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在车轮下酣睡
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为什么政府监管部门——美联储、联邦存款保险公司、美国证券交易委员会、联邦住房企业监督办公室——允许政府支持企业参与住房抵押贷款支持证券及其衍生品市场，同时又未能要求它们保留充足的缓冲资本？为什么不要求参与者以更多的股东资本来应对风险，却容许他们以纳税人的财富来应对风险？
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如第七章所解释的，政府支持企业的资本比率不足（在所有受监管的金融机构中最低）是政治交易的结果。事实上，政府支持企业接受了补贴城市贫困人口住房抵押贷款的新要求，以此来换取更大的政府安全网补贴，表现为较低的资本要求和宽松的监管。9
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那银行情况又如何呢？有一种常见观点认为，美联储、联邦存款保险公司、证券交易委员会等相关机构审慎监管缺失的原因在于“放松监管”。让我们澄清这一误解。从20世纪70年代后期到90年代后期，美国银行市场确实经历了一个放松监管的过程，州政府和联邦政府逐步破除了银行在州内外设立分行的壁垒。存款利率上限的规定也被废止，该规定一度妨碍了银行在存款方面的竞争，并在高通胀的20世纪70年代导致存款从银行体系大量流失。最后，联邦政府取消了大萧条以来商业银行与投资银行分业经营的限制。
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所有这些措施并没有削弱审慎监管——监管部门通过实施审慎监管，确保银行体系和证券市场的安全运行。事实上，允许银行在州内外开设分支机构的改革使银行能跨区域分散风险，从而提高了银行体系的稳定性。同样，1999年的改革允许商业银行控股公司下设投资银行，降低了次贷危机中银行遭受的损失。正是由于这一改革，当美林和贝尔斯登等投行在次贷危机中变得资不抵债时，美洲银行和摩根大通银行得以对它们实施有序收购。改革也使高盛和摩根士丹利得以在2008年转变为商业银行控股公司，从而提高政府安全网对其的覆盖程度。10
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问题的核心不在于监管缺位，而是实施了大量无效监管。根据1988年《巴塞尔协议》规定的国际标准，商业银行每100美元住房抵押贷款需要对应4美元资本。111992年发布的对房利美和房地美的监管规定要求，每100美元住房抵押贷款对应2.5美元资本，为100美元住房抵押贷款提供担保需对应0.45美元资本。这些资本要求都是建立在20%首付、固定利率、期限30年、由银行发放并持有贷款资产的基础上。没有人能想象到会出现零首付、无证明、负分期偿还的浮动利率抵押贷款。监管者也没有预料到房利美和房地美会占据住房抵押贷款市场50%的份额，而且其中高达80%的住房抵押贷款被证券化（有效资本充足率降低了一半，100美元对应2.05美元）。监管者或许已经意识到一些银行享受着“大而不倒”的保护，但在这一优势最初形成的1988年或1992年，观察家们完全没有想到少数几家超级银行的资产会出现爆炸式增长，达到万亿美元资产的水平。美洲银行是一个很好的例证：在撰写本文时，美洲银行在美国50个州经营5000多家分行，按收入计算，是美国最大的五家公司之一（仅次于沃尔玛、通用电气和几家石油公司）。但在1988年，即商业银行住房抵押贷款资本充足率规则制定时，美洲银行仅在加利福尼亚一个州运营，而在1988年之前的几年中，该行一直在削减分行和法人附属机构。
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难道美联储、联邦存款保险公司、证券交易会委员（2002年开始成为投资银行的审慎监管部门）都没有看到住房金融市场中发生的巨大变化，没有看到其中暗藏的风险吗？还是它们看到了这些变化和风险，却无力解决问题？这两个问题的回答都是很明确的否定答案。我们的同事詹姆斯·巴斯（James Barth）、杰拉德·卡普里奥（Gerard Caprio）和罗斯·列文（Ross Levine）对这些问题进行了详细研究，得出的结论是：虽然有足够的预警信号显示银行体系正在累积的问题，虽然有足够的权力予以干预，但这些“金融卫士”并没能完成它们的核心任务，即控制受保护银行的风险。审慎监管部门有权提高对银行资本金的要求，并限制它们对风险资产的投资。事实上，随着时间的推移，在修改后的《巴塞尔协议II》的风险度量体系实施后，大型银行和投资银行从规则变动中获益，它们实际上可以基于自己的数学模型，自行决定资本缓冲的恰当水平。12当然，监管者保留了不同意银行使用自身风险评估模型的权力，也保留了在既定风险水平下提高最低资本充足率要求的权力，但他们并没有运用这些权力。
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火上浇油
