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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687784]
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4.2 相对稳定的增长时期（1903-1907）
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根据国民经济研究局编年表，从1902年9月开始的经济紧缩一直延续到1904年8月，共持续了23个月。虽然紧缩持续时间相当长，但还是相对温和的；之后爆发了自1879-1882年恢复铸币支付后的扩张期中最有活力也最为持久的经济扩张。如图13所示，批发物价受紧缩的影响不是很大。自1902年至1906年年末，批发物价的波动一直维持在一个几乎恒定的水平上，然后急剧上升，在经济达到周期顶峰之后又持续上升了几个月，在1907年9月达到顶峰，比1902年年末高出了约10%。同时年度隐含物价指数的变动也很正常，在1902年到1907年间一直处于上升状态。在此期间，该指数的总上升幅度与批发物价指数的上升幅度基本持平。
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与英国的价格相比，1902-1905年美国的价格水平一直持续上升，尽管比1900-1902年的上升速度要慢。同时，美国的资本输入额占国民生产净值的比率也在不规则地上升，也就是说，之前提到的资本流动曲线和相对价格变化曲线之间的平行关系仍然存在。
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这种状况在1905-1906年被打断。虽然美国的价格水平确实在上升，但是英国价格水平上升的幅度更大，以至于美国的价格水平相对于英国来说是在下降。然而，1906-1907年间美国的资本流动却从资本输出转变为小规模的资本输入。美国相对价格水平上升趋势的中断可能是因为美国价格水平对于世界价格水平上升的调整不充分；如果充分调整的话，美国价格水平的上升幅度会更大。黄金的流动状况充分证明了这一点。1899-1904年黄金流动净额的波动幅度约为零。1905年年初，已经出现了相当明显的黄金输入趋势：从1905年第二季度到1907年第一季度的8个季度中，仅有一个季度表现为黄金外流；这8个季度的净黄金流入额总共为1.43亿美元。毫无疑问，这笔黄金流入导致了伦敦1906年的货币紧缩。正如我们曾经提到的，伦敦的货币紧缩反过来造成了美国货币扩张的中止——这种拉锯运动与恢复铸币支付后的那些年份很相似。
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尽管1902年年末经济开始紧缩，但1902-1903年的国民生产净值仍然迅速增长——按当前价格计算，增长了6%；按不变价格计算，增长了5%。1903-1904年间，按当前价格计算的国民生产净值基本保持不变，而按不变价格计算的国民生产净值也仅下降了2%，但在此后的三年中又强势上升——按当前价格计算，上升了33%；按不变价格计算，上升了23%。
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1902-1907年的经济特征是工业的增长——其中最为明显的标志是煤、铁的输出及铁路运输容量的迅速增长——同时股票市场投机活动盛行，并出现了移民风潮。从1898年的低潮开始至1907年，除了1903-1904年间略微有所减少以外，移民人数每年都在增加，并且在1905年首次超过了100万人，在1906年和1907年仍维持在100万人以上——历史上记录的唯一一次连续三年每年接收的移民超过100万人。
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货币存量保持稳步增长，到1907年6月，货币存量已比五年前的水平高出45%。由于这一时期货币存量呈现出相对稳定的增长，我们可以根据这段时期的货币存量表现推测与稳定价格相适应的货币存量增长率，就像我们在第3章第1节中根据1885-1891年进行推测一样，即使这段时期远没有之前的时期那么稳定（见表6）。从1902年到1907年，货币存量的年增长率略高于7%，并且这一变动幅度不会随我们所选的起止日期的变化而变化。如果把1902年替换成1901年，或者把1907年替换成1906年，再或者同时进行替换，增长率仍基本相同。从1902年到1907年，无论是以批发物价还是隐含物价指数计算，价格的年均增长率均为2%。这意味着，与稳定价格相适应的货币存量的年增长率应为5%左右。
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表6 1885-1891年及1902-1907年与稳定价格相适应的货币存量增长率（%）
