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人民币国际化之路 [:1703695236]
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人民币国际化之路 人民币均衡汇率向中心汇率的转化
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多边均衡汇率向单边均衡的转化
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前文中得到的是均衡汇率指数，可作为中心汇率指数确定的参考标准，即人民币兑一篮子货币的中心汇率。但是在实际的汇率管理中，往往需要确定单边的中心汇率，如人民币兑美元的中心汇率。这就需要计算单边的均衡汇率，下面以人民币兑美元的均衡汇率为例进行说明。
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按照前文中均衡汇率指数的计算方法，构建人民币兑美元的长期均衡方程。经过基本面变量的筛选，得到最终拟合结果如表6–9所示，相比前文中对实际有效汇率指数的拟合结果，除了广义货币供应量、国外净资产和经济开放程度三个基本面变量外，国内信贷过度供给也进入了长期均衡方程。其中广义货币供应量与经济开放程度的回归系数为负，国外净资产与国内信贷过度供给的回归系数为正，与经济意义相符（使用本币计价的汇率，因此回归系数的符号与前文中指数的回归结果相反），模型所有系数均能通过显著性检验，方程整体拟合R方可达到0.979，拟合方程也可通过F检验。因此，人民币兑美元汇率的长期均衡方程为
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LNUSD=3.26+0.1146LNM2–0.1456LNNFA+0.143LNOPEN–0.0268LNEXC
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表6–9 人民币兑美元汇率的长期均衡方程拟合结果
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系数 标准误 t统计量 概率 常数 3. 260 025 0. 053 014 61. 493 170 0. 000 0 LNM2 0. 114 616 0. 028 271 4. 054 173 0. 000 6 LNNFA –0. 145 623 0. 013 417 –10. 854 030 0. 000 0 LNOPEN 0. 143 022 0. 049 453 2. 892 051 0. 008 7 LNEXC –0. 026 810 0. 009 131 –2. 936 229 0. 007 9 R方 0. 979 041 调整R方 0. 975 049 回归标准差 0. 012 325 残差平方和 0. 003 190 F统计量 245. 243 900 概率（F统计量） 0. 000 000 同理，对各影响因素变量做H-P滤波处理得到其长期趋势，从而测算长期的均衡人民币兑美元汇率水平。前文中已对广义货币供应量，国外净资产和经济开放程度三个变量进行H-P滤波分解，国内信贷过度供给的H-P滤波分解如图6–7所示。
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根据各基本面变量的趋势项可计算人民币兑美元的单边均衡汇率，均衡汇率与实际汇率的对比如图6–8所示，与多边汇率的情况类似，在以美国为首的西方国家的压力下，人民币兑美元汇率在2008~2009年一度迅速升值，人民币相对美元被高估。在其余时间区间内，人民币相对美元均有一定程度的低估，但低估的幅度相对较低，最高仅有2.16%，在2012年，人民币兑美元的均衡汇率在6.2~6.3元兑1美元。
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图6–7 国内信贷过度供给的HP滤波
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图6–8 人民币兑美元的均衡汇率
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单边均衡汇率与中心汇率的关系
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笔者认为在汇率目标区初建阶段，不宜严格采用均衡汇率为中心汇率，一方面是由于中国目前尚未准备推出一个公认的人民币均衡汇率模型的条件，另一方面是为了保持人民币汇率的相对稳定，以实现从目前参考一篮子货币到灵活的汇率目标区的平稳过渡。在汇率目标区的调整阶段，在实现目标区的扩展的同时，中心汇率可以根据具体情况向均衡汇率方向缓慢移动，从而带动整个目标区的移动。在汇率目标区合一阶段，中心汇率应当日益接近均衡汇率。随着中国改革深化、开放扩大、社会主义市场经济不断完善的进程，中国外汇市场主体结构单一、中央银行垄断市场的格局必然会逐步改变。只有在企业和银行真正成为市场主体的前提下，才有可能根据供求关系确定人民币的汇率，在此基础上才能使均衡汇率成为人民币汇率目标区的中心汇率。
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因此，当前阶段，在确定中心汇率时，均衡汇率只是一个参考值，应结合专家经验，进一步确定中心汇率的范围。我们曾于2010年组织人民币汇率研究领域的专家和管理人员就人民币中心汇率的问题进行研讨，并邀请专家给出2011年人民币兑美元中心汇率的大致范围，集合数位专家的意见后，人民币兑美元中心汇率应取值在6.0~6.5元兑1美元之间，这与本书计算得到的均衡汇率在2011年的取值基本一致，而中心汇率的具体取值则可在此范围内选择。
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