1703691692
7.7 为何货币政策如此无能
1703691693
1703691694
我们相信，根据本章前几节的内容，本节标题中用来描述1929-1933年危机期间货币政策的形容词——无能，会强烈地震撼我们的读者，正如那段时期的真实历史过程给我们带来的震撼一样。在本可以避免的情况下，货币体系却崩溃了。
1703691695
1703691696
防止货币体系崩溃所必须采取的行动并不要求具备与银行体系运作、货币因素作用或者经济波动有关的知识。这些知识只是在后来才得到了发展，联邦储备体系当时并无法获得这些知识。但是，正如我们之前指出的，执行由联邦储备体系自身早在20世纪20年代就已经提出的政策，或者Bagehot早在1873年就提出的政策，是完全可以避免这场大灾难的。建立联邦储备体系的人本身对货币理论和银行运作有很多的误解。按照他们对货币问题的理解所制定的政策，很可能无法阻止货币存量于1929年至1930年年底的大幅下降。[162]但是他们非常清楚，该问题是由企图将存款转化为通货的恐慌引起的，所以他们在法案中规定了足够的权力以治理恐慌。毫无疑问，一项政策只要是基于对《联邦储备法》立法前所有听证会的彻底研究，并对其有适当的理解，那么该政策就肯定可以大大缩短流动性危机持续的时间，也许在1930年年底前就可以遏止这场危机。[163]
1703691697
1703691698
尽管有些值得注意的例外，但总体而言，当时的经济评论对于大萧条时期发挥作用的经济力量的理解无论在正确度上还是在深度上都不够突出。许多经济学家和其他人一样，将这次萧条视为消除低效率和疲软所必需的经济发展，理所当然地认为危机的适当疗法就是政府与私人部门都节衣缩食，并将货币的变化解释为偶然的结果，而不是危机的一个原因。[164]
1703691699
1703691700
但是，我们必须将银行业危机和流动性危机从整个经济萧条中分离出来。这次危机是个更为特定的现象，有着被仔细研究和分类的先例，大家对此记忆深刻。因此，与大萧条的整体情况相比，人们可能会对银行业危机、流动性危机及其可行的解决方案有一个更好的理解。在某种程度上的确如此。比如，在Eugene Meyer拒绝了伊利诺伊州国会议员A.J.Sabath的建议（对银行倒闭数量增加的正确反应，应该是放松对票据资格的要求以鼓励贴现）之后，Sabath致信Meyer表示：“联邦储备委员会是否仍坚持认为此时并无紧急状况存在？在我看来，如果存在所谓的紧急状况，那么现在就是紧急状况，任何人都无法否认这一点。因为在1929年有439家银行倒闭，而在1930年有934家被迫停业。”在众议院，Sabath指出：“我坚持认为减轻金融业和工商业的压力是联邦储备委员会力所能及的事情。”[165]有些学者，如Harold Reed、Irving Fisher、J.W.Angell和Karl Bopp等，都表达了类似的观点。[166]
1703691701
1703691702
除了这些重要例外，有关银行业危机和流动性危机的文献，尤其是学术文献，几乎和有关经济衰退的文献一样令人沮丧。最让人感到意外的是，一些《联邦储备法》的奠基人，以及与其最终成型息息相关的人——比如O.M.W.Sprague、E.W.Kemmerer和H.Parker Willis——最缺乏洞察力，可能是因为他们太执着于自己的观点，认为联邦储备体系已经一劳永逸地解决了流动性问题。只有仔细翻阅美国经济协会（American Economic Association）和政治科学学院（Academy of Political Science）的会议记录，我们才能发现偶尔的零星迹象，显示学术界已经知晓这场正在进行中的空前的银行业危机，更不用说理解其原因和解决方法了。
1703691703
1703691704
这种学术意见的大气候有助于解释，为何联邦储备体系在1929-1933年间的行为，未被外部强有力的真知灼见所阻止或逆转。但是无论是学术意见还是外部压力，或者是本身缺乏实际权力，都无法解释联邦储备体系的行为，也无法解释为何在20世纪20年代积极的、有力的、满怀信心的政策，会继之以1929-1933年间消极的、防守的、迟疑的政策，甚至无法解释为何联邦储备体系没有如其创建人的初衷那样抵御内部流失。从1929年到1930年秋，流动性危机开始前的经济紧缩，比1923-1924年或1926-1927年的情况更为严重。但是在对前几次衰退的反应中，联邦储备体系增加了其持有的政府债券，1923年12月至1924年9月增加超过5亿美元，而1926年11月至1927年11月增加超过4亿美元（所有数据都来自当月最后一个周三）。相比之下，其1930年9月的债券持有量比1929年任何时候都高出不足5亿美元，并且其中4/5的增量是在1929年年底之前为了应对股灾才实现的。在1930-1931年这段金融业动荡不安的时期，联邦储备体系政府债券的持有量只在一个很狭窄的范围内变动，比除了1922-1928年间两个相对平静的年份——1925年和1926年——以外的所有时期都更为狭窄。