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政策制定者和监管部门到底有没有作为？事实上，他们有所作为，但作为的结果却使糟糕的境况变得更糟。第一，他们很有效率地将监管工作转包给了私人公司——即评级机构，例如穆迪、惠誉和标准普尔，评级公司的业务是评估公司债券的信用级别。第二，评级机构做出精确评级的行为动机本已不足，而决策者和监管者的一系列措施进一步弱化了这一动机。第三，美联储的货币政策改变了购房者的行为动机，鼓励他们承担更大的风险。决策者和监管者的作为本身不可能引发次贷危机，但就美国当时的住房金融政策和薄弱的审慎监管而言，他们为这场火灾添了三把火。
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把监管责任分包给评级机构
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银行要购买抵押贷款支持证券或担保债务凭证，并将其作为低资本缓冲要求的AAA级资产处理，就必须依靠评级机构来证明它们是AAA级证券。为此，被认定的评级机构必须由证券交易委员会认定为“全国认定的统计评级组织”，该评级体系由证券交易委员会于1975年创建。此后，寡头垄断结构迅速形成：穆迪、惠誉和标准普尔很快在全球证券评级市场中占据了约90%的份额。
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“全国认定的统计评级组织”体系下的商业模式包含着潜在的利益冲突。抵押贷款支持证券和担保债务凭证的发行人关心这些证券所获得的评级，因为证券的买家都是银行、保险公司、养老基金、共同基金等受监管的中介机构。如果评级公司给出的评级低估了风险，那么所有买家都将从中受益，因为更高的评级意味着银行和保险公司持有这些证券所需的资本要求更低，同时可以获得更多的优惠待遇（例如，适当性监管要求限制了养老基金能持有的某些类别证券的数量）。发行人会要求三大评级机构在发布评级之前，提前告知其将出具的证券评级（这一过程称为评级选购），哪一家给出的评级最差，发行人就不选择这一家。13
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为了给次贷相关证券出具虚高评级，评级机构采用的风险模型有着非常根本而又明显的缺陷。14这些模型基于两个堪称可笑的关键假设：收入或就业证明缺失与更高的住房抵押贷款违约风险并无关联；房价永远不会下跌。对房价的压力测试建立在过去10年的经验基础上。这意味着到2007年，建模者对任何未来经济衰退可能导致的房价下跌的预测，仅依赖于包含一次经济衰退（2001年经济下滑）期间的房价趋势。从房价上看，2001年的衰退独一无二：在美国历史上，唯有此次经济衰退期间，房价仍维持高速上涨。15简而言之，模型运行的假设是，未来任何经济萧条都不会导致房价下跌，但是美国房价的长期历史，更不用说众多经济学理论，都能给出完全相反的结论。
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机构投资者和监管部门也意识到了这些模型的不足。例如，截至2005年12月，穆迪公布的Baa级（略低于最高评级，但仍属于投资级）担保债务凭证的数据显示，自发行日起5年内，这些债券的平均违约率为20%。穆迪还公布了Baa级公司债券的数据：发行5年内平均违约率仅为2%。任何一个商学院的一年级学生都能理解其中的含义：尽管评级机构声称评级标准是统一的，但同等评级下，担保债务凭证的违约风险是公司债券的10倍。16巴斯、卡普里奥和列文评估了评级的准确性：“如果金融专业人士声称购买AAA级住房抵押贷款证券是因为相信它们是安全的金融工具，他们要么非常虚伪，要么根本没有关注风险，可以说他们被高收益蒙蔽了双眼，其中的高收益是作为不质疑这些评级的回报。”17
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美国政府2006年的一项举措使糟糕的情况进一步恶化。政府居然担心一些评级机构对住房抵押贷款支持证券的评级过于保守。在那些为住房抵押贷款支持证券提供虚高评级的评级机构和其他既得利益者的压力下，国会通过了一项法案，敦促证券交易委员会制定“反降级”(anti-notching)规定，使发行人更容易绕开那些不合作的评级机构。18因为担保债务凭证是从有评级的其他证券衍生而来的，所以在评估担保债务凭证时，对评级机构的隐性要求是，重新评定作为其基础资产的住房抵押贷款支持证券或其他资产。穆迪表示，如果要评估包含次级抵押贷款支持证券的担保债务凭证，他们要么选择从头开始评估作为其资产的抵押贷款支持证券，要么根据其他评级机构（如惠誉）的评级下调一档。反降级规定在2006年获得通过，如果它被实施，将从根本上迫使各机构在担保债务凭证评级中使用其他机构提供的担保债务凭证基础资产的评级，而不做任何下调。
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直到次贷危机爆发，反降级规定的实施办法仍在制定中，因此这一规定最终没有实施，然而，反降级规定仍然非常重要，其中有两个原因：首先，它反映了国会和小布什政府鼓励住房抵押贷款市场的风险承担意愿达到了何种程度；其次，它向市场传递了有关决策者偏好的信号，可能直接影响了评级机构在2006年的行为。这一规定对评级行业中残存的保守主义构成了冲击：试图反抗评级虚高的大浪潮，有可能将评级机构置于和证券交易委员会对抗的风险之中。事实上，国会正在迫使更为保守的评级机构采纳那些最不保守的机构的观点。
