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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687830]
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12.1 替代资产收益率的变化
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财富以货币形式持有还是以其他资产形式持有的回报率当然取决于供选择的特定资产。两种宽泛的分类必须要加以区别：名义数量固定的资产，如政府付息债券或私人固定美元债务；实物资产，如不动产或者商品或公司权益。对这两类资产，收益都包括两部分：（1）以债券利息、股票红利、不动产租金等形式存在的直接货币收益；（2）资产价格的变化率，可正可负。第二部分对许多固定美元债券并不重要，主要对违约风险相对较大的长期债券或评级较低的债券有意义。然而，对实物资产来说，价格的变化率可能是两部分收益中更为重要的部分，尤其是在总体价格水平迅速变化的时期。当然，资产选择的相关收益不是实际收益而是预期收益。实际收益仅仅在它们影响预期时才相关。在战后，两种类型的可替代资产的收益上涨明显高于货币的直接收益。[4]固定美元债券的利率迅速上升。同时，禁止支付活期存款利息和商业银行定期存款利率上限管制的法律约束——均来自《1933年银行法》（对成员银行有效），以及1934年联邦存款保险公司的监管和《1935年银行法》（对参加保险的非成员银行有效）——阻止了货币利息任何完全补偿性的上涨。正如第11章第1节提到的，战后的预期经历了从普遍认为价格会剧烈下降到普遍认为价格会持续上升的转变。这两个变化当然不是独立的。相对于股票当前净收益率的固定美元债务利率的迅速上升也许直接反映了对商品价格可能的变动的预期变化。
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图59记录了1929-1960年长期债券收益率、商业票据利率、债券收益率和股票收益率的差异，这被视为预期的价格变化率的粗略指数[5]；货币流通速度，以及通货加上调整后的活期存款的流通速度是我们将要讨论的概念。
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图59 1929-1960年相对于持有货币，其他可选资产的收益率以及两种货币流通速度的测量
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资料来源：债券收益率减股票收益率，即125只工业普通股票的收益价格比率的数据，来源于Moody’s Industrial Manual，1961（New York, Moody’s Investors Service 1961），p.a26，从Baa级工业债券的年收益率中扣减，同上，第a21页，其他数据和图57的来源相同。
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单就战后而言，图59总结的证据和许多作者表达的观点完全一致，即通过促使货币持有者缩减货币余额，而使替代资产的收益率上升，是战后货币流通速度上升的主要原因。[6]从1946年开始，货币流通速度的上升伴随着短期和长期利率的同时剧烈上升，从1950年开始又伴随着债券和股票收益率差异的显著扩大。
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然而，即使对于战后时期，这一解释也存在严重的缺陷：它解释得过头了。如果利率可以解释战后晚期货币流通速度的上升，那么它们应该对战后早期有相似的影响。但是战后早期的货币流通速度上升，如我们已经分析过的，仅仅是对非正常的战时低水平的恢复，因此仅用利率进行解释是过量的。
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整体地看这一时期，以上解释有相互矛盾的缺陷：它不能解释1932-1942年早期货币流通速度的上升，因为那段时期利率水平较低甚至在下降，同时商品价格有些许上涨，债券和股票收益率的差异并没有显示出与货币流通速度变化的紧密联系。利率也许可以解释1929-1932年流通速度的最初下降，但它们显然与1942-1946年的下降没有关系。结果，如果采用替代资产的收益率来解释战后货币流通速度的变化，就必须找到一些其他解释来说明早期货币的变动现象。
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现在我们转向对战后货币流通速度上升和替代资产收益率变化之间的关系进行更详细的分析。在分析中，我们将分别分析利率和价格变化率。
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12.1.1 利率
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如果战后货币流通速度的变化主要是对利率变化的反应，那么，流通速度或货币需求量对利率应该高度敏感。从1946年到1960年，流通速度上升了45%；长期政府债券的收益率从略高于2%上升到略高于4%；长期公司债券的基本收益率涨幅相同；商业票据的收益率从低于1%上涨到4%多，增长了大约3.5%。如果货币流通速度的变化是对利率变化的反应，那么长期利率每增加1%，货币流通速度增加大约22.5%；而短期利率每增加1%，货币流通速度增加大约13%。当然，这些可能是高估了的数字，因为它们没有把战后对战时货币流通速度下降的反应计算进去；另一方面，它们也可能被低估，因为它们没有考虑战后收入的增加，而根据之前的经验，收入增加可能会造成货币流通速度的下降。按照目前考虑的解释，这一下降的影响大于同时发生的利率上升的抵消作用。