1703691705
1703691706
在本章的前些部分已经讨论过，联邦储备政策在1929年前后的鲜明对比，以及1929年之后政策无能的原因，是由于联邦储备体系内部权力交接和权力接班人对此的理解和经验的缺乏。直到1928年，纽约联邦储备银行一直是联邦储备体系国内外政策的主要推动者，而其首届总裁Benjamin Strong，则是联邦储备体系的权威人物。这段时期每个中央银行都有一个杰出的代表人物：英格兰银行是Montagu Norman，法兰西银行是Emile Moreau，德意志银行是Hjalmar Schacht，而Strong则代表美国联邦储备体系和世界上其他央行进行商榷。在联邦储备体系早期，Strong任主席，同时也是总裁会议（Governors Conference，一个由12个储备银行CEO组成的组织）的权威人物。之后，该会议于1922年成立了一个总裁委员会（Governors Committee）负责公开市场操作，即公开市场投资委员会的前身，而Strong则被任命为其永久主席。[167]
1703691707
1703691708
Strong在其职业生涯的初期是一位商业银行家。他曾深陷于1907年银行业危机，期间担任了银行家信托公司（Bankers Trust Company）——一个类似于“银行家的银行”的机构——的秘书长，同时还担任纽约金融界们为了“决定哪家机构可以挽救以及评估用于贷款抵押的资产”而成立的一个委员会的主席。[168]正如这场危机给整个银行界带来的冲击一样，这段经历也给Strong留下了很深的印象，使他对银行及货币改革产生了浓厚的兴趣。他后来能够成为纽约联邦储备银行的首届总裁也与此息息相关。
1703691709
1703691710
Strong比其他任何人都拥有更多的联邦储备体系内外金融业领导的信任和支持，拥有使其观点广为接受的个人影响力，以及据此行动的勇气。他在最后一封有关联邦储备体系政策的信件，即在1928年8月致Walter Steward的信件中，谈到了实行宽松货币政策，以预先应对Steward所担心的“临界点”的迫近的必要性，并评论道：
1703691711
1703691712
对此，我担心联邦储备体系内的犹豫不决和意见分歧所带来的后果……如果联邦储备体系不愿采取行动，那么我认为纽约联邦储备银行应该独自采取行动。尽管这不符合我们一直以来致力于建立和保持的传统，即不应由单个银行进行大规模的公开市场操作，但是在非常时期需要非常措施。[169]
1703691713
1703691714
1932年4月，联邦储备体系终于开始采取大规模的公开市场购买措施。纽约联邦储备银行的一位董事回忆，当时他曾经询问过Strong，“为什么储备银行购买政府债券的权力要加入《联邦储备法》中”，而Strong的回答是：将权力加入法案中的目的是为了更好地使用权力。Strong进一步表示，这种权力如果能够得到广泛使用，将会消除任何我们可能面对的恐慌。[170]如果1930年秋Strong仍然在世，且仍然是纽约联邦储备银行的领袖，他很有可能清楚地认识到了即将到来的流动性危机的本质，并且在其经验和信念的支持下，会采取有力而适当的措施对危机给予迎头痛击，他也会有足够的威望得到整个联邦储备体系的支持。Strong深知货币政策不会产生立竿见影的效果，因此也不会因为暂时持续的经济下滑而对扩张性政策失去信心。[171]
1703691715
1703691716
Strong于1928年8月退休，并于当年10月离开人世。一旦他退出了这一舞台，正如我们所看到的到的，无论是联邦储备委员会还是各储备银行都未做好继续接受纽约联邦储备银行领导的准备。[172]Chandler在他的自传中写道：
1703691717
1703691718
Strong的过世使得联邦储备体系失去了事业的中心和公认的领导。联邦储备委员会决定不再由纽约联邦储备银行担此重任。但联邦储备委员会本身也无法胜任。当时它还很软弱，分歧明显，尽管1927年Young接替了Crissinger的位置。另外，几乎所有的联邦储备银行（包括纽约联邦储备银行）都不愿意接受联邦储备委员会的领导，部分原因在于其人事，部分原因在于它们认为联邦储备委员会只是监管和评估机构。这些都使得联邦储备体系在行动中很容易举棋不定，陷入僵局。[173]
