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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 [:1703714197]
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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 地方政府融资平台大调查（2010）
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从2005年起，中国社会科学院金融研究所在有关部门的支持和协助下开始启动中国城市／地区金融生态环境评价的专题研究项目，并于2005年、2007年和2009年三次发布中国城市／地区金融生态评价报告。这项专题研究的目标旨在通过对地区金融生态环境的深入分析和评价，跟踪监测各地区金融生态环境的变化趋势及其主要影响因素，以便能够更好地帮助各级政府部门从法治环境、行政监管、金融发展、诚信体系建设等各个层面改善本地区的金融生态环境，从而促进地区经济和金融的协调与可持续发展。
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许多因素都可能对地区金融生态环境造成影响。在2005年首次发布的中国城市／地区金融生态评价报告当中，我们提出了评价城市／地区金融生态环境的九项因素，分别是：经济基础、企业诚信、金融发展、法治环境、社会诚信文化、社会中介发展、社会保障程度、政府公共服务和金融部门独立性。2007年发布的地区金融生态评价报告在前期研究基础上，根据这九项因素之间的内在联系进行了进一步整合，围绕转轨经济中政府主导经济发展的典型特征提出了评价地区金融生态环境的四个指标，分别是：地方政府治理、地区经济基础、地区金融发展以及金融信用的制度基础和基础设施（包括法治环境、诚信文化和中介组织的发展状况）。鉴于当前国民经济运行具有很强的政府主导色彩，在所有这些可能对地区金融生态环境产生影响的不同因素中，地方政府的行为无疑是最关键同时又最具有不确定性的一项因素。地方政府的行为对于构建良好的地区金融生态环境、防范和化解地区金融风险，具有决定性的影响。因此，探讨和分析地方政府行为的内在机理始终是评价地区金融生态环境状况的一个关键环节。
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此次发布的《地方政府债务治理与区域金融生态环境建设——中国地区金融生态评价报告（2010）》〔1〕是中国城市／地区金融生态环境评价研究项目的第四份专题研究报告。本报告专注于探讨如何通过区域金融生态环境建设促进地方政府债务治理的问题。从地区金融生态环境评价角度看，随着金融机构内部控制和风险管理逐步强化，地方政府已经很难再对金融资源配置进行直接干预；金融资源受地区金融风险差异影响从高风险地区向低风险地区集聚的趋势将形成一种市场推动力，促使各地区为吸引金融资源而改进金融生态环境，从而实现金融市场与地方政府之间的良性互动。但是在当前地方政府能够完全主导区域经济运行的体制环境下，金融机构很难防范地方政府层出不穷的隐形干预。当前地方融资平台贷款激增的事实表明，试图通过单纯的商业银行内部体系改革来达到遏制地方政府过度举债行为的目标是一项非常艰巨的任务。地方政府能够通过组建各种名目的融资平台公司，以市场化的形式轻而易举地越过商业银行及其监管机构设置的各种信贷准入门槛。
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当前因地方融资平台债务激增所导致的地方政府债务风险也反映出现有的公共资本投融资体制存在的缺陷。地方融资平台债务激增主要是对地方政府城市公共基础设施建设的投资失控所致。城镇化是中国经济社会中长期发展战略的一个重要方面。中国许多地方都面临城镇化所要求的公共基础设施建设资金短缺的压力。从公共财政角度看，由于公共基础设施建设项目资金的期限结构特征以及成本收益的代际分布原因，对公共基础设施建设的资本预算有必要寻求外部融资支持。在现有的公共资本投融资体制下，地方政府对公共基础设施建设的融资需求难以得到合理满足；当前地方融资平台债务激增的事实则表明，由于缺乏审慎的公共资本投资计划和严格的资本预算约束，地方政府将试图随时把握机会利用所有可能的举债资源开启尽可能多的投资项目。而通过地方融资平台举债导致的地方政府债务隐形化趋势则使得监管当局对于地方政府债务风险的监控变得更为困难。如果缺乏有效的债务治理机制，地方政府债务急剧膨胀可能引发严重的财政风险和金融风险。我们认为，解决问题的出路在于，促进地方政府职能的根本性转变，围绕公共财政建设和服务型政府建设的体制改革目标，重点推进各级地方政府预算及其执行情况的公开透明；具体来讲，应该通过强化资本预算约束控制公共资本的投资进程，通过发展市政债券市场促进地方债务的显性化和地方财政的透明化，同时通过地区金融生态评价与市政债券信用评级规范地方政府的融资行为。
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以下即是该报告的内容，分为五个主题。
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地方融资平台信贷规模激增凸显地方政府债务风险