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美联储及其货币政策
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美联储的职责远不限于监管银行。它还负责制定美国的货币政策，主要通过调整联邦基金利率，即银行间隔夜拆借利率，来实现这一目的。美联储通过提高和降低联邦基金目标利率来管理“总需求”，而总需求与就业水平和通货膨胀率密切相关。斯坦福大学经济学家约翰·泰勒提出了一个著名公式（后被命名为泰勒规则），用以计算美联储货币政策的“反应函数”，也就是说，美联储如何根据经济形势来决定联邦基金利率。
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泰勒等经济学家指出，相比于以往，美联储在2002—2005年间实行的货币政策特别宽松。19根据泰勒规则，如果美联储继续遵循之前20年的行为方式，那么联邦基金利率应比2002—2005年实际利率平均高出2个百分点。20美联储官员对宽松货币政策做过很多解释，但评估美联储如此激进且大幅偏离泰勒规则的做法是否恰当超出了本书的研究范围。
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有一点是清楚的，美联储本应预计并考虑到2002—2005年超宽松货币政策的一个可预见的主要后果：大幅压低了风险的价格。金融史学家记录了许多国家、许多年份的数据，这些数据反映了风险息差（有风险证券利率高于无风险利率的部分，作为对持有者承担风险的补偿）的收窄和中央银行放松货币政策之间存在紧密的相关性。21金融经济学家的研究表明，风险息差下降适用于各类金融工具，包括股票、债券和银行贷款等等。当实际联邦基金利率下降时，股票投资者、债券持有人以及银行要求的息差都会降低，这一点是在预期之内的。22在住房抵押贷款市场，宽松的货币政策使银行更倾向于发放高风险住房抵押贷款，消费者更倾向于借入资金购买他们不能真正负担的房产。因此，泰勒等经济学家认为，宽松的货币政策在次贷危机中发挥了重要作用：如果风险看起来很便宜的话，那么银行和老百姓们都将承担更大的风险。23
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宽松货币政策似乎助长了已被住房金融政策和审慎监管弱化点燃的烈火。但仅仅货币政策本身也不可能导致危机发生。第一，宽松的货币政策始于2002年，而住房抵押贷款风险增加、审慎监管标准下降的起始时间早于2002年。如果没有1994年以来认购标准的降低，宽松货币政策也不会对住房融资市场带来那么危险的后果（在这一方面，我们注意到，宽松货币政策的影响应覆盖所有风险资产，但2007—2009年的危机却源于住房抵押贷款市场，而非信用卡信贷等消费信贷的证券化市场，因为其他市场的认购标准并未下降）。第二，如果美联储意识到宽松货币政策的影响并对银行资本提出更高要求，那么宽松货币政策对住房抵押贷款市场带来的危险本应得到控制。但是，正如我们已经讨论的，美联储并没有采取上述措施。第三，当人们回头看那些具有重大历史意义的国际银行业危机时，宽松货币政策通常并不是产生像本轮次贷危机这么严重的银行业危机的充分条件。货币政策可能导致风险资产定价过高，加速股票和房地产市场的泡沫化以及泡沫的破灭，但银行业危机的发生需要更多的条件——即银行投资于高风险资产，却没有充足的资本作为支撑。美国20世纪20年代经历了住房市场价格的大起大落，但这在当时并没有导致银行业危机，原因很简单：当时的住房抵押贷款首付很高，而且银行保持很高的资本充足率。24
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视而不见，听而不闻
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监管政策的失败并不仅限于危机发生前的不作为。随着事件的进展，监管部门在采取措施限制住房抵押贷款损失的系统性影响方面也速度缓慢。次贷危机发酵的时间跨度很长，从2007年春到2008年秋，但直至2008年秋，直到银行赖以生存的债券市场停止正常运作，政府为防止系统性的金融机构破产才最终开始积极介入。
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市场参与者们当然看到了不断增长的系统性风险：2008年9月前的两年时间里，在那些2008年秋需要干预的美国大型金融机构中，银行股票市值与账面价值的比率持续下降。25银行有充足的机会来发行新股，为自己补充资本；监管部门也有很多机会要求银行这么做。事实上，股票市场始终是开放的，从2007年9月到2008年9月，全球银行通过股票市场共筹集了近4500亿美元资金。26然而，美林、花旗银行、雷曼兄弟、美国国际集团和其他美国大型银行并没有选择发行新股来补充损失的所有者权益。显然，这些机构希望股票价格上升，从而重新充实股本，又不至于大幅稀释现有股东的股权。同时，这些金融机构似乎也认为自己仍享有“大而不倒”的保护（这一认识是正确的，雷曼是一个重要例外)。如果各机构相信政府会实施救助，那为什么还要去市场上筹集新资本呢？
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