风险容忍度的政治交易。我们将在下文进一步阐释：监管部门本应提高银行和政府支持企业的资本要求，但这样做会使承担更高住房抵押贷款风险的成本增加，从而使银行不愿发放高风险的住房抵押贷款。显然，严格的审慎监管不符合扩大住房所有权覆盖面的政治目标，而这一目标正是大型银行、激进团体、政府支持企业和各方政客共同参与的政治交易的核心内容。简单地说，对于房利美、房地美、花旗银行、华盛顿互助银行等机构而言，如果可能受危及的资金大部分来自股东，它们将不会持续购买价值数万亿美元的低质量住房抵押贷款或对其实施证券化。只有在债务融资而非股权融资的情况下，这些机构才会这样做，而债权人之所以向这些机构提供融资，唯一的原因就在于债权人（正确地）相信债务最终将由美国纳税人兜底。证券化适用的资本要求非常低，使银行和政府支持企业得以使用极低的权益资本（约2美分对1美元的比例）来支持其住房抵押贷款组合。鉴于当时的大环境普遍认为“用借来的钱冒险”是正常的，所以不难理解为什么一些银行家（特别是在与效率更高的对手展开艰难竞争时）最后的决定是，正确的战略就是把谨慎抛到九霄云外。
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另外必须强调的是，基本的制度环境至关重要。如果不是美国独特的“银行交易博弈”同时纳入了政府补贴住房融资和放松审慎监管这两个政策选择，那么无论是联邦住房金融政策和相关项目对住房抵押贷款风险的高额补贴，还是审慎监管失败导致的高昂成本，都不可能被政治体系所容忍。这一观点是本章逻辑的出发点，它为本章开头罗杰斯提出的问题提供了一个答案：如果一个社会的“愚蠢”是一个强大联盟的自私自利行为所导致的逻辑后果，那么这个社会将很难认识到自身的“愚蠢”，更别说克服这种“愚蠢”，虽然这一“愚蠢”导致了灾难性的银行业危机。
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