1703691719
1703691720
除纽约联邦储备银行外的其他储备银行为了在决定公开市场政策时获得更大的决策权，于1930年3月扩展了公开市场投资委员会的成员范围，使其包含所有联邦储备银行的总裁。公开市场操作现在需要得到12位总裁（而不是原来的5位总裁）中大部分人的同意。同时这12位总裁“分别听命于各自董事”，而不是像Strong在位时那样，5位总裁皆听命于纽约联邦储备银行。
1703691721
1703691722
如果Strong还在世，肯定不会发生权力中心的转移，这种转移有着重大而深远的影响。Strong在纽约联邦储备银行的接班人Harrison是名律师，1914-1920年任联邦储备委员会的顾问，然后成为Strong在纽约的副手之一。在1929年和1930年，他的行动颇有Strong的遗风，试图发挥相同的领导力。然而，随着时间的流逝，他回归到自己本身的个性——一名能力很强的律师以及优秀的管理者，他希望能够考虑事件的方方面面，并花费极大精力调和不同人的见解，以达到和谐的状态。他的观点的确令人信服，但是他过于通情达理从而无法主导整个联邦储备体系。然而，如果公开市场委员会的构成没有发生变化，他的政策在1930年6月可能会被广为接受——虽然该变化可能是对纽约联邦储备银行独自应对股票市场崩溃的反应。但事实是，他在联邦储备体系内没有足够地位，在联邦储备体系外没有足够声望，也不具备在面对激烈的反对甚至是反应平平的情况下，仍然使其政策观点被广为接受的个人能力。他的建议一次又一次地被其他银行的总裁们投票否决。当总裁们最终于1932年春同意进行大规模公开市场操作的时候，他们也并不热心，只希望能尽快结束。1933年1月20日，Harrison告诉Hamlin，大部分总裁事实上希望进行相反的公开市场操作，即大量出售政府债券。[174]
1703691723
1703691724
我们之前提及，纽约联邦储备银行与其他储备银行在对货币问题的理解程度和水平上表现出很大的差别。考虑到某些银行的操作环境及其职责，这种差异是可以理解的。纽约是全国最活跃的金融中心。证券市场（尤其是政府债券市场），以及国际金融交易的中心都集中在纽约。纽约是美国唯一一个既是国内也是国际的货币市场。尽管《联邦储备法》企图削弱纽约在银行体系中的统治地位，但是国内其他地区对资金的需求仍然通过其他储备银行集中到纽约联邦储备银行，并且其他地区的银行仍然和纽约的银行保持相应的联系，尤其是在股市繁荣时期之后。因此纽约联邦储备银行对金融市场的状态，以及纽约和全国其他地方银行所面临的流动性压力非常敏感。所以在各储备银行中，只有纽约联邦储备银行实际上具备全国性的视野，并且一直习惯于认为自身可以影响信贷市场的状态，而不仅仅是被动地做出反应。而其他储备银行无论在地位还是眼界上都更为狭窄，更趋向于对源自其他地方的金融事件做出反应，更关心眼前的地方性问题。因此，他们更有可能认为联邦储备体系应该根据其他因素做出调整，应该来主导整个局面。他们从未有过担任领导者和承担全国性职责的背景，而且倾向于嫉妒纽约联邦储备银行，对后者的任何提议都提出质疑。
1703691725
1703691726
权力转移的形式——纽约联邦储备银行从一个5人委员会中的领导者，变为一个执行12位总裁所采纳政策的执行委员会的领导者——同样有着重要的影响。一个由12位总裁组成的委员会，其中每个人都认为自己与所有其他人的地位相同，都是为了加强地区间独立性而设置的某个机构的首席执行官，更容易在采取观望态度而不作为的政策上达成一致，而不是采取决定性的和大规模行动的一致政策，以避免承担公共责任。[175]有句话被用来形容委员会，诙谐但却不失真实：委员会是一群不知道该做什么的人，聚集在一起决定什么都不做。这句话用来形容公开市场政策委员会尤其适合，其成员来自分散的不同城市，对于具体问题的见解，以及对长期合作过程中所产生的责任的理解都存在很大差别。这样一个委员会根本不能果断地采取行动，除非其中碰巧有一个能够服从，并习惯于做主的人。Strong也许可以胜任这一角色，而Harrison却不能。
1703691727
1703691728
如果联邦储备委员会拥有足够果断和睿智的领导力来帮助Harrison克服来自其他银行的阻力，从纽约联邦储备银行到其他储备银行的权力转移就不会起到决定性作用。但是，联邦储备委员会内一直不具备这样的领导力。在整个20世纪20年代，联邦储备委员会在联储体系政策的制定方面从未扮演过关键角色。一直以来，它都只是监管及评估的机构。[176]在1929年年初，在处理投机问题上它用“直接施压”的方法取代了数量方法，是因为它对改变贴现率拥有否决权，而不是因为它能赢得其他银行的支持。
