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供应链金融 [:1703677525]
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供应链金融 套利套汇金融及其运作
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以上我们辨析了物流金融、贸易金融和供应链金融三种紧密关联的业务模式，这三种形态尽管存在一些差异，但是它们都有一个共同点，即依托于供应链运营的某些流程或全部流程，对供应链上的参与者，特别是需要改善现金流、提供资金能力的企业，如成长型的中小型企业提供综合性的金融方案。其目的是促进供应链运行的持续与稳定，实现供应链买卖企业、平台服务提供商、综合风险管理者以及风险承担者或流动性提供者多方面的共赢。然而，与此同时，有一种与上述三种模式截然不同，有时也被冠以“供应链金融”的一种特殊金融模式——套利套汇金融——最近几年在国内甚嚣尘上。从严格意义上讲，这是一种“伪供应链金融”，其运行的目的大大脱离了供应链运行和管理的本质，是中国特定时期、因为特定的政策、特定的区域产生的一种投机性金融运作，其间资金流的产生既没有依托供应链中的商流、物流和信息流，也没有真正打造和发展产业供应链，更谈不上为供应链中成长型中小企业服务。
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套利套汇的概念和产生的背景
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套利（arbitrage of interests）原本是指交易者将所持有的利率较低的外币兑换成另一种利率较高的外币，在这种过程中增加资金利息收入，从而获取经济利益的行为过程。诸如假定日元一年期存款利率仅为0.0215%，1000000日元存一年之后仅能获得215日元的利息，这顶多也就是2美元，不到20元人民币。假设在美元对日元的汇率为108时将 1000000日元兑换9260美元，而美元一年期存款利率为4.4375%，一年之后可得利息410美元，假设汇率未变，合44280日元。这样做比把日元存上一年多赚44065日元，相当于408美元，或约3000多元人民币。套汇（arbitrage of exchange）是指利用不同外汇市场的外汇差价或汇率变化的某种趋势，在某一外汇市场上买进某种货币，同时在另一外汇市场上卖出该种货币，以赚取利润。徐熙森等人（2006）认为套汇是交易者利用不同地点、不同货币种类、不同交割期限存在的汇率差异，进行贱买贵卖从中牟利的交易行为。例如，原有10000欧元，在欧元对美元汇率升至 1.37时买入13700美元，在欧元对美元汇率跌至1.35时卖出美元，换回10148 欧元，这相当于在美元兑欧元汇率低时买进、汇率高时卖出。这样买卖一个回合可以赚取148欧元的汇差收益。一般认为套汇需要具备三个条件：存在不同的外汇市场和汇率差价；套汇者必须拥有一定数量的资金，且在主要外汇市场拥有分支机构或代理行；套汇者必须具备一定的技术和经验，能够判断各外汇市场汇率变动及其趋势。而近年来我国出现的套利套汇与上述概念稍有不同，前述的套利套汇是一种正常的金融性套期保值行为，我国最近出现的被冠以“供应链金融”或“财务供应链”的套利套汇（carry trade）则有其特定的含义，它是在人民币升值压力明显，境内外利率及金融体制差异较大的背景下，借助于某些地域优惠的经济发展政策，以及便利的通关和物流条件，通过境外银行、其他金融机构以及境外关联公司，绕开国内信贷紧缩限制，规避外汇监管规定，套取境内外汇差和利差的行为。