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地方政府债务并不是一个新问题。2004年3月，国务院发展研究中心一个关于地方政府债务研究的课题组估计，此前全国地方政府债务规模至少在1万亿元以上，并指出“中国地方政府债务风险实际上已经超过金融风险，成为威胁中国经济安全与社会稳定的‘头号杀手’”。因为当时正值全国“两会”召开前后，地方政府债务风险问题一时间受到全社会高度关注。2006年，财政部一份关于中国城市负债问题的调研报告估计，2004年全国地级及以上城市的负债总额约为10800亿～12000亿元，同时预计“十一五”期间城市债务还将继续快速增长。但是在此后的几年间，地方政府债务这个一度被称为“威胁中国经济安全与社会稳定的‘头号杀手’”似乎已经变得无关紧要，甚至逐渐淡出了各界关注的视线。
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变化似乎发生在一夜之间。自2009年下半年以来，随着地方政府融资平台贷款激增问题的逐步暴露，有关地方政府债务风险的问题在时隔几年之后再次引起了社会各界的高度关注。在地方政府融资平台债务问题暴露之初，由于缺乏可靠的数据信息，各界对地方融资平台的债务规模没有一个准确的估计，因而诸多测算结果相互之间存在较大差异也就不足为奇。不少国际投资银行机构和一些海外观察家也都根据各自掌握的信息对地方融资平台的债务规模进行了估测。但其中有一些各界广泛关注和引用的估计结果在很大程度上夸大了真实情况，从而使得对现阶段地方政府债务风险的评估，在一定程度上转向对最近一轮经济刺激政策的效果和经济回升质量的评价，甚至转向对中国经济中长期发展前景的评判。2010年年初以来国际市场兴起的一些看空中国经济的言论，大抵与此有关。从我们了解的情况来看，地方政府的债务问题并没有像少数海外观察家描述的那么糟糕；尽管如此，当前地方融资平台贷款确实蕴涵一定的偿付风险，并且现阶段面临的问题要比2004年前后的情形更为严峻。
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地方政府融资平台是指由地方政府及其相关部门或机构通过财政拨款或者注入土地、股权等资产发起设立、承担政府投资项目融资功能并拥有独立法人资格的经济实体，包括建设投资公司、投资开发公司、国有资产运营公司等各类综合性投资公司，以及交通投资公司等行业性投资公司。地方融资平台公司是地方政府为满足对外融资需求采取的创新举措。按照《中华人民共和国预算法》第28条的规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”这意味着地方政府通常不存在可进行市场化融资的合法体制通道。在现实的资金需求压力下，地方政府采取的变通手段是通过划拨土地、股权、规费等资产，再辅以直接或者间接形式的政府担保，迅速组建一个资产状况能够达到融资准入门槛的企业作为融资平台，借以绕开现行的体制与政策障碍，承接外部融通资金，进而实现将资金用于市政建设或公用事业等基础设施项目建设的目标。
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自2009年下半年以来，地方政府融资平台的贷款激增以及由此引发的潜在债务风险问题开始引起社会各界的高度关注。根据中金公司发布的研究报告〔2〕统计，截至2009年年末，金融机构地方政府融资平台贷款（不含票据融资）余额约为7.2万亿元，约占一般贷款余额的20.4％，同比增长70.4％；地方政府融资平台贷款余额占当年国内生产总值的比重约为21.7％，较之同期国债实际余额占国内生产总值约17.7％的比重高出4个百分点。根据此次我们关于110个中心城市的调研材料分析，地方政府融资平台贷款规模存在显著的地区差异，部分地区融资平台贷款的信用风险较为突出，并且地方政府融资平台运作过程中蕴涵一系列严重的操作风险。鉴于地方政府融资平台债务急剧膨胀可能引发的财政风险和金融风险，当前有必要在深入调研的基础上进行全面彻底的清理、整顿和规范。
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一、地方融资平台贷款规模存在显著地区差异
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从2008年年底以来，地方政府融资平台贷款规模激增。与此同时，不同地区的政府融资平台贷款在规模和增速上均呈现出明显的地区差异性。这意味着，在评估地方政府融资平台贷款风险时不仅需要注意融资平台的总体债务状况，还需要对各地区融资平台贷款的差异状况予以高度关注。地方政府融资平台当前的贷款规模究竟有多大？各地区的融资平台贷款分布存在什么样的差异？鉴于地方政府融资平台的概念相对比较宽泛，缺乏明确的认定和分类标准，因此不同的统计口径测算结果有所差异。此前一些不同机构对融资平台贷款的总体规模得出的多种测算结果相互之间存在较大差异，相当一部分原因即在于此。
