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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687818]
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9.6 1937年紧缩及随后复苏过程中货币性因素的角色
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前文已经分析了能够解释1933-1941年间货币存量变动的因素。在我们结束本章之前，还需对货币存量变动带来的对经济行为的一些影响作进一步明确说明。这个问题引起了广泛的争议，特别是关于1937年的紧缩，因为在接近5月份周期顶峰时存款准备金在短期内迅速增加，很多评论家认为它部分或完全地导致了随后的紧缩。但联储则认为这些变动并未产生影响，因为它们仅仅吸收了超额准备金。并且，自20世纪30年代以来经济分析家们认为政府的财政措施比货币变动更为重要的观点，也使得学者们认为同期政府预算由赤字向盈余的转变比货币政策措施更重要。Kenneth Roose在对那段时期的深入研究中总结道：
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大致而言，某些相关的因素会降低因果联系……1937年1月政府对收入的净贡献已显著降低……
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同时……联储在超额准备金上的操作使短期政府债券走弱，并因此形成了一系列反应，这些反应导致了资金成本的增加和证券市场的疲软，而商业预期对此又非常敏感，特别是在美国。未分配利润税的政策除影响商业预期外，也减少了许多公司甚至是大公司的现金头寸。资金供给的减少和其增加的成本使借款人更难借入资本。然而最重要的是，从1937年第一季度开始投资收益率在降低。这主要是由于成本的增加，其中主要是劳动力成本的上升……利润率迅速降低及由此形成的未来利润预期的显著下降，是解释衰退的发生及发生时间的重要原因。[42]
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这种明智的、折中的表述片面强调了货币政策中的“信贷”方面而忽视了整个的“货币”方面，这是我们之前提到过的学术界观点变化的先兆。John H.Williams在为纽约联邦储备银行准备的一份备忘录草案中，在回答存款准备金的变动是否导致了1937-1938年的衰退的问题时，也有相同的表述。Williams在本质上强调了与Roose相同的原因，不同的是，他认为联储在其中发挥了更小的作用，首先，在1937年6月之前，“银行存款或银行资产没有缩减”；其次，“如果对存款准备金的操作在某种程度上导致了经济衰退，那也是由于其对利率的影响”，“相比于初期，1937财政年度末货币利率只有很小的改变，并且在整个年度……都维持在一个反常的低水平上”。[43]
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货币政策对货币存量的影响强化了货币性变动的重要角色，即货币性变动是增强衰退程度和可能促成其提前发生的重要因素。正如我们所看到的，货币存量在1933年6月至1936年6月的连续三年内增长迅速——年增长率分别为9.5%、14%和13%。这种迅速增长的原因是黄金价格重估和资本向美国流入导致的黄金流入，而绝不是同期的经济扩张：经济增长能显著增加货币存量的唯一途径是银行减少其持有的准备金，而事实正好相反。货币存量的迅速增长无疑促进了同期的经济扩张。
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存款准备金要求的提高和——同样重要的——财政部黄金对冲政策的联合冲击首先降低了货币存量的增长率并使其转而减少。从1936年6月到1937年6月，货币存量以每年4.2%的速度持续增长，而在随后的一年内下降为2.4%，货币存量的绝对值波峰出现在1937年3月；谷底出现在1938年5月，尽管1937年12月也差不多低到这个程度。[44]记载的周期顶峰为1937年5月，谷底为1938年6月。正如我们所看到的，不论是货币存量的增速放缓还是随后的存量降低——不再有先前的快速增长——都不能归因于当期的经济形势；它们是由抵消黄金的持续性扩张影响而制定的政策所引起的。货币存量增长率的显著减缓必定是经济增长的制约因素，而存量的减少则是加剧紧缩的因素。尽管在绝对数量上减少的规模并不大，但也是我们所记录的数据中的第三大周期性缩减，仅次于1920-1921年和1929-1933年的减少。
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货币存量上升后经济开始复苏。1938年6月至1941年6月的三年间货币存量年连续增长率上升到7.8%、13.1%和12.1%，这仍然主要是因为黄金的持续流入，尽管存款准备金要求的提高造成了直至1940年存款准备金比率的持续降低。“慕尼黑事件”和欧洲战争的爆发是决定那些年美国货币存量的主要因素，就像1934-1936年间希特勒和淘金狂潮带来的影响一样。其他因素无疑有助于复苏的来临和其步伐的加快，但货币存量的快速增长对经济复苏丝毫没有帮助。
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1933-1936年间和1938-1941年间的扩张期内货币存量的增长率非常高，这使高失业率伴随着通货膨胀危险的担忧更加可信。失业率之所以如此之高，主要在于之前前所未有的大衰退。平均而言，1929-1941年这12年间货币存量增长率低于每年2.1%，实际产出增长率则低于每年2%——均低于美国历史上的长期平均水平。1941年，库兹涅茨隐含物价指数比1929年的水平低了13%，批发物价大约比1929年低8%，尽管在1940-1941年受战争繁荣期第一阶段的影响上升了10%。如果货币存量以2.5%的平均水平稳定增长，而不是先在1929-1933年间下降1/3，然后在1933-1944年间翻倍，则这关键的十多年的历史将会有多大的不同，更不用说以较高的长期历史水平增长了。
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注释