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注：假定实际收入按照实际情况中的那样变化。
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资料来源，按行
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第1行、第2行和第4行：同图62。
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第3行：第1行减第2行。
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第5行：同图62；或第3行加第4行（含四舍五入误差）。
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这个估计与基于1885-1891年做出的稍高于6%的推测十分接近。但是两者还是有一个很重要的不同点。在前一段时期推测的6%中，几乎有一半是由货币流通速度的降低引起的，而后一段时期的5%中只有不到1/10是由此引起的。根据我们所掌握的数据推测，两者的数值之所以相近，是因为后一个五年阶段的实际收入增长率要高于前一个六年阶段的实际收入增长率。两段时期货币流通速度和实际收入的变化之所以会出现差异，可能是由我们采用的样本数据引起的；或者是由于前一段时期的比较是在两次经济周期谷底之间进行的，而后一段时期的比较则是在两次经济周期峰顶之间进行的；甚至有可能是因为我们采用的周期转折点不同。但是，货币流通速度变化幅度的不同仍然可以用价格趋势的不同来解释。在前一段时期，价格是下降的，由于人们适应该现象有一个过程，货币流通速度下降得较快；而在后一段时期，价格是上升的，同样由于适应的过程，货币流通速度出现上升或者下降的速度减缓。[27]这就是为什么在1885年至1891年，货币流通量以大约每年3%的速度下降，而在1902年至1907年，货币流通量则以每年低于0.5%的速度下降。
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Shaw部长继续表达他的中央银行干预倾向。1903年，尽管没有遇到任何类似于以前那种需要财政部干预的特殊货币困境，他仍在夏天采取了收紧银根的措施，在秋天采取了放松银根的措施，而这正是一个常见的季节性紧缩时期。[28]1905年年末，尽管货币市场严重吃紧，Shaw却始终置身于货币市场之外，没有介入其中。[29]其中一个原因可能是他不愿意干预由于股票市场投机活动造成的货币紧缩。另一个原因就是他只能依靠调节财政余额或者使用税收盈余来对此进行干预，而部分由对巴拿马运河的巨额投入导致的财政赤字已经使财政余额异常地低。[30]1906年，财政收入有所增加，使其得以重返市场。Shaw在2月和4月着手缓解市场压力，夏季的时候撤回资金，在秋季极度紧缩出现的时候再次放松银根。在春秋两季，他都试图利用政府存款引导银行进口黄金，从而增强他的货币扩张措施的作用。[31]我们以前提到过，国际支付头寸总是引发黄金输入，但是我们认为Shaw采取的措施并不会对黄金的输入量产生太大的影响，尽管它们可能会影响黄金输入的时机。
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1906年9月和10月，当纽约货币市场由于主要来自英国和德国的黄金输入变得宽松时，伦敦货币市场陷入混乱。9月13日，英格兰银行将贴现率从3.5%提高到4%，10月11日提高到5%，10月19日提高到6%。德国国家银行（Reichsbank）同样提高了利率。同时，英格兰银行告知伦敦的私人银行，它不愿看到美国金融债券继续流通。其后，除非存在先前约定的续借合同，金融债券不得不在到期时支付。这些措施首先使流入美国的黄金量下降，然后使黄金流向发生了逆转，并导致了美国经济形势的变化。其影响首先表现在金融市场上。1907年3月，股票市场出现了严重的价格下跌。曾被广泛用于融资债券抵押的太平洋联合股票（Union Pacific stock）的价格在不到两周的时间内下跌了30%。[32]尽管财政部采取了扩张政策[33]，并且股票价格暂时回升，然而繁荣已经走到了尽头，国民经济研究局将1907年5月定为这个周期的峰顶。
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4.3 1907年的银行业危机
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从1907年5月到1908年6月的经济紧缩尽管相对短暂，但却相当严重，出现了产量和就业的急剧下降。1907-1908年，以不变价格和当前价格计算的年国民生产净值下降幅度均超过11%，月度数据则呈现出更大幅度的下降。尽管年度隐含物价指数没有什么变化，但是月批发物价指数下降了5%。各种各样的指标都显示出，这次紧缩是自1879年以来美国历史上最严重的五六次紧缩之一。[34]
