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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687831]
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12.2 货币替代物的发展
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上文提到，人们认为，战后货币流通速度上升的第二个主要原因是准货币替代物的发展，他们认为这造成了对货币本身需求的减少。通常所指的主要的替代物是短期政府债券及储蓄和贷款协会的股权，两者的数量增长都比货币存量的增长快得多。[21]
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为评价上述观点，我们必须区别造成战后货币替代物的持有量增长的四个不同原因。
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第一个原因是替代物产生的收益率提高导致持有货币更加昂贵，并因此导致个人和企业持有更多的付息资产。货币持有数量的减少从这个意义上说仅仅是沿着理想的货币存量利率的需求曲线移动。前面已对此进行了充分的讨论，这里不再展开。
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第二个原因是影响货币需求的其他变量的变化，在本章第4节将予以讨论，比如，对经济稳定的预期导致个人希望以货币形式持有的资产在他们的资产中占更小的比例。这也是沿着一个适当定义的货币需求曲线的移动，它所对应的将是增加持有除货币以外的其他资产，包括我们考虑的货币替代物和众多的其他资产。这里，持有的货币替代物的增加是货币流通速度上升的一个结果，而不是原因。
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第三个原因是货币替代物相对于其他资产而非货币的吸引力发生了变化。这个原因显然值得重视，因为这似乎不是战后特有的现象，而是已经存在了相当长的一段时间，并且是金融中介长期快速增长的主要原因。像农业，或许还有独立的非农商业，相对于工业和贸易以及企业的重要性下降，相同的情况还有个人直接拥有的实物资产相对于他们的总体财富的重要性下降。因此，财富持有者逐渐在他们的财富中持有更多以多种债权形式存在的资产。
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增持货币替代物的第四个可能的原因是，制度性的变化产生了从前没有的新型货币替代物，或更广泛使用货币替代物的新的调整形式。这些发展导致了货币需求曲线的移动，因此在与之前存在的资产利率相同、其他影响货币需求量的变量值相同的情况下，需要的货币存量比从前少。这是和本节相关的一个原因。考察公司和其他持有货币的企业，其主要变化是短期政府债券更加容易获得以及这些债券市场的制度发生了变化。这种变化或许更重要，但我们对此表示怀疑。短期政府债券已经存在了很长时间。此外，20世纪20年代以及在此之前，通知存款为资金的短期投资提供了同样安全方便的途径。由于这种短期投资被废止，然后又以政府投资的形式再次流行，因此将这种变化解释为对利率先下降后上升的反应，而不是解释为对新的金融工具出现的反应似乎更合理。短期政府债券数量的增长不是政府债务的净增长而是对长期债务的替代。替代伴随着短期收益相对长期收益的上升，这说明资产持有者只是在更高的收益吸引下才以一种资产代替另一种资产；也说明发生的变化主要是政府债券种类的变化，任何从货币向政府债券的转变仅仅是对更高的利率的反应。
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可以获得的关于企业持有多种类型资产的估计，使我们更加怀疑新金融工具或其调整形式对战后货币流通速度上升的重要性。以公司为代表的非金融商业部门持有的政府债券在战争结束之后迅速减少，从1945年年底的220亿美元降到1947年年底的140亿美元。在随后的几年，持有量显著上升，在1951年达到近210亿美元。这之后的数年，持有量剧烈波动，1955年高达235亿美元，而1954年以及1956-1957年又下降到190亿美元，但没有显示稳定的上升趋势；相反，在这段时期这一部门的通货加活期存款余额以更稳定的速率上升。对本节的讨论更重要的是：债券持有量并没有沿着与通货和存款变化相反的方向变化，但如果债券和现金、存款是相近的替代物，应该有上述现象发生。相反，两类资产趋向共同变动。[22]尽管众多金融文献对于所谓的短期国库券替代公司货币余额的观点青睐有加，但我们更倾向于认为这个因素对战后货币流通速度的上升没有明显的影响。[23]
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对于非公司货币持有者，有两点变化需要注意：美国储蓄券的出现以及储蓄和借贷股权的增长。首次出现于1935年的美国储蓄券，为个人提供了一种具有货币尤其是储蓄存款许多特点的资产形式——在事先约定的名义价值下的可赎回性。然而，这种金融工具显然对战后货币流通速度的上升没有帮助；如果有，也是抑制了流通速度的上升。储蓄券持有量的增长主要发生在战争时期。持有量在1950年达到顶峰，从那之后显著下降。储蓄券的收益率大部分时间维持不变[24]，与此同时其他资产的收益率上升，包括商业银行定期存款的收益率。1952年之前、1956年，以及1959-1960年，商业银行定期存款的利率实际超过了将E系列债券持有一年的收益，尽管将E系列债券持有到期的收益率确实始终超过了商业银行定期存款的利率。[25]因此，可能有一些资金从储蓄券转向了商业银行定期存款。如果是这样，那么这种变化就限制了货币流通速度的上升。