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[1]见K.D.Roose, The Economics of Recession and Revival, Yale University Press，1954，pp.45-47，Roose描述了这种非计划性的存货积累（第186页）。
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[2]引自Roose, Economics of Recession, p.61。
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[3]上述周期内的指定日期为：
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[4]工资价格螺旋上升或者价格工资螺旋上升常被认为是因为存在强大的工会组织或强大的垄断生产者，其足以启动自动推动工资和价格上涨的机制。这种观点并不正确，混淆了“高位”和“上涨”之间的区别，这是经济问题中常见的谬误。强大的工会组织和强大的垄断生产者仅仅意味着工会组织内劳工的工资和垄断产品的价格高于工会组织外劳工的工资和其他产品的价格，但并不能解释这些工资和价格持续上涨的趋势。这种自动上涨的压力被认为仅仅来自不断强大的工会和垄断组织，它们不断推动工资与物价的上涨，以与其新获得的垄断力量一致。
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在1933-1937年，形势显然对工会十分有利。其规模和实力都有较大增长。从1933-1937年，工会成员增长了2.5倍，同期占非农雇工的比例恰好翻番（Historical Statistics of the United States, Colonial Times to 1957，Bureau of the Census，1960，D-743和D-745，p.98）。对生产者集团而言，上文提及的立法产生了同样的效果，增强了其制定价格的能力，使价格接近于对垄断者而言更为合适的水平。
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[5]我们的估计中将未获许可证银行的库存现金视为公众持有现金的一部分。因此，之前未获许可证银行的开业或者与已注册银行的合并增大了存款通货比率的分子而减少了分母。重新分类同样使存款准备金比率降低。我们的估计把未获许可证银行在联邦储蓄银行的存款视为全部银行准备金的一部分，因此把它们计入存款准备金比率的分母中。之前未获许可证银行的开业或者与许可银行的合并使该比率的分子增加了全部释放出的存款部分，而分母只增加了库存现金部分。
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[6]Phillip Cagan, The Demand for Currency Relative to the Total Money Supply, New York, NBER, Occasional Paper 62，1958，pp.20-22.
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[7]当国库现金或储备银行存款增加时，这些操作包括财政部以现金或储备银行支票的形式从公众或银行那里获得的收入，这些收入来自其出售证券、税收和其他方式收入之和与其赎回债券或满足当期支出的差额，但这意味着公众和银行将其部分高能货币转移给财政部。由于我们展示的仅仅是财政部和联邦储备银行之外的高能货币的走势，因此高能货币减少的数量与国库现金和储备银行存款增加的数量相等；当然，如果是由财政部转移至公众和银行，则情况刚好相反。实际上，最初通常都是由公众转向财政部在商业银行的账户，然后财政部将其在商业银行的存款转移至储备银行。
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[8]1934年1月30日，总统授权的黄金储备法规定了任何场合下黄金含量为美元原重量的50%—60%。在他宣布贬值的第二天，黄金含量大约为美元原重量的59%，因此他仍有权改变黄金的购买价格或美元重量。贬值的权力在1943年终止，但事实上，财政部部长仍能按照黄金储备法，在总统的许可下“在某一比率或其能为公众谋取利益的情况下”买入或售出黄金，从而仍能合法地产生贬值的效果。
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然而，M.A.Kriz也指出，财政部部长改变黄金市场价格的权力受到美国作为国际货币基金组织成员责任的约束，还受到1945年7月31日《布雷顿森林协定》中条款的约束，即规定任何对美元币值的调整都须经过议会的法律程序（“Gold in World Monetary Affairs Today”，Political Science Quarterly, Dec.1960，p.504 n）。
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[9]Board of Governors of the Federal Reserve System, Annual Report，1937，p.9.
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[10]George Leslie Harrison关于联邦储备体系的论文，见Columbia University Library, Harrison, Notes, Vol.Ⅶ，Dec.7，1939。关于该论文的完整描述，请见第5章注释[41]和相应的正文。
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[11]如我们在上文分析的，联储关于1930-1931年货币政策“宽松”的观点反映了对贴现率解释的同样的谬误，并且，如我们将在第11章看到的，20世纪50年代在政策讨论中对于“自由准备金”的强调也是如此。该谬误和采取钉住政府债券价格做法的谬误是一样的，联储花了很长时间才完全认识到后者的谬误。
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