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从我们拥有的数据来看，在更长的时段内，利率变化和流通速度之间显然不存在十分敏感的关系，这是显而易见的，甚至在图57标出的利率和流通速度的时间序列中也很明显。更系统的证据来自我们所计算出的以恒定价格水平表示的货币需求量、实际收入和多种利率数据之间的多重相关性，这些数据包括了跨度达90多年的周期平均数据和年度数据。在一些相关分析中，长期债券收益率的统计相关性最强，另一些相关分析中，商业票据的短期利率显示了更强的统计相关性。然而，这两者中任何一种的影响在量值上都过小以至于无法解释战后流通速度的上升。按长期平均数据计算，债券收益率或商业票据利率每上升1个百分点，货币需求量下降3-4个百分点，而并非合理解释战后货币变动所需要的13-22.5个百分点，这一结论Selden在关于流通速度决定因素的文章中也提出过。[7]
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Latané的一项研究[8]是我们所知唯一不仅将战后货币流通速度的变化归因于利率变化，而且通过实证支持这样的结论，即战后与战前的关系相同的研究。Latané使用了比我们定义的“货币”更窄的货币总量分析流通速度。他定义的更窄的货币总量，只包括通货和调整后的活期存款。从1909年到1958年，Latané发现流通速度和利率间存在非常密切的关系，这一关系在这段时期内似乎没有变化。他认为没有必要引入实际收入水平作为额外的变量。单独的利率足以作为通货加调整的活期存款流通速度波动的大部分原因。
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为了调和Latané和我们的研究结果间的不一致性，我们在图57和图59中标出了以通货和调整的活期存款计算的口径更窄的货币总量的流通速度数据。[9]我们从1914年6月开始才分开估计活期存款和定期存款，这就是为什么图57中标出的通货加调整的活期存款流通速度是从1915年开始的。从图57中可以清楚地看到通货加调整的活期存款的流通速度曲线平行于对应的货币流通速度曲线。考虑到这种运动趋势，这两个定义货币总量的概念的作用是可替换的，并且对于货币流通速度的任何解释都同样对通货加调整的活期存款流通速度有意义。特别地，由于测量收入和永久收入的差异可用来解释货币流通速度的周期性变动，它也同样可以解释通货加调整的活期存款流通速度的周期性变动。两种流通速度的主要差异在于20世纪20年代、30年代以及50年代的运动。在20年代，通货加调整的活期存款流通速度呈上升趋势，货币流通速度呈下降趋势。30年代，1932年之后，情况则相反：通货加调整的活期存款流通速度呈水平或下降趋势，货币流通速度呈上升趋势。1946年之后，两者都呈上升趋势，但是通货加调整的活期存款流通速度的上升曲线更为陡峭。
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上述背道而驰的情况很容易解释。20世纪20年代的差异是由于联邦储备体系第一次对定期存款规定了低于活期存款的法定准备金要求，从而导致存款供给发生变化而造成的。银行因此乐于提高定期存款的吸引力，结果是成员银行的定期存款相对于活期存款有所增长。正如我们在第6章里看到的，银行使用某种方法减少了活期和定期存款在实际运行中的区别，这一变化引起了联储体系的忧虑。
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30年代两者的差异具有相同的解释，只是方向相反。相对银行出于谨慎考虑而期望保留的准备金，法定准备金要求的重要性下降，这反映在被称为超额准备金的惊人积累上。同时，银行从其资产上可挣得的利息下降。这都使得银行在整个30年代逐渐降低了它们支付定期存款的平均利率，导致银行的定期存款吸引力相对减小。尽管1933年之后禁止支付活期存款显性利息起了相反的作用，但是这种支付规定最初主要在银行间结算时使用，而公众持有的活期存款则被排除在外，正如我们测算的一样。禁止支付同时伴随着对定期存款利息额设立上限。由于银行持有的很大一部分存款——如果不是绝大部分的话——从未支付显性利息，因此以提供免费服务的形式对活期存款支付利息仍然是一种可能的和通常的做法。
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从1946年开始，货币流通速度和通货加调整的活期存款流通速度的上升趋势的斜率发生偏差的主要原因是利率的急剧上升，并伴随着银行准备金偏好的变化。利率的上升又一次使得活期存款和定期存款之间的法定准备金要求的差异对银行变得重要。银行有动力为存款（包括活期存款和定期存款）提供更高的收益，但是吸收定期存款的动力更大。而且，禁止对活期存款支付利息在经济上第一次产生了作用，限制了银行在这一受限制的类别上吸引活期存款的能力，尽管银行愿意在这一类别上支付显性利息。虽然对定期存款设置利息上限施加了相似的约束，然而，由于最初的限制值设置得很高，以至于设限没有效果。随后上限又提高了（见本章第2节），其结果是，战后商业银行对定期存款支付的利率急速上升（见图61），导致商业银行定期存款对活期存款比率的大幅上升，因此，货币流通速度的上升慢于通货加调整的活期存款的流通速度的上升。[10]
