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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 人民币汇改成功的关键在于突破结构性痼疾
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汇率问题在宏观管理者眼中显然升了格，成为调结构的重要一环。中国人民银行的胡晓炼和易纲两位副行长近期连发七文来谈这个问题。
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文中的观点，我大多是赞同的。
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我一直在讲，汇率问题本质就是结构的必然结果。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。
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在开放经济框架下，汇率问题甚至是全球储蓄与消费不平衡的产物。宏观经济学最基本的一个恒等式就是，储蓄与投资的差额等于国际收支的差额。据此，人民币汇率升值压力的形成过程，本质上就是国内储蓄与投资缺口不断扩大、消费被压缩的过程（储蓄增加、消费减少）；相反，美国债务国地位的形成过程，则是投资与储蓄缺口不断扩大、消费不断扩张的过程（储蓄减少、消费增加）。储蓄与投资的长期失衡显然是由一个经济体的经济增长模式决定的。
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以美国为代表的发达国家为降低成本、提高赢利，进行了全球产业布局大调整，通过跨国公司不断将生产基地移向以中国为代表的东亚等新兴国家。在这个转移过程中，中国顺应这一潮流，以丰富的劳动力和资源优势成为“世界制造工厂”和跨国公司的“生产车间”，由此推动出口快速增长和贸易顺差的大幅增加。
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美国与新兴市场存在几十倍的劳动力成本差异（中国劳工的报酬即便倍增也仅相当于当下美国劳工报酬的4％），如果不存在海外工厂回归美国的可能的话，全球供应链是不会发生根本变化的。人民币升值后，无非是一些低附加值的订单从中国转向了印度、孟加拉、越南等国而已，美国对中国的逆差就会演变成美国对这些国家的逆差。
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全球化在一定程度上摧毁了汇率弹性的理论基础。
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当然，中国期望的最理想状态是转型，让居民消费能够逐步填补外需退出的缺口，但这个过程恐怕很难借力汇率。
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理论上讲，汇率调节起到的作用是使资源从贸易部门移出，至于是否能打通国内收入——消费——企业利润——就业的良性循环，则有赖于国家既有的结构，需要从贸易部门转移出资源来支持非贸易部门的供给出现扩张。
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遗憾的是，当下中国的金融、主体运输、电信、电力等非贸易部门的核心主体，全都在国家资本力量的掌控之中，私人资本无法涉足或集聚。实际情况可能还远不止于此，当下国有部门依托要素资源的优势、资本的优势，正大肆进入第二产业和新兴产业。
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光放开准入有什么用呢？经济学上的概念是“自然垄断成本”，谁先进入，占据了，谁就是老大，别人根本别想进来。在这个意义上讲，解除中国私人部门枷锁的关键在于“国退”。
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汇率升值导致从贸易部门流出的资金将只有两个去向：一是短时间内大量涌入虚拟经济，资产泡沫再进一步做大；二是向外走，这取决于外部经济和资产价格吸引力的增强以及挣脱资本管制的成本大小。不管怎样，最终结果都会是一样的：泡沫的刚性破裂。
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汇改希望达成的“巴拉萨—萨缪尔森效应”（抑制通货膨胀和资产泡沫），取决于结构的变化。这是一个长期的事情。我们当然期待着这种变化尽早发生。
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未来人民币资本项目管制的解除以及自由兑换和国际化进程，首先需要我们国内实现泡沫的“软着陆”。否则，汇率和资本项目管制的解除都只是刚性挤破泡沫的工具。
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当21世纪以来中国“宽货币”的拐点出现时，情况或会变得不太可控。跨境资本流动的正反馈效应往往会引发资产市场出现“超调”，使得经济受到超强的紧缩效应而“硬着陆”。因为中国银行部门90％以上的信贷都与人民币资产的价格相关联。
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回到“实际汇率的升值＝名义汇率的调整＋通胀的内外差异”的巴萨平衡式，政策都是有两个选项的：一是通过名义汇率调整（更准确地讲就是人民币兑美元的升值）来给国内的资产泡沫降温；二是处理平衡式的左边，去掉实际汇率升值的“势”，去掉经济泡沫的“势”。通俗地讲，就是经济减速。经济减速意味着信贷需要严格紧缩，长期利率要上抬以抑制投资冲动和财政需求，经济要忍受结构调整的阵痛。
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假如前者面临诸多短期内无法逾越的障碍，我们为什么就没有勇气选择后者呢？
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（2010年8月5日）
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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 人民币汇率升值的压力源自投资的经济
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很多人持有这样的判断：中国的货币当局因为忌惮升值压力而不敢加息；中国只有在美国加息后才会跟进，理由同样是怕加大人民币升值的压力。
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这些都是经不起推敲的逻辑。
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如果你认为那些假道经常项目进入的所谓“热钱”是来套人民币升值的，那就犯了金融市场的“幼稚病”。现行的人民币名义汇率显然不是个市场变量，而是个政策变量。对冲基金基本就是这样玩的，在海外无本金交割远期开出足够强的人民币贴水，然后屯兵于港股和期货以及国内的股市、楼市，谋求预期导致的自我实现的资产泡沫。
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