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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687829]
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美国货币史：1867-1960（精校本） 第12章 战后货币流通速度上升
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对于研究货币的学者来说，战后最显著的一个特征，同时也是吸引讨论最多的一个现象，就是在第11章第1节提到并在图52中记录的货币流通速度出现猛烈上升的趋势。货币流通速度从1946年空前的低点1.16，上升到战后1960年的高点1.69，而这一高点自1930年以来，只在战争早期的1942年和1943年曾经达到过，这与以前的情形形成强烈对比。从我们所能获得的数据来看，自1869年到1960年九十多年的时间里，货币流通速度的总体趋势是在长期内以平均每年略高于1%的速率下降（见图57）。我们倾向于把这种长期下降趋势归因于同期发生的人均实际收入的上升，也就是说，将货币余额产生的服务视为对其需求量的增加快于收入的同比上涨的“奢侈品”[1]，而战后收入也继续增加。如果依此推断，货币流通速度长期的下降趋势没有理由不延续下去，但实际并非如此。
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从长期的角度看，如图57所示，有两个时期惊人地相似。这两个时期后半段货币流通速度的变化都与各自前半段的变化不同，而战后货币流通速度上升位于这两个时期中的第二个时期。1929-1932年货币流通速度的空前下跌大致对应1942-1946年的相似的下跌；1932-1942年的货币流通速度上升（在1937-1940年中断），大致对应1946-1960年的上升（在1951-1954年中断）。如图58所示，尽管第二个时期的运动比第一个时期持续了更长时间，但两个时期不仅在总体形状以及上升、下降的幅度方面相似，甚至在某些细微的运动形态方面也相仿。尽管两个时期的货币流通速度在下降趋势上显示出重叠性，但后者所处的总体水平要低于前者。
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图57 1869-1960年利率和两种货币流通速度的关系曲线，年度数据
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资料来源：货币流通速度，表A-5。到1937年1月的商业票据利率数据，是利用月度数据进行年度平均得出的，数据来自F.R.Macaulay, Some Theoretical Problems Suggested by the Movements of Interest Rates, Bond Yields and Stock Prices in the United States since 1856（New York, NBER，1938），pp.A145 A161；此后，利用周数据进行月度平均得到，数据来自Bank and Quotation Record of Commercial and Financial Chronicle。
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1899年之前的长期利率年度均值是通过Macaulay第A145-A152页第5列的铁路债券收益率月度数据计算而得的，各平均值加上0.114%即形成了后一个阶段的利率水平。从1900年开始，30年到期的公司债券的基本收益数据来自：1900-1942，David Durand, Basic Yields of Corporate Bonds，1900-1942（NBER, Technical Paper 3，1942）；1943-1947，Durand and W.J.Winn, Basic Yields of Bonds，1926-1947：Their Measurement and Pattern（NBER, T.P.6，1947），1948-1951，The Economic Almanac，1953-1954（National Industrial Conference Board），p.119；1952-1958，Durand，“A Quarterly Series of Corporate Basic Yields，1952-1957……”（Journal of Finance, Sept.1958），p.349；1959-1960，unpublished estimates by Scudder, Stevens&Clark。
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图58 1929-1942年与1942-1960年的货币流通速度及其叠加的图形