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这次紧缩被1907年10月的银行业危机分割为两个部分。从5月到9月，紧缩并没有呈现出明显严重的迹象。价格持续上涨；各行业的产量不再增加，但也并未出现严重的下降，而且货运量也与之前差别不大；银行清算系统运转相当稳定，而且破产企业的债务没有出现急速上升的迹象。一个重要的变化是，先前提到的黄金流动从净进口转变为净出口。10月发生了银行业危机，这一危机在银行系统实行支付限制时到达顶峰，即像1893年一样，银行系统一致拒绝了存款人将存款兑换成钞票或铸币的要求。经济紧缩同时变得更加严重。工业产量、货运量、银行清算额等都出现急剧下降，破产企业的负债急速增加。1908年年初银行支付限制取消，几个月后经济开始复苏。
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我们对货币存量的统计自这次紧缩始变为每月评估，这样我们能够比之前更密切地跟踪整个事件的过程。[35]从1907年5月到1908年2月，季度调整后货币存量每个月都在下降，银行业危机之前的下降态势比较温和，之后幅度变大。从5月到9月底，货币存量下降了2.5%，从9月到第二年2月下降了5%。危机之前的货币存量下降尽管比较温和，但却值得注意，它表明存在一股很强的下降压力，至少在货币领域是这样的。由于强有力的上升趋势，货币存量通常在温和的紧缩期会增加，即使是下降也最多持续1到2个月。后来只发生过三次这样的经济紧缩，即紧缩期每月的货币存量较之前峰值下降的幅度都大于从1907年5月到9月的下降幅度（2.5%）。这三次经济紧缩分别发生在1920-1921年、1929-1933年和1937-1938年，历史上只有这三次经济紧缩的严重程度堪比1907-1908年的紧缩。从那时起到1960-1961年的紧缩，中间又发生了10次经济紧缩，但货币存量与之前峰顶相比的下降幅度从未超过2.5%，有时甚至根本没有任何下降。从我们月度数据的统计误差幅度来说，这个结论不一定完全成立；但是它可以充分表明，金融危机之前的迹象预示的绝不仅仅是一场普通的温和的经济紧缩。
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货币存量最初和随后下跌的直接原因大相径庭。最初约2.5%的下跌（从1907年5月至9月），一方面是因为高能货币下跌了大约1%，这主要是出口黄金导致的结果；另一方面是因为存款准备金比率的下降。尽管高能货币总额下降，但银行的高能货币持有量仍然提高了5%。同时存款通货比率出现了增长，在一定程度上抵消了存款准备金比率的下降。尽管存款和通货的绝对数量都下降了，但存款量降低了2%，通货量降低了5%。上述存款比率的变化表明人们对经济紧缩的反应相当迟钝：银行在不断增加准备金头寸，货币持有者也并未对银行表现出不信任。
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另一方面，1907年9月至1908年2月，货币存量的下降表明公众和银行都在积极增强自身的流动性。在这5个月时间里，高能货币存量增长了10%，而货币存量下降了5%。1893年，在货币兑换受到限制后，公众开始不信任银行，存款的有效性下降。这体现在公众持有现金的增长和存款的下降上，前者增长了11%，而后者下降了8%。这两者的综合作用使存款通货比率从6.0下降到了5.0。与此同时，银行试图通过提高通货持有量来满足公众需求。但是在危机发生的10月，它们根本无法做到这一点，相反其通货持有量却出现了小幅下降。此后，它们实现了这一目标，尽管存款额下降了，但是与1907年9月末相比，1908年2月末的准备金却高出了8%。结果是存款准备金比率从8.2下降到7.0。就其自身而言，存款比率每下降1%都会引起货币存量7%-8%的下降，总体上会导致货币存量下降将近14%。而实际下降的幅度只有5%，因为高能货币同时增长了10%，这一方面是由于进口黄金，另一方面是由于国库现金余额的减少。
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这次金融危机的第一个直接信号出现在10月14日那一周。当时纽约清算所的五个成员银行和其他三个非成员银行请求帮助，一些清算所银行给予了帮助。[36]到10月21日星期一，秩序看似恢复了正常。当天，拥有6200万美元存款的纽约市第三大信托公司Knickerbocker信托公司，由于与最初陷入困境的银行之间存在关联关系，其在清算所的余额开始变得不利。[37]第二天，由于受到挤兑影响，该公司被迫停业。如果Knickerbocker信托公司是清算所成员的话，它可能会得到援助，甚至后来的危机也因此可以避免。[38]