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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687792]
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5.2 战时和战后的通货膨胀
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当美国经济正处于衰退时期时，第一次世界大战爆发了。正如前面一章所指出的，第一次世界大战最初的影响是加剧了美国经济的衰退，特别是在金融市场。到1914年11月中旬联储银行成立时，美国已经从欧洲宣战的短暂震荡中恢复过来，这要极大地归功于奥德利奇瑞兰通货发行的作用。
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尽管国民经济研究局将衰退期的结束确定为1914年12月，但直到1915年年初美国经济才进入快速扩张阶段，当时交战国对军火、食品和船运服务的紧急需求，以及中立国转向美国的制造品需求的影响全面地展现出来。如图16所示，在1915年第四季度前批发物价指数基本保持稳定，然后开始了一个快速的、仅有很小扰动的上升，并一直持续到1920年5月，当时批发物价指数几乎达到了1915年9月的2.5倍。美国参战前，物价在1916年和1917年上半年上升较快，并且在1919年中期再次开始快速上升。唯一一次明显的下降是1918年9月到1919年2月，对应着1918年8月到1919年3月的周期性衰退，且仅下降了5.5%。
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以当前价格计算的国民生产净值（即货币收入）显示出相似的变动轨迹：1914-1915年轻微上升，然后连续快速地上升到1920年的顶峰，峰值将近1914年水平的2.5倍。以不变价格计算的国民生产净值（即实际收入）在1914-1916年期间急剧上升，经过短暂停滞后，1917-1919年再次快速上升，1919-1920年的下降把实际收入拉回到比1916年略高一点的水平。[16]结果，隐含物价指数的升幅低于以当前价格计算的国民生产净值的升幅，从而低于批发物价指数的升幅，没有实现从1914年到1920年时的翻番。
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图16 1914-1933年经济扩张期和紧缩期中的货币存量、收入、价格及货币流通速度
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注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
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资料来源：工业产值，经过季节性调整，来自Industrial Production，1959 Revision, Board of Governors of the Federal Reserve System，1960，p.S-151（仅含制造业和采矿业的产量）。其他数据同图62。
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整个1914年，货币存量一直缓慢上升，到1915年年初开始加速增长，从1915年末期到1917年中期，与价格一样，它以最快的速度增长，而后在1918年年底前再次恢复快速增长，并先于价格开始增长。货币存量在1920年6月达到顶峰，其规模大概是1915年9月的两倍，比1914年11月联储银行成立时的两倍还多。
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我们只有向前追溯半个多世纪到内战时期，或者向后延展四分之一世纪到第二次世界大战时期，才能再次找到价格和货币存量如此快速和长期增长的时期。
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在分析这些变化时，我们必须改变前两章强调的重点。在前两章中，我们把维持外部金融关系的平衡看作货币存量的决定性因素。我们认为内部因素仅仅是在控制短期流动，通过国际收支来进行操作，或者是在货币量变化的方式（我们称之为货币供给算术）等方面发挥主要作用。而在第一次世界大战时期和战后时期，外部金融关系的平衡——也可以说不平衡——继续在货币存量的变化及其变化的方式上发挥着一定的作用。但是与《联邦储备法》的银行改革相联系的内部因素，开始逐步在整个货币存量的变化上起主导作用，而且事实上从某些角度来看，内部因素是货币存量变化的决定性因素。就这一方面而言，这一时期的情况和绿钞时期颇为相似。
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研究的重点之所以改变，是因为战时国际贸易和金融安排的特点发生了变化。在参战国中，政府通过控制金融机制，广泛地取代了能够对价格刺激做出反应的私人部门，成为国际市场上的主要交易商。参战国对美国商品持续、紧迫的需求，造成了美国出口大于进口的贸易顺差。并且在美国处于中立时，参战国通过运输价值10亿多美元的黄金，在政府强制下卖出其公民所持有的14亿美元美国债券，将本国公民对美国短期贷款缩减了5亿美元，以及在美国金融市场融资约24亿美元等措施，筹集到至少53亿美元来弥补这个贸易差额。[17]美国参战后，出口顺差继续扩大，但是这些顺差主要是由美国政府提供给协约国的信贷，而不是由黄金或私人持有的美元证券的变现来弥补的。上述资本流动转变了美国的国际投资头寸，使美国从一个在1914年时长短期债务共计37亿美元的净债务国变成到1919年年底拥有同等数量债权的净债权国。[18]