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资料来源：表A-5。
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从这个角度看，战后货币流通速度的上升似乎主要是对之前下降的反应，就如同1932-1937年或1942年的上升似乎是对1929-1932年的下降的反应。但是，为什么1929-1932年以及1942-1946年货币流通速度的下降如此剧烈，为什么复苏耗时又如此之长？在这期间，为什么1955-1960年货币流通速度“如此之高”，而这之前的25年货币流通速度又如此之低且多变？相对而言，后一个问题更令人困惑。
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尽管长达1/4个世纪不寻常的货币流通速度现象始于对1929-1933年周期性经济紧缩的强烈反应，但其后的商业周期中很少见到货币流通速度的异常表现；货币运动之所以异常，在于这种不寻常的货币流通速度现象延续了数个周期。如同我们在早期观察到的那样，一般经济扩张期流通速度上升，经济紧缩期流通速度下降。1929年之前的货币流通速度呈现出长期剧烈的下行趋势，意味着它在经济萧条期的下跌幅度大于在经济扩张期的上升幅度，而且即使是在经济扩张期，货币流通速度也往往没有出现上升，而仅仅是其下降速度低于平均下降速度。自1932年以来，除1942-1945年二战时期经济扩张的后几年货币流通速度出现剧烈下降外，可以观测到货币流通速度与早期的变化模式类似，即在经济扩张期货币流通速度相对于其长期趋势有所上升，而在经济紧缩期相对于其长期趋势有所下降，而它与早期的主要差别仅仅在于周期性的反应是叠加在长期显著上升的运动趋势上，这导致其上升幅度一定大于其下降幅度。货币流通速度伴随商业周期在1937年、1948年、1953年、1957年和1960年达到绝对峰值，在每一次峰值之后，随即在经济紧缩期下降。当然，图57和图58的年度数据只是判断周期运动的粗略工具。然而，它们所隐含的结论——自1932年以来货币流通速度的周期运动，包括战前和战后，与早期的运动没有什么不同——已通过可获得的季度和月度数据得到了证实。
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除了战后时期，货币流通速度和实际收入在周期内的关系和其与实际收入在长期内的关系截然相反。周期内，货币流通速度与人均实际收入同向变动。从长期看——至少到二战时为止——两者反向变动。在我们另外的一份研究报告中，我们指出，假定公众希望持有的货币数量由收入和价格的长期预期或永久水平决定，而不是像统计学家测量的那样由当期收入和价格决定，那么，货币流通速度和实际收入在周期内和长期内的差异就能得以解释了。[2]根据这种解释，货币流通速度的长期下降是对长期预期的或永久性的人均实际收入上升的反映。正如统计学家测量的那样，周期性的上升和下降反映了当期收入和价格围绕长期预期水平的波动，而不是这些长期变量自身的周期性变化。
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假设货币持有者，不论是个人还是企业，不是根据他们当期的收入或当期的价格调整持有量，而是根据他们预期的未来较长一段时期内的收入和价格水平进行调整。这种差异对于长期数据没有太大的意义，经过几十年的时间，预期或永久的水平会和测量到的水平同向运动。但是这种差异对于周期内货币流通速度的变化非常重要。在周期扩张阶段，假定测量到的收入的上升明显高于永久收入的上升。货币存量的上升可能因此多于按比例对应的永久收入上升的数量，如同长期内发生的情况，而少于按比例对应的测量到的收入上升的数量，如同周期内发生的情况。
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对1870-1954年包含测量到的水平和永久水平之间差别的数据统计关系的计算，非常成功地再现了货币流通速度周期内和长期内的变动情形。如同对图58的隐含结论进行的讨论，统计关系在成功再现了早期周期性变动的同时也成功再现了战后周期性的变动，但是却没有成功地再现战后货币流通速度变动的总体趋势。延伸到1960年的统计关系显示的是长期下降趋势的延续，而没有显示出实际流通速度清晰上升的趋势。如何解释这种不一致性就是本章要解决的问题。