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储蓄和借贷股权不同。如图60所示，储蓄和借贷股权的增长远比其他形式的储蓄存款快，尽管所有形式的储蓄存款增长快于通货加活期存款的增长。储蓄和借贷股权从1945年年底的70多亿美元，到1960年年底达到600多亿美元，增加了八倍多。1945年，储蓄和借贷股权的数量仅仅是货币存储总量的1/20多一点儿，不到互助储蓄存款总量的1/2；1960年，储蓄和借贷股权的数量是货币存量的1/4多，几乎达到互助储蓄存款总量的1.75倍。
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所有形式的储蓄存款的快速增长也许反映了它们收益率的上升。但从图61中可以明确地看出，储蓄和借贷股权比其他形式的存款更快的增长速度不能由相对的收益率上升来解释。尽管自始至终储蓄和借贷股权的收益率都高于其他形式的储蓄存款，但如果说在此期间有什么变化的话，那就是两者的差异在缩小。
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储蓄和借贷股权与互助储蓄存款间的利率差异的缩小量大于储蓄和借贷股权利率与商业银行定期存款利率之间差异的缩小量。尽管相对于互助储蓄银行利率，商业银行利率受到了更严格的限制，但储蓄和借贷股权的利率和商业银行定期存款利率之间的差异也缩小了。[26]显然，战后的前几年，商业银行储蓄存款获准的最高2.5%的利率[27]远高于相应的市场利率，因此没有实际意义。从商业银行和互助储蓄银行的定期存款的相对变化情形来判断，利率限制在1954年年末首次变得重要起来。在此之前，这两类存款以近似的速率上升（见图60）。从1954年年末开始，商业银行定期存款上升的速度明显低于互助储蓄存款。当商业银行定期存款可支付的最高利率在1957年1月1日达到3%时，反应立刻出现了。商业银行定期存款开始以更快的速度上升，到1958年中期，已经超过了先前定期存款与互助储蓄存款的比例。商业银行的定期存款从1959年年中到1960年年中没有持续快速增长显然是对联储实行紧缩货币政策的反应，而不是利率限制再次有效的信号。确实如上述推断，商业银行的定期存款在1960年下半年重新开始快速增长。
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图60 1945-1960年货币存量组成和可选的准货币
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资料来源：存款和通货，见表A-1。所有运营的储备和贷款协会1945-1958年12月的原始数据来源于Trends in the Savings and Loan Field，1958（Federal Home Loan Bank Board, Nov.1959）；其他月份的数据来源于Table 1 in Selected Balance Sheet Data, All Operating Savings and Loan Associations（attached to 1955-1959 Dec.issues of FHLBB release, Savings, Mortgage Financing and Housing Data）and from the Dec.1960 and Sept.1961 issues of the same table published separately，所有均用移动总量比例法进行了季节性调整。
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我们的研究显示：1954-1958年的情况很有趣，因为它不仅非常清楚地显示了利率限制的影响，而且给出了不同种类存款之间替代性的一些证据。储蓄和借贷股权的快速增长——其原因我们还不确定——主要原因可能是战后流通速度上升，如果资产持有者认为该类资产是我们称之为货币的准替代物的话。然而，1954-1958年的存款运动情形说明，不管是互助储蓄存款还是储蓄和借贷股权都不是商业银行定期存款的高度准替代物，至少短期内不是。商业银行定期存款1954年年底到1956年年底增长的显著放缓以及后来从1957年早期到1958年年中的快速增长对互助储蓄存款或储蓄和借贷股权都没有留下可察觉的影响（见图60）。活期存款在这段时期的变化更活跃，在1954-1956年迅速增长，从1957年早期到1958年年中增速放缓，此后又以比1954-1956年更快的速度增长。这些变化中或许有些可以被解释为替代作用的反应，即从资产持有者的角度，以活期存款代替商业银行的定期存款。然而，即使对活期存款，影响也是轻微的，这段时期的温和影响可以解释为供给关系而非需求关系变动的结果。一个清楚的证据是，提高利率上限后商业银行定期存款的增长主要以各种其他形式的资产持有减少为代价。[28]但替代关系是对称的。如果商业银行定期存款不是储蓄和借贷股权的准替代物，那么储蓄和借贷股权也不是商业银行定期存款的准替代物。因此这一证据说明，战后储蓄和借贷股权的扩张主要是以财富持有者资产组合中除货币以外的其他资产的减少为代价的。
