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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 人民币汇率升值的压力源自投资的经济
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很多人持有这样的判断：中国的货币当局因为忌惮升值压力而不敢加息；中国只有在美国加息后才会跟进，理由同样是怕加大人民币升值的压力。
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这些都是经不起推敲的逻辑。
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如果你认为那些假道经常项目进入的所谓“热钱”是来套人民币升值的，那就犯了金融市场的“幼稚病”。现行的人民币名义汇率显然不是个市场变量，而是个政策变量。对冲基金基本就是这样玩的，在海外无本金交割远期开出足够强的人民币贴水，然后屯兵于港股和期货以及国内的股市、楼市，谋求预期导致的自我实现的资产泡沫。
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在我看来，利差绝非人民币升值的决定性因素，而是跨境资金的造势噱头。
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国内累积的人民币实际汇率的升值压力，源自于劳动生产率的提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自制度创新、技术进步，而是依靠高投资的全面提速。我们有理由相信，随着资本劳动比进一步快速上升，在2007年和2008年出现减速势头的劳动生产率在2009年会重新向上。
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在我看来，21世纪以来，人民币累积的升值压力多来自于此。
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只要投资主导的经济继续，实际汇率就会继续冒虚火，人民币钉住美元的汇率制度使得美元贬值就意味着名义有效汇率很可能也随之出现贬值，因此资产泡沫或物价通胀的压力就显现出来了。坦率地讲，虚火在，人民币的有效汇率根本稳定不下来，即便我们改变现行汇率政策的规则，从钉住美元重新回到钉住所谓“一篮子货币”，也是枉然。无非是通胀大小而已，不可能改变根本。
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反过来，中国真正进入实质性的“调结构”的轨道过程，事实上就是一个人民币实际汇率升值的压力反侧自消的过程。资源要素价格的改革意味着廉价资源时代的结束，意味着资源配置的权力由政府回归市场。高储蓄的下降意味着国内消费内需将能逐步填补外需退出的缺口，双顺差将大幅收缩，中国经济将减速至一个正常水平。
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所以，近年来我一直在强调，人民币的汇率改革一定要与国内经济的结构调整统筹结合。孰先孰后？孰快孰慢？2005年汇改以来脱节的单兵突进的经验教训应该好好总结。结构性改革的严重缺位直接启动了名义汇率升值的阀门，渐进式升值道路的宣示事实上等于是“快快向中国搬钱”的邀请函和动员令。果不其然，贸易顺差、外资直投，以及应邀来华分享人民币渐进升值好处的“热钱”，三股潮流合并，使得中国的货币流动性滔滔不绝。当一个个围堵流动性的货币政策工具被用至极限之时，回过头来发现所有的问题依旧，甚至愈演愈烈。
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解决之道是一定要超越人民币汇率形成机制本身。人民币汇率的困境只不过是投资和消费内部失衡的一个必然结果，而不是原因。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，而最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。而国民储蓄率和投资率这两个变量，几乎不受贸易政策的影响，更不会受到其他国家货币升值或贬值的影响。储蓄与投资的长期失衡，显然最终是由经济体的经济增长模式决定的。
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当然，如果你迷信国际贸易收支的“价格弹性”或“汇率弹性”，所谓的“试错法”也尽可一试。老实讲，在一个价格存在系统性扭曲的经济体中，货币当局根本不可能评估名义汇率到底要升多少，升得够不够，只要资源依然按政府的行政意志而配置，均衡汇率对于这样的经济体本身就没有太大意义。
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正如我前面讲的，中国的双顺差并不是因为出口多了，而是因为国内收入支撑的购买力起不来，而出口部门恰恰在扮演贡献就业的角色，在做劳动报酬收入。这是一个很尴尬的经济逻辑。如果短时间内他们没有了生计，中国经济就只剩下重化工了。没有就业，就没有收入，那何来消费呢？怎么就转不过这个弯呢？甚憾，甚憾。
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（2009年11月27日）
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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 牺牲了家庭，中国如何再平衡？
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无论是当初为了反危机而刺激经济，还是在当下为过热的经济和如火如荼的资产泡沫降温，政策首先考虑的都是政府、银行和国有企业，家庭利益被放到了最后，甚至被牺牲掉了。
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为了挽救跳水的外需，我们求索于房地产。随着家庭的负债增加，资产方完成从现金到泡沫楼盘的转换，家庭的财富却转移成了财政收入、开发商利润以及银行的利息。
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面对百年一遇的世界金融危机，我们用惯常手段予以回应——在已经破纪录的高投资率上再加一剂巨额投资以期抵消掉外需的崩塌，甚至将更多的资源投入到基础设施建设和重化工行业。这些财政和信贷支持使得工厂得以继续开工，固然有助总体消费，因为就业率得到了暂时的保证，但这些投资的唯一经济目的只在于增加未来产能，而用加速的基础设施投资来保持就业的方式不仅是不可持续的，而且也没有解决中期消费过低的问题，仅仅是把难题的最终到来推迟了数年。
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有权威经济学家说，我们是在做好事，这不仅仅是投资，政府是在为未来提供公共消费。只不过家庭将来为这些公共消费所支付的成本过于高昂。因为如果用贷款修建的基础设施由于利用率严重不足而收不回投资，就会导致银行系统发生坏账。中国家庭只有再次被迫通过缓慢的收入增长和低储蓄利息率的形式为这些投资埋单。
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经济明显趋热，资产泡沫也升了级。但中国人民银行除了数量控制外，价格却始终按兵不动。要么说加息会损害中小企业，要么说加息会招致汇率升值压力。我看都不成立。
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因为，任何资产泡沫的内涵其实都非常简单。过度的货币和信贷扩张之后，企业和家庭对于长期利率的预期极低，甚至是负利率，只有投资一些在遥远的未来才有回报的项目才能求得心灵的安慰，以致资源错配或“不正当投资”的产生。抑制泡沫唯有大幅抬升长期利率的预期。除此，别无他法。
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在我看来，真正的原因在于政府、银行和垄断部门不乐见加息。过低的利率会迫使家庭（即经济体中主要的存款者）为借贷者补贴借贷成本。存款与贷款利率间的天然价差，将迫使家庭事实上参与为银行注资（三大国有商业银行2009年赚了3000亿元的利润），以解决那些国有企业和地方政府融资平台的坏账所带来的银行资产负债问题。
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当股票市场中一帮无知的投机客整天在为央行的加息忧心忡忡时，殊不知货币当局可能从心底里根本就没打加息的主意。
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