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在我们对战争时期的讨论中，我们提及那个时期若干特殊的情况，作为战争时期货币流通速度下降的理由。战争后期消费者耐用商品的缺乏导致居民存储流动性资产作为替代。战后这些耐用商品的有效价格显然是下降的，因为它们在战时的价格实质上是无穷高的。因此，这成为存储货币和其他流动资产用以在日后购买目前无法获得的商品的诱因。对战后总体价格下降的预期和对战后严重萧条的恐惧起了同向的作用。战时高度流动的人口和经常性的获取所需商品的困难导致了出于此目的而产生的对货币余额的需求比平时更高，而且其已不仅仅作为未来消费的价值存储。假设其他影响因素仍然与战时环境一样，那么预期战后会立刻出现整体过剩的流动性资产余额下降，尤其是货币余额下降（见第10章）。令人迷惑的是，为什么这种反应经历了如此长的时间。货币流通速度到1948年，甚至到1951年的上升也许可以沿着这个思路得到解释，但是随后货币流通速度没有长期下降而是持续上升的现象却无法得到解释。为什么货币流通速度反而持续增长？或者说，为什么以相应的月度收入表示的货币余额会持续下降？
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货币余额的持有有时会产生直接成本：对现金——意外损失、偷盗、安全存款费；对存款——服务费以及由银行违约导致的损失。货币余额也可能以货币的形式或简单地以货币项表示的形式产生直接收益，如利息[3]、银行给予存款者的服务——如清算支票、对贷款的获取提供隐性或显性的担保，或是鼓励借款者购买存款者的产品。如果视收益为正而成本为负，则每美元上述各项的代数和就是货币的直接净收益。直接净收益可能为正——此时平均起来货币产生了货币收益；也可能为负——此时平均起来货币产生了货币成本。除这些直接成本和收益以外，货币还会产生非货币性服务——这是个人和企业愿意持有货币，而不是持有那些能产生更高收益的其他资产的原因。个人和企业愿意持有的货币数量（以实际值计算），即它们选择购买的货币性服务量，一方面取决于货币所附加的货币性服务的价值，以及这种服务的成本，另一方面取决于直接成本——如果收益和成本之和为负——和牺牲持有可能产生更高收益的其他形式资产的机会导致的间接成本。
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多数试图解释战后货币流通速度持续上升现象的学者将其原因归结于以下两种情况之一：一是可替代资产收益的增加大于货币净直接收益的增加，因此人们牺牲货币持有量的增加而获取货币性服务；二是由于制度变化创造了比以往更为相似的货币替代物或拓展了获取这些准货币的渠道——其中尤为突出的是储蓄和贷款协会[6]股权和短期政府债券，因而导致货币性服务附加的价值减少。正如我们将看到的那样，尽管这些因素也许能够合理解释战后货币变动，但它们无法解释1932-1942年货币流通速度相似的上升趋势。不仅如此，若要合理解释战后时期的货币变动，就需要假定与早期几十年相比，上述因素在战后对货币流通速度的影响更大。因此，我们倾向于认为以上原因至多只解释了战后货币变动的一小部分，而选择接受第三种解释——由于货币持有者对未来可能的经济稳定程度预期发生变化导致货币性服务的附加值降低。
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12.1 替代资产收益率的变化
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财富以货币形式持有还是以其他资产形式持有的回报率当然取决于供选择的特定资产。两种宽泛的分类必须要加以区别：名义数量固定的资产，如政府付息债券或私人固定美元债务；实物资产，如不动产或者商品或公司权益。对这两类资产，收益都包括两部分：（1）以债券利息、股票红利、不动产租金等形式存在的直接货币收益；（2）资产价格的变化率，可正可负。第二部分对许多固定美元债券并不重要，主要对违约风险相对较大的长期债券或评级较低的债券有意义。然而，对实物资产来说，价格的变化率可能是两部分收益中更为重要的部分，尤其是在总体价格水平迅速变化的时期。当然，资产选择的相关收益不是实际收益而是预期收益。实际收益仅仅在它们影响预期时才相关。在战后，两种类型的可替代资产的收益上涨明显高于货币的直接收益。[4]固定美元债券的利率迅速上升。同时，禁止支付活期存款利息和商业银行定期存款利率上限管制的法律约束——均来自《1933年银行法》（对成员银行有效），以及1934年联邦存款保险公司的监管和《1935年银行法》（对参加保险的非成员银行有效）——阻止了货币利息任何完全补偿性的上涨。正如第11章第1节提到的，战后的预期经历了从普遍认为价格会剧烈下降到普遍认为价格会持续上升的转变。这两个变化当然不是独立的。相对于股票当前净收益率的固定美元债务利率的迅速上升也许直接反映了对商品价格可能的变动的预期变化。
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图59记录了1929-1960年长期债券收益率、商业票据利率、债券收益率和股票收益率的差异，这被视为预期的价格变化率的粗略指数[5]；货币流通速度，以及通货加上调整后的活期存款的流通速度是我们将要讨论的概念。
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图59 1929-1960年相对于持有货币，其他可选资产的收益率以及两种货币流通速度的测量