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具体来讲，这类套利套汇金融产生的背景可以从三个方面来理解，即经济背景、制度背景和地域/产业背景。经济背景主要是跨境人民币结算试点的启动，2009年4月8日，前国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，决定在上海市和广东省广州、深圳、珠海、东莞4座城市开展跨境贸易人民币结算，这标志着人民币结算由此前仅限于边贸领域开始向一般贸易拓展。跨境人民币结算，是指经国家允许指定的、有条件的企业在自愿的基础上以人民币进行跨境贸易的结算，商业银行在人民银行规定的政策范围内，可直接为企业提供跨境贸易人民币相关结算服务。金投网（http://forex.cngold.org/zt/kjrmbjs.html）形象地描述了人民币跨境交易的重要意义（见图3—6）。假定境内企业A与境外企业B产生贸易往来，以前只能用美元进行结算，随着美元对人民币汇率的变化，到结算期时，境内企业A实际支付的人民币有可能高于签订交易协议时预计支付的人民币。而如果实施了人民币跨境交易，境内企业A就规避了这种损失。显然，人民币跨境交易是人民币国际化的重要一步，其意义在于一方面更有利于中国企业的出口。开展跨境人民币结算试点，将有利于推进对外贸易，降低外贸企业汇率风险。此外，还可以降低企业换汇成本。若企业以外币作为交易货币，在交易过程中必然要进行结售汇，而若直接以人民币作为交易货币，交易成本将有效降低。另一方面人民币跨境交易切实推进了人民币国际化，人民币参与国际贸易结算试点的推行，使得互换货币业务可以从中央银行进入商业银行，进而进入企业，这为有关中央银行和货币当局通过互换协议获得的对方货币提供了一个回流渠道。正因如此，人民币跨境结算交易发展非常迅猛。据中国央行2014年1月15日公布的信息，2013年全年跨境贸易人民币结算业务累计为4.63万亿元，较2012年的2.94万亿元同比大增57%，反映出人民币国际化持续推进下，货币使用度飞速增长。以人民币结算的跨境贸易中，货物贸易2013年同比增长46.6%，达到3.02万亿元，服务贸易及其他经常项目全年按年增长约84%，达到1.61万。然而，贸易项下人民币结算的开放使得香港离岸人民币（CNH）外汇市场与内地在岸人民币（CNY）外汇市场并存。由于同时存在两个人民币外汇市场和两个人民币汇率，且资金可以相对自由地跨境流动，套利活动和套汇活动开始出现。余永定曾经细致地分析了这种套利套汇的综合作用机制。假设在初始期，内地银行利息率高于香港0.5个百分点，香港利息率为0；CNH和CNY的即期汇率都是6.4；CNH和CNY远期市场年升值预期是0。在上述条件下，投资者从事套利活动是稳赚不赔的。设投资者借入一年期的美元，在CNH市场卖出美元、买入人民币并将人民币存入内地银行，同时买入一年期的美元远期合同。一年后，投资者手中的1美元就变成了6.432元人民币。根据远期合同按6.4的汇率，可换回1.005 美元，偿还银行借款后，投资者得到0.5%的收益。在其他情况给定的条件下，套利活动的发生将导致香港外汇市场上对CNH需求的增加、CNH升值（美元相对人民币贬值）。由于假设初始期CNH远期升值预期为零，即期CNH的升值意味着CNH即期汇率已高于其远期汇率。套利活动的出现必然使CNH汇率上升。假设由于中央银行的干预，CNY汇率始终保持在6.4的水平上。这样，CNH汇率就将高于CNY汇率。汇差的出现必然导致套汇活动的出现。套汇者在CNH市场用6.368元人民币购买1美元，再在CNY市场用此1美元购买6.4元人民币，获利0.032元人民币，盈利率0.5%。与此相关的另一个经济背景是美国的量化宽松政策。量化宽松（Quantitative Easing）主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票。量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松即减少银行的资金压力。当银行和金融机构的有价证券被央行收购时，新发行的钱币便被成功地投入到私有银行体系。美国先后于2008年11月、2010年11月、2012年9月和11月四次实施量化宽松，这使得短期利率维持在一个较低的水平，这样不仅降低了银行的借贷成本，也降低了企业和个人的借贷成本，使得境外利率低于境内利率，从而为套利套汇金融的出现提供了契机。
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图3—6人民币跨境结算流程
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资料来源：金投网。