1703691729
1703691730
在金融界和联邦储备体系内，没有任何一个联邦储备委员会成员拥有和Strong相当的声望，或可以与之相比较的经验、能力和勇气。Roy Young，在1930年9月1日前担任联邦储备委员会的主席，显然也是个很有能力的管理者，而Strong也支持过他的上任。然而，他在储备银行和联邦储备委员会的冲突中起到了领导作用，并且强烈反对进行政府债券的公开市场操作。后来他离开联邦储备委员会担任波士顿储备银行的总裁，这个职位使他得以继续施加影响，反对纽约联邦储备银行所主张的政策——并且还和从前一样有效。接替Young的是Eugene Meyer，他在1917年离开华尔街的经纪公司任职于一个战时机构，成为战时金融公司的首脑，其后又在包括联邦农业贷款委员会在内的许多政府机构任职，最终于1930年加入联邦储备委员会。Meyer的就职时间恰好在Harrison未能说服其他储备银行总裁参与公开市场购买，以及第一次流动性危机发生之前——两种情况都很难使联邦储备体系大幅改变其政策方向。也许，如果他能有更多时间培养在联邦储备体系的领导力，他确有可能带领联邦储备体系走向一条完全不同的道路。[177]在任职初期，Meyer希望能采取扩张性措施，几乎整个1931年他都在说服公开市场委员会批准更大规模的公开市场购买，但是最后还是失败了。在Meyer作为复兴金融公司主席的6个月期间（1932年2月至7月），联邦储备委员会成员认为他作为委员会主席疏忽了他的职责。除了以上提及的官员，联邦储备委员会内没有其他任何全职人员或员工有能力、声望来行使所需的领导力。[178]
1703691731
1703691732
历史上每次银行业危机都表明，我们非常需要一位或者更多的杰出人才，勇于承担责任、担任领袖。[179]当然，发生危机时必须借由这样的领导力来度过，是金融体系的一个缺陷。金融危机的最终原因当然是有这种缺陷的金融系统本身，而不是纽约联邦储备银行向其他储备银行的权力转移，或者联邦储备委员会的软弱无能，因为是该体系允许这些事情产生了如此深远的影响。尽管如此，在这种金融系统已经存在的前提下，权力的转移以及联邦储备委员会的软弱无能大大降低了果断采取行动的可能性，因而未能将流动性危机化解在萌芽状态。
1703691733
1703691734
在缺乏联邦储备委员会有力而正确的领导，缺乏整体舆论对正确政策的支持，缺乏储备银行总裁们愿意且能够为独立方针承担责任的情况下，观望和犹豫不决的倾向四处蔓延。而且，随着时间的推移，这种力量进一步积聚。一次失败，下一次就更容易走向失败。人们更倾向于将缺乏能力而不是缺乏判断作为失败的借口（用于向他人解释，也用于自我安慰）。从1919年至1921年联邦储备体系如何对待政策批评中，我们已经见识过这种倾向。1930-1933年，联邦储备委员会解释经济下滑以及随后的银行倒闭时提出，尽管采取了行动，危机还是发生了，认为这是不可控因素的结果，这同样是这种倾向的表现。并且毫无疑问，联邦储备委员已成功地说服了自己和其他人认为它的推理是正确的。因此，随着事态的发展，联邦储备委员会越来越倾向从别处寻找解决办法，首先希望问题能够不治而愈，随后又接受了以下观点，即危机和繁荣是私有经济社会不可避免的产物，是在委员会控制能力以外的。既然联邦储备委员会未能有力地阻止1930年秋的第一次流动性危机，在下一次危机中就更不可能有所作为。只是因为来自国会批评的强大压力，才使其于1932年年初进行了早该进行的大规模公开市场购买。当这一操作未能带来即时的明显改善时，联邦储备委员会又立即回到之前的消极被动状态。
1703691735
1703691736
前述的将金融危机主要归因为从纽约联邦储备银行到其他储备银行的权力转移，以及当权领导者的个人背景和性格特征，看起来可能很牵强。一般来说，重大事件总有重大的起源，因此只是当权的某些特定的人或机构的特征，似乎不足以解释像美国1929-1933年金融灾难这样的大事件。
1703691737
1703691738
但是我们得承认，有时小事件也同样能造成严重的后果，并且是存在连锁反应和累积作用的。而在这样一个支离破碎的银行储备体系中发生的流动性危机，碰巧正属于可能触发——也确实触发了——连锁效应的那种小事。经济崩溃也常常具有逐渐累积的特点。放任危机超过某一程度时，它往往可以因自身的发展得到更多的力量，从而影响并加剧经济崩溃的过程。虽然无须多大力量就可以阻止造成山崩的那一小块石头，但我们却不能因此就安慰自己，山崩不会具有大规模杀伤力。
1703691739
1703691740
注释
[
上一页 ]
[ :1.703691691e+09 ]
[
下一页 ]