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当然，那一时期只是提供了不同形式存款替代性的一个例证。[29]它当然没有排除长期内储蓄和借贷股权增长的另一种可能，即其一定程度上是以货币数量（按照我们的定义）相对于收入本应的增长为代价的。
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储蓄和借贷股权引人注目的增长对供需两方面的解释都提出了疑问。需求方面的问题在于，尽管图61显示出储蓄和借贷股权与其他资产间的收益差别明显减小，但为什么资产持有者仍然愿意持有如此大量的该种资产份额。[30]供给方面的问题在于：储蓄和贷款协会为何能够不顾负债的大规模扩张，而持续支付高于其他储蓄机构支付的利率？显然，储蓄和借贷股权的需求和供给曲线都显著右移。
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在需求方面，最合理的解释似乎是，联邦政府为储蓄和贷款协会股份提供保险致使其特征发生了变化。联邦储蓄和贷款保险公司（Federal Savings and Loan Insurance Corporation, FSLIC）建于1934年[31]，和联邦存款保险公司开始为银行保险在同一年。尽管所有储蓄和贷款协会持有的总股权已经从1930年的63亿美元下降到1933年的48亿美元，但在接下来的几年中仍然继续下降，到1939年年底大约只有41亿美元。[32]尽管加入FSLIC的协会成员快速增加，以至于参加保险的协会的账户规模从1935年年底的不到5亿美元增加到1939年年底的18亿美元，但是参加保险的协会持有的储蓄和借贷股权规模仍然不到当时全部储蓄和贷款规模的一半。战争期间，整个储蓄和借贷股权的规模增长加速，而参加保险的协会成员也持续增加，以至于到1945年年底，股权总量超过70亿美元，大约70%都为参加保险的协会成员持有。在接下来的5年里，总股权大约翻了一番，达到140亿美元，被保险部分上升到81%。
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图61 1945-1960年定期存款以及储蓄和贷款协会股权支付的利率或股息率
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资料来源：储蓄和贷款协会，股利除以12月31日股本的平均数，均来自Combined Financial Statements（Federal Home Loan Bank Board, FHLBB），1948，1954，1955，1958，1959；“Advance Highlights-1960：Combined Financial Statements, Member Savings and Loan Associations”（FHLBB, Washington, no date）。互助储蓄银行支付的储备和定期存款1945-1959年的利率来自Mutual Savings Banking：Basic Characteristics and Role in the National Economy, National Association of Mutual Savings Banks, Prentice-Hall for Commission on Money and Credit，1962，p.87；1960年的原始数据来自NAMSB, personal communication；参加保险的商业银行支付的储蓄和定期存款的利率均来自Annual Report, FDIC，1953-1958，1960。
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考虑到大萧条期间股东较高的投资失败率和巨额损失率，联邦公司对储蓄和借贷股权的保险显然降低了持有这类股权的风险。[33]这一考虑很重要，因为保险增加了个人对商业银行存款的信心，所以它无疑使储蓄和借贷股权成为对持有者更有吸引力的资产，并且作为资产，其在某种程度上更像是“货币”。然而，直到1950年，储蓄和贷款协会的保险条款都没有商业银行的存款保险灵活，前者使得在发生违约事件时，储蓄者可能不得不等上1-3年才能以现金偿付的形式获得他们大部分的债权。[34]也许这一差别削弱了储蓄和借贷股权相对于商业银行存款或通货的吸引力，同时也削弱了两者之间的替代性。
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1950年，储蓄和借贷股权违约的保险条款发生了变化，变得与适用于联邦存款保险公司保险的商业银行存款一致。[35]尽管FSLIC和联邦存款保险公司之间仍然有些差别，如对违约的定义、融资来源的规定以及两个公司的最终追索权[36]，但这些对实际操作并不太重要。1950年变化的结果显然使储蓄和借贷股权更像商业银行存款和通货。