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还有一个背景也是需要加以探讨的，即政策和制度。政策和制度是政府为了促进经济的发展和效率而采取的措施和手段。这其中最为典型的是为了促进社会物流的发展，增进交易效率，降低社会性交易成本而推行的大通关和保税区、保税库制度。大通关是指通过港航电子数据交换（EDI）中心，应用集先进技术和管理为一体的电子数据交换网络技术，实施集装箱业务电脑化管理，使用电子数据报关，而港航各企业加入EDI网络，以港航EDI为中心，实现码头与船舶代理、船公司和口岸各有关单位之间的联网，达到集装箱管理标准化和网络化的一种通关模式。其具体流程是进出口企业通过自身与海关联网的计算机，或通过预录入单位（报关企业）将报关数据向海关业务数据处理中心传输。海关业务数据处理中心收到数据后，对报关数据进行逻辑校验，对监管条件进行审核，并自动做出判别。对符合要求的，发出回执，通知企业海关已接受申报；对不符合要求的，则退回不接受申报，企业则根据计算机提示进行修改和补充。对符合申报要求的，海关业务数据处理中心的计算机自动进行货证统一的审核，而后通过网络向现场海关进行复核、查证。企业根据反馈信息，将书面报关单及随附单证递交现场海关，现场海关审核单证，并与计算机报关数据核对，如情况正常，则办理具体验放手续。有些经济发达地区更是采用了一些新的政策和举措进一步落实推动了大通关，大大提高了物流的效率。比如深圳市对在深圳关区注册、并在深圳关区年度出口额超过1亿美元或年度纳税额超过1亿元人民币，信誉良好、守法规范的AA类、A类或高信用等级的企业推行了“客户协调员制度”。客户协调员制度企业享有24小时通关、货物优先查验，先通关后递单及电脑验放等服务，从而极大的提高通关效率。客户协调员制度是指深圳海关委任客户协调员，对客户协调员制度企业实行专门化服务和驻厂式管理，实施便捷通关的海关监管制度，是深圳海关于2005年首创的为企业提供个性化便利通关服务的一项措施。显然，上述这些政策制度实现了全球贸易和物流通关模式的重大转变，第一，从“橄榄型”到“哑铃型”的转变，“橄榄型”指只有在货物到达后才能办理各种手续，而“哑铃型”是货物舱单提前报检/报关、实货发行，缩短货物滞留时间。第二，从“串联式”到“并联式”的转变，“串联式”指企业在通关时只有在前道手续办好后才能办后道手续，往往要花费较长的时期以及精力和代价；而“并联式”采用将货物到港的动态信息、通关信息、出口退税信息等在网上首先传递和公布，使客户可以直接在网上跟踪货物的流向，及时准备各类文件和办理相关手续，减少企业等候时间。第三，从“多站式”向“一站式”的转变，在“多站式”下企业必须分别到所有相关部门办理手续；而“一站式”避免数据的重复输入，可以缩短货物到港后等待办理报关、报检的时间，一次申报完成所有手续，先放行货物后征收税款（能直接在企业账户上扣税和追缴税款）。与此紧密相关的还有保税区和保税库制度。保税区亦称保税仓库区。这是一国海关设置的或经海关批准注册、受海关监督和管理的可以较长时间存储商品的区域。保税区能便利转口贸易，增加有关费用的收入。运入保税区的货物可以进行储存、改装、分类、混合、展览，以及加工制造，但必须处于海关监管范围内。外国商品存入保税区，不必缴纳进口关税，可自由出口，只需交纳存储费和少量费用。货物出区进入国内销售按货物进口的有关规定办理报关手续，并按货物实际状态征税；国内货物入区视同出口，实行退税；保税区内企业之间的货物交易不征增值税和消费税。专门存放经海关核准的保税货物的仓库称为保税仓库，保税仓库适用于存放供来料加工、进料加工复出口的料、件；经经贸部门批准寄售维修零配件，外商寄存、暂存货物、转口货物；供应国际航行船舶的燃料、零配件；免税品等。应当说，所有这些政策制度是建设现代物流业的重要战略之一，也是促进经济和贸易发展的坚实基础，因为它不仅促进了交易的便捷和高效，同时也降低了整个社会物流的交易成本。然而这些良好的政策制度却被少数企业利用，成为运作套利套汇的手段，它们往往利用大通关的优惠政策和自身的资质和条件，串谋境内其他企业，通过境外的关联公司利用境内外的利差和汇差获取利益，甚至违法出口骗取退税、进口低保逃税。还有些利用保税区的政策制度，虚构贸易往来，特别是体积小、价值高的产品贸易（诸如黄金等），来回进出保税区，套取利益，这就是业界通称的“货物空转”，这一点可以从出口到保税区的同比增长率与中国总体出口同比增长率的巨大差距看出端倪（见图3—7）。