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正如后来的评论所指出的，至少在战后，通货加调整的活期存款的流通速度可能比货币流通速度对利率更敏感。其他资产收益率的变化可能更完全反映在定期存款支付的利率上，较少反映在活期存款大量支付的隐性利率上，而完全没有反映在通货的收益上。甚至在禁止对活期存款支付利息之前一个类似的现象也是可解释的。如上文提到的，由于大多数的活期存款（除去银行间存款）没有支付显性利息，因此战时和战前，上升的利率导致通货向定期存款转移以及下降的利率导致反向的转移似乎是合理的。Latané发现利率和通货加调整的活期存款流通速度之间比我们所论述的利率和货币流通速度之间具有更为紧密的关系，这两者在结论上没有冲突，只是对不同问题的一致答案而已。
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Latané作了更深入的研究。他认为通货加调整的活期存款的流通速度从1909年开始的所有变化，尤其是整个战后流通速度的上升，可以在排除随机扰动的前提下，完全由利率解释。而这一点和我们的结论不一致。首先，如图57所示，从1915年开始通货加调整的活期存款的流通速度的长期变动和货币流通速度的变动一致。我们将货币流通速度的变动主要归因于实际收入的变化，Latané将通货加调整的活期存款的流通速度的变动完全归因于利率变化。其次，从1951年开始，定期存款相对于收入上升并由此引发了货币流通速度的下降，因此整个货币流通速度的上升归因于通货加调整的活期存款流通速度的上升。如果利率能够完全解释后者（即通货加调整的活期存款流通速度）的上升，那么它也可以解释前者（货币流通速度）的上升；然而我们对它们分别进行研究后发现，这种解释行不通。调换一下次序，让我们首先考虑一下利率对货币流通速度的作用。
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我们提出两个主要的理由来论证战后利率的上升作为对战后货币流通速度上升的完整解释是不能令人满意的：利率的变化不能解释自1929年以来的货币流通速度的其他主要变化，利率对于图57所覆盖的更长时期缺乏足够强有力的影响。这些理由对通货加调整的活期存款的流通速度也同样成立吗？
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图59给出的对自1929年开始的现金加调整的活期存款流通速度变化的解释没有利率变化对货币流通速度变化的解释那么清楚和确定，但总体来说是一样的。利率无法解释通货加调整的活期存款流通速度在1942-1946年的剧烈下降，或1932-1937年的上升。1935-1942年的货币流通速度与商业票据利率之间的不一致并没有出现在通货加调整的活期存款流通速度中，因为这些年中后者的流通速度和商业票据的利率大致保持平行运动的趋势。尽管如此，从1929年到1960年，对两个流通速度而言，只有最初的下降和最后的上升清晰地显示出与相应的利率变化相同。这些对两个流通速度而言都是相当大的变化，然而它们至多只构成与图59所覆盖的剩余时期内不规律的反向关系不一致的两个观察点。
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对于更长的时期，我们对1915年以前的通货加调整的活期存款的流通速度没有估计。然而，我们拥有的证据足以肯定地证明这一流通速度从1880年到一战期间剧烈下降，因此通货加调整的活期存款的流通速度应该与货币流通速度经历了相同的长期运动。[11]从1915年开始，利率尤其是商业票据利率，与通货加调整的活期存款的流通速度以及货币流通速度呈现出大体相同的长期运动趋势。然而，这一关系无法支持从1880年到1915年的货币流通速度的变化趋势，同样无法支持通货加调整的活期存款的流通速度的变化趋势（如果后者的数据能够在图上标出）。我们因此得出结论，对于通货加调整的活期存款流通速度，如同货币流通速度，更长期的证据无法支持货币余额对利率变化具有充分弹性，因此无法将整个战后通货加调整的活期存款流通速度的上升归因于战后利率的上升。
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在分析收入的作用时，更长时期的比较似乎具有决定性的意义。我们刚才提到，利率的变化无法解释货币流通速度及通货加调整的活期存款的流通速度从1880年到1915年的下降。但是如果实际的人均收入的上升可以对这些下降作出解释，如同我们之前提出的它确实可以解释，那么没有理由认为实际的收入在1915年或1915年前后突然停止产生任何影响。似乎更合理的是，1915年之后如同之前，人均实际收入的增加几乎独立地造成了财富持有者对通货加调整的活期存款以及更宽泛的货币总量（我们定义为货币）的实际需求量更大幅度的上升；这一影响大于20世纪20年代定期存款和活期存款间吸引力差异扩大导致的对较狭义的货币总量抵消的影响，如我们在前文中提到的那样。人均实际收入的影响在30年代又由于利率的剧烈下降增强，这一影响在二战结束的一段时期由于利率的上升得到了某种程度的抵消。[12]
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