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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 看不出泡沫“软着陆”的前景
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继2010年1月中国人民银行对信贷投放过快的个别银行实施惩罚性的差别化存款准备金率之后，2010年10月12日，中国人民银行再度上调中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行、招商银行、民生银行的存款准备金率0.5个百分点，期限为2个月，缴款日定在该周内。据初步估算，预计此次上调存款准备金率或冻结资金1680亿元左右。
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但我们大可不必以此判断中国货币宽紧的信号。
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由于结构性改革的迟缓和汇率改革的失措，自2003年以来，中国经济一直是被动注入货币。中国人民银行何曾有过自主的时候？只是扮演清道夫的角色而已。外汇占款是货币供给的“主水泵”。毫无疑问，这一次动准备金的缘由无非是外汇占款又显快增之势。
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同2007年第四季度中国人民银行对外宣示要加快渐进升值步伐一样，人民币自2010年6月19日重启升值之路后，10月月11日人民币兑美元中间价为6.6732，创下了2005年汇改新高；此间，外汇占款经过两个月的低迷走势之后，8月份外汇占款再度冲高，当月新增2430亿元，超出当月外贸顺差及外商直接投资新增之和近580亿元，9月份外汇占款有望突破3000亿元。
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中国的货币政策和信贷政策从来就是分割的。
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过去中国人民银行一直在操作货币的数量调控，并且多是被动式的，在公开市场操作（央票）和存款准备金率之间来回权衡，以对冲掉外汇占款的不断增加。
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由于管制利差，价格手段对于商业银行约束有限，所以信贷调控事实上被与货币政策隔离开来，在多数情况下，都是通过下达具体的信贷额度和信贷增速，单独进行约束。
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虽然，存款准备金率对于银行信贷扩张有约束，但必须在边界上时才能起作用。当商业银行资金总是闲余时，准备金率效果也只体现在银行间体内资金价格的波动。
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分析师们总在评估货币政策紧和松。而银行体内与体外往往呈现冰火两重天。一方面实体经济的借贷利率不断上升（上浮部分），显示信贷在收紧；而另一方面在银行间市场，公债到期收益率被汹涌的闲余银行流动性压得不断走低。
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中国经济虚拟部分的价格（资产价格）主要由银行间体内的利率所决定，而非实体信贷的利率所决定。
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未来很长一段时间，中国将呈现“宽货币、紧信贷”的搭配。
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选择“宽货币”，是因为宏观决策者不希望看到资产泡沫的刚性破裂。破裂是个很麻烦的事。因为随着人民币资产估值下跌，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的“幽灵”，从而使得整个银行信贷陷入收缩，因为中国银行信贷的90％是以人民币资产作为抵押而发放的。经济有可能失速而“硬着陆”。
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未来“宽货币”、低储蓄利息率是大概率的事情。
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连续强力度的行政手段或许可以把楼价打压下去，不许买第二套、第三套房，但这样的行政成本很高。目前的手段虽能够提高住房作为投资品的内部隐含收益率，或使得楼价回归，但依然是属于微观手段管理宏观的范畴，而全局性的中长期利率低企无法改变。这是动态调整的过程，一相情愿只能是“刻舟求剑”。
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货币从楼市溢出必将推高物价通胀压力，整体负利率的加深也将导致资产价格的上涨。市场反过来会迫使我们改变长期以来所习惯的市盈率（租金回报率、内部隐含收益率等等），股市、楼市会不会降，会降多少，最终还要取决于整体的负利率水平变化。
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中国地方政府的土地财政体制性痼疾决定着中央银行货币政策的取向，使得“宽货币”状况得以长期保持。
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当下，中国通货膨胀的深化是无可避免的。为了防止通胀失控，将利率提高至通胀率之上的水平是必要的，即维持积极的真实利率。这是在接下来几年中，中国能保持宏观稳定的唯一方法。否则，当外部货币条件突然发生变化时，中国经济遭遇“硬着陆”将不可避免。
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把中国的宏观稳定悬系于外部条件是一件极其危险的事。我依然看不出中国式泡沫“软着陆”的前景。
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（2010年10月13日）
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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 重读朱总理离任时的经济嘱托
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2002年年底，朱镕基总理离任前重提“恐高症”，强调在大好形势下一定要看到问题，不要被冲昏头脑。“我预料（国内生产总值）全年会超过8％——我不希望超过8％，这个形势太好了，我有恐高症，我就是怕太高了，太高将来怎么办？你能维持8％吗？或甚至于更高。”他认为，楼市经济是靠不住的。“现在投资的增长60％靠房地产，房地产的推动能力很大，建筑材料工业、钢铁工业都上去了，但将来如果没有这样的拉动力怎么办？难以为继啊！”他又说，“我也不是说问题很大，我就是说，某些城市——我没说全部城市，它的房地产有一点热，不是‘过热’，是有一点热，现在就应引起注意”；“我们要更加着力培养人民群众的购买力，特别是农民的购买力，才能拉动这个生产，而不是单纯靠投资”；“这个房地产，特别是高级房地产，尤其是在大城市的高档房地产能不能保证卖掉呢？你不能把这个风险都加在银行身上，我只是提出一个预测，也不是警告，要小心一点”。
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学者们常用房价收入比和租金回报率衡量不合理的中国房价，在体制下却是理性选择的结果。
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