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图3—7出口年增长率异常图
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资料来源：Credit Suisse
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还有一个背景是需要提及的，即地域和产业的背景，地域上的相邻以及产业的互补性也是一个地区经济发展的重要因素。地域上相邻使得经济和企业具有较强的集群效应，形成较好的互动性。集群是由在某一特定领域互相关联的企业或机构组成的，在地理位置上毗邻的群落，与公共品和互补品相关（Porter，1998），并体现出三种特征，即地理上的临近、核心竞争力和关系（DeWitt，Larry，Horace，2006）。以往很多的经济学和管理学理论探索了集群对地区经济和企业带来的效应，诸如地理上的聚集使得交易成本下降，产业形成了聚焦，企业之间形成了有序协调以及知识外溢等等。事实上，集群同时也促进了金融要素的流动和低成本，这是因为地理上的毗邻和相互的关系使得借贷容易形成，弥补了信息不足造成了资金困难（宋华、于亢亢，2008）。与集群紧密相关的是产业的互补性，即两个地区如果能够实现产业上关联同时又有互补性，则能推动两个地区的经济发展，因为经济要素得以整合，相互之间可以形成良性的互动和循环。例如我国的深圳和香港之间就是非常典型的地域上相邻，同时产业上具有很强的互补型，尤其是在服务业方面。香港是全球服务业最发达的地区之一，也是全球举足轻重的服务型经济体系，在2005年世界经济论坛对全球各大经济区服务行业发达程度的评比中香港仅次于美国，名列第二。香港服务业的比重在2005年已超过90％，服务业已成为香港的主要出口部门和香港GDP、就业增长的主要来源，成为推动其经济高速增长的主要动力。香港生产性服务业中的金融、保险、物流、法律、等行业拥有相当成功的运作经验，发展水平处于国际领先地位，整体竞争力很强。今天的香港已发展成为亚太地区的国际贸易、金融、航运中心，同时还是购物天堂和旅游、会展中心。而与其毗邻的我国改革开放的桥头堡深圳，服务业发展更是迅猛，其产值突破2000亿美元，占GDP比重提高到56%，现代服务业占服务业比重达68%。2013年上半年，第三产业增加值为3340.24亿元，增长10%。目前深圳服务业的经济总量仅次于上海、广州和北京位居全国大中城市的第四位。从对国民经济的贡献来看，2008年，深圳第三产业GDP占该市GDP的比重达到51%，已超过第二产业，成为深圳最大的产业。由此可以看出，深港两地在服务业上具有很强的互补性，深圳大学的段杰运用波特的“钻石模型”概括了两地之间的互补（见表3—1）。在金融服务领域更是如此，香港是世界的金融中心，金融服务业对香港GDP的直接贡献于2011年高达3070亿元，占香港总GDP的16.1%，是香港经济第二大支柱行业，仅次于贸易及物流业。而深圳也是中国的金融中心，外资银行已在深圳设立了36家营业性机构和7家代表处，深圳已成为我国拥有外资金融机构数量最多的城市之一。因此，两地具有很好的互动和互补性，特别是关于建立更紧密经贸关系的安排（Closer Economic Parnership Arrangement,CEPA）使得两地的整合度更高。CEPA包括贸易和投资自由化、便利化及经济合作等广泛的领域，而且内容可扩充，开放和灵活的运作方式为两地逐步消除制度性障碍创造了有效的机制。CEPA标志着中国内地市场经济体制改革的推进和市场进一步对香港开放，这为两地开展服务业的广泛合作建立了有效的机制。香港的作用不再仅仅是内地对外开放的窗口、桥梁，还可以通过逐步扩大准入的领域，直接服务于内地。然而，尽管如此，毕竟两地隶属两个不同的金融体系，适用完全不同的金融制度，在金融市场的发展程度以及监控等各个方面仍有一些差距，也正是这样的差异和缝隙，为少数企业从事套利套汇提供了条件。因为我们在前面叙述过，套利套汇是利用境内外利率和汇率的差异，通过境内外金融机构和关联公司的配合，虚构交易或利用交易，谋取资金收益。因此，没有地域上的便捷，或者产业上的互补以及差别，就很难顺利地开展这类活动，或者即便能从事这些活动，也要付出巨大的成本。而恰恰这种地域产业背景使得套利套汇开展具有了一定的空间，这也就是近年来内地出口与香港进口之间差距巨大的潜在原因（见图3—8）。