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美国中立时期的黄金流入和资本输出对国内经济和货币的作用，实质上与其在和平环境下所应有的作用是一致的。尽管联储体系后来坚持对冲黄金流入，但其在当时尚无该项权力，而这会在较小的程度上加强黄金流入的影响。然而，黄金流动在国外发挥的货币效应与其在和平时期并不相同。流失黄金的政府不会允许黄金流失对国内价格产生通货紧缩影响：黄金并不随着收支赤字而相应地自由流动，并且也不是矫正机制的第一步；黄金作为一种流动性较高的资产，与外国债券相似，可以被政府调动以支付进口货款。与常规模式不同的是，尽管英、法两国流失黄金而美国流入黄金，但英、法两国的物价却比美国上涨得还要快。到1917年4月，英国的批发物价指数比1914年7月上升了100%，法国批发物价指数上升了150%，而同期美国的价格却只上升了70%。另一个与常规模式不同的是资本和黄金流动的关系。一般认为资本输出增加的国家通常黄金会流出，至少在资本转移阶段如此，而资本输入国将会流入黄金。然而在这一时期，美国既是资本输出国，同时又是黄金流入国。
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在金本位制条件下，资本输入会导致美国相对于其他金本位制国家拥有较高的价格水平，而资本输出则会导致美国拥有相对较低的价格水平。在非金本位制条件下，如在绿钞时期，如果价格随汇率波动而变化的话，上述结论同样成立。这样看来，战时仍然遵循了早期的模式：美国输出资本，并且价格水平相对较低。这种一致性正是源于上一段所指出的两种不一致性：一方面，黄金流动和价格变动缺乏一致性；另一方面，黄金流动和资本流动也缺乏一致性——负负得正。但是这种一致性并不单纯是两个非常规现象巧合的数学结果，而是当时的经济状况使然。协约国通过运输黄金、变卖它们的投资和借款来购买美国商品——这些形成了资本和黄金的流动——因为协约国想把国内资源用于满足战时需要而不是生产出口商品。因此协约国通常出口的商品相对匮乏，并且以外币计价的价格偏高。不管是在战时还是在和平时期，如果一国卖出的产品极少，那么与国外的商品价格相比，它所销售的以外币计价的商品价格就会相对较高。
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在判断相对价格时，需要考虑汇率变动因素，然而对于第一次世界大战时的英国来说则可以忽略这一因素。英镑的美元价格在战争爆发时迅速上升并达到7美元/英镑的顶峰后，下跌到了1915年9月4.5美元/英镑的低点，1916年1月被英国政府稳定在4.767/16美元/英镑，只比战前平价低2%。[19]在黄金不能自由流动的情况下，为了促进汇率的稳定并获得战时需要的外汇，英国政府运用行政和非行政的手段来控制英国居民的外汇交易。然而，这些控制手段的作用较为有限，仅仅是在战争初期较为严格，并且即使对外汇的控制更为广泛和严格，如果国内价格水平已经严重偏离了与资本和黄金流动相联系的汇率水平，英国能否长期保持固定汇率仍是未知的。
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同样，法国法郎基本上也没有明显偏离战前19.30美分/法郎的汇率。根据月度平均水平统计数据，其最低价格是1916年4月的16.74美分/法郎。随后英、法两国政府一致同意稳定法郎价格。1917年4月，即美国参战时，法郎升值到了17.51美分/法郎，并且在1918年夏季之前一直非常稳定地保持在该水平上。当战争临近尾声时，对汇率不久将会返回正常水平的预期使法郎价格于1918年11月再次上升到了18.37美分/法郎。[20]
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图17 1914-1933年美国国际资本流动净额和单边转移支付占国民收入的比重及购买力平价
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注：以日历年显示。资本流入减单边转移支付用虚线描出，表示正值。黄金流出用虚线描出，表示正值。
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资料来源：表A-4。
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图17作为图9的1914年后的一个延续，清晰地表明战时的相对价格水平没有大幅偏离资本和黄金的流动。美国资本输出和黄金流入的绝对数量之和远远大于1860年以来的任何一年。相对于国民收入，战时大多数时间内资本和黄金流动是1873年以来任何一年的2倍之多。并且正如所预料的，根据汇率变化调整后的美国对英国的价格指数比率，在整个战争期间比自内战以来的任何一年都要低（对比图7和图9可知）。此外，资本流动和价格比率呈现出了相似的变化模式。
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在当时的汇率下，即使英、法没有实施汇率管制，大量从美国输出并主要流入英国和法国的资本，也会使英、法两国维持相对于美国及自身历史水平来说较高的国内价格。从另一个角度来看，如果没有实施管制并且考虑到国内的价格变动，资本输出将会使本国货币的美元价格高于之前其与美国的购买力平价决定的汇率水平。如果没有美国的资本输出以及向美国运送黄金的综合作用，仅凭汇率管制能否使英国和法国的进口减少到足以使国内价格和本币的美元价格保持在当时的水平，这一点仍是未知的。国内价格和本币的美元价格两者之一可能不得不降低。
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基于之前经验的计算表明，在不考虑汇率管制影响的情况下，资本和黄金的流动足以解释英、法两国较高的国内价格（或者，从另一个角度说，可以说明汇率较战前水平没有大幅下降的原因）。[21]这个估算并不足以证明汇率管制对此并无任何作用，但至少说明它们的存在并没有使得价格与资本流动间的关系与之前经验相比有显著的差异。
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尽管货币存量在1914年至1920年间持续增长，然而增长的因素却不尽相同，具体可分为3个阶段：（1）1917年4月6日美国参战前；（2）在美国积极参战期间，政府支出远远超过税收时；（3）在接下来发生的价格暴涨期间，政府收入等于或超过支出时。