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表3—1深港两地优势互补“钻石模型”（段杰等，2011）
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图3—8中国内地香港贸易差异图
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资料来源：Credit Suisse
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套利套汇的类型与典型操作
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以上我们分析了产生套利套汇的背景，由此可以看出良好的政策和环境，在体制存在一定的缝隙时和经济转型过程中，就有可能被少数企业加以利用，采用各种方式牟取利益。应当讲，如果这种行为是在真实贸易背景下发生的，还是可以容忍和理解的，因为其目的属于套期保值，保证交易过程中不会因为利率和汇率的因素，产生更大的损失。但是，如果套利套汇行为基于虚构的交易过程，甚至采用违法的手段，这对经济活动的正常秩序产生了巨大危害，是应当杜绝的现象。更有甚者，如果再冠以“供应链金融”的名义，不仅会对经济秩序产生负面作用，而且也破坏了正常的供应链模式创新，使得这种新生事物在发展的初期出现畸形，从而越来越远离真实的产业供应链运行。下面分析介绍套利套汇的基本类型和典型操作。
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（1）以境内外利率差为主的贸易牟利。近年来，随着中国外汇储备的不断上升，中国的外汇管制正由“宽进严出”向“严进宽出”转变。其中最为代表性和实效性的政策是开放了金融机构向海外开立备付信用证（standby letter of credit）的业务以支持企业海外融资业务，使中国企业能较好地开展境外业务。2010年年中，国家外汇管理局发布了《关于境内机构对外担保管理问题的通知》，对内地银行向海外开出外币担保融资函实施额度管理，即“内保外贷”——银行对外担保的融资额度不能超过银行本身净资产的50％，即便存在上述额度控制，目前在使用人民币开出备付信用证担保海外企业融资方面依然属于全面放开状态。所谓“内保外贷”的人民币备付信用证融资程序为：内地企业A公司将一笔人民币资金以定期存款方式押给内地银行，内地银行据此存款的金额向海外开出一张人民币的备付信用证担保海外的B公司向海外银行融资。与此相应的另一个因素是中国香港的离岸人民币市场发展迅速。2010年7月，中国央行与中国银行（香港）对人民币清算协议进行了补充修订，扩大了人民币业务的适用范围。根据修订后的协议，允许任何企业自主开立人民币账户；尤为重要的突破是，出于任何目的的账户间资金转移，不再受限于是否与贸易结算相关；允许香港的银行推出与人民币关联的产品，如定期存款、人民币可交割远期合约、共同基金以及保险产品。这样的开放政策就为利用境内外利率差套利套汇提供了契机。根据香港金融管理局公布的数据，香港2013年10月份人民币存款增长突然加速，急升7.1%达到7816亿元人民币，即单月人民币存款大增516亿元，为2011年4月以来最大升幅，金额更创历史新高。同时在香港，人民币贷款利率一般大于3%，内地人民币贷款利率一年期基准为6.56%，汇票贴现利率已高达12%~13%，如果企业以银行承兑汇票贴现获得融资，则综合成本高达约18%~20%。随着境外特别是香港沉淀人民币规模增加及成本优势，人民币海外融资业务开始出现快速增长，境外客户在境外机构申请贷款，成本比内地便宜。如果企业不占用境内银行授信额度，而先在境内按100%比例存入保证金，则收益为利差及境内存款利息之和。如果企业占用授信额度，则除可套利之外，还可达到低成本融资效果。
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