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根据中金公司的研究报告〔3〕，截至2009年年末，地方政府融资平台负债总额约为9.76万亿元，其中金融机构地方政府融资平台贷款（不含票据融资）余额约7.2万亿元，约占一般贷款余额的20.4％，贷款余额同比增长70.4％，高出同期一般贷款余额增速36.5个百分点；2009年全年金融机构新增融资平台贷款约3.05万亿元，约占全部新增一般贷款的34.5％，其中新增融资平台项目贷款约2.34万亿元，约占当年全部新增融资平台贷款的76.8％。2009年年末地方融资平台贷款余额占当年国内生产总值的比重约为21.7％；作为参照，截至2009年年末，国债余额限额为6.27万亿元，国债余额实际数约为6.02万亿元，占当年国内生产总值的比重分别约为18.4％和17.7％，分别比地方政府融资平台贷款余额占比低3.3和4个百分点。如果把地方政府融资平台贷款余额跟国债实际余额以及2009年共计9500亿元的财政赤字（扣除通过发行国债融资的部分）合在一起计算，政府显性债务总额占国内生产总值的比重约为42％；如果按照地方政府融资平台负债总额来计算，政府显性债务总额占国内生产总值的比重则将达到49％。
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中国银监会2010年7月20日披露的数据显示，截至2010年6月末，地方政府融资平台贷款余额约为7.66万亿元，仅仅比此前监管部门对2009年年末的统计数值增加不到3000亿元。我们对此数据存有一定的疑问，或者可能是此次对地方融资平台贷款的统计口径跟此前监管部门2009年年末的专项调查存在一些差异。中国人民银行2010年7月23日发布的《2010年上半年金融机构贷款投向统计报告》显示，2010年上半年全国主要金融机构发放的基础设施贷款量约为1.03万亿元。根据我们掌握的情况来看，一般而言，基础设施项目贷款大部分均流入地方融资平台，而地方融资平台贷款则不仅仅包含基础设施贷款，除此之外还可能包括其他一些贷款项目，比如广义房地产开发贷款或者土地储备贷款等。因此我们认为，如果按照监管部门2009年年末的统计口径，2010年上半年地方政府融资平台的贷款增量很可能不止3000亿元。此外，考虑到2010年上半年商业银行还发售了2万亿元银信理财产品，根据调查情况分析，这部分信托资金至少也还会有相当一部分流入到各级地方政府融资平台（另一个主要的流向是用于房地产开发）。因此我们估计，2010年上半年地方融资平台债务增量可能会在1万亿～2万亿元的规模。
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有不少分析人士认为，2010年上半年地方政府融资平台新增贷款之所以大幅减少，既跟银监会落实“三个办法一个指引”、推行“实贷实付”的贷款支付方式有关，另一个重要的因素则是由于2009年下半年考虑到后续信贷政策将会收紧的趋势，不少地方政府融资平台公司已经预先留有余地，借入一部分富余资金，从而降低了后续融资需求。但是根据我们的测算，自2009年年初以来，企业部门所获得的中长期贷款超过固定资产投资完成额中来源于银行信贷的资金规模（我们称之为投资缺口）却在持续上升，过去几个月间这一投资缺口规模甚至持续高达2.1万亿元（参见图4-1）。我们认为，如果相关分析人士的前述判断成立，即地方融资平台公司通过前期囤积闲置信贷资金以保证后续固定资产投资需要的情况并非个案的话，那么2010年以来随着信贷政策收紧，上述投资缺口（即企业部门的中长期贷款超过固定资产投资完成额中的信贷资金的规模）应该会出现明显的下降趋势。但是图4-1显示的事实情况显然并非如此。
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由此可见，尽管少数地方融资平台公司可能确实存在预先留置富余资金的情况（我们在各地调研的过程中也确认了这一点），但是这种行为还不足以解释以下疑问：既然2010年上半年地方政府融资平台贷款增速锐减，为什么企业部门的投资缺口却在持续扩大？我们还可以从另外一个角度来推断2010年和2011年两年地方政府融资平台贷款规模可能上升的程度：2009年全年新增地方融资平台贷款3.05万亿元，其中基础设施行业地方融资平台的新增项目贷款约为1.56万亿元；考虑到基础设施项目的建设周期通常都可能长达2～3年，我们假设，如果按照正常的项目建设进度，从2010年开始的未来三年间的项目建设资金使用进度大致比例为4∶3∶3，那么地方融资平台贷款余额到2010年年末将有可能上升到9万亿～10万亿元，而到2011年年末则可能接近11万亿元的规模。
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图4-1 企业中长期贷款超过固定资产投资完成额中信贷资金的规模
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资料来源：根据中金公司研究数据和公开披露信息整理
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在地方政府融资平台贷款总体规模快速增长的同时，从地区层面上看，各地区融资平台贷款的规模和增速差异仍然非常显著。截至2009年年末，共计有11个省区的地方融资平台贷款余额规模超过2500亿元，由高到低依次分别为：江苏、上海、浙江、广东、天津、北京、山东、辽宁、四川、湖北和重庆。以上11个省区融资平台贷款余额合计规模约占全国融资平台的63.8％。共有12个省区的融资平台新增贷款规模超过或接近1000亿元，由高到低依次分别为：江苏、北京、浙江、天津、广东、山东、上海、四川、辽宁、河北、重庆和湖北。以上12个省区的融资平台新增贷款合计规模约占全国的70.9％；其中新增平台贷款规模最低的湖北省贷款增量为999亿元，贷款余额为2834亿元，贷款余额同比增长54.5％；新增平台贷款规模位居第十的河北省贷款增量为1286亿元，贷款余额为2359亿元，贷款余额同比增长119.8％。共有10个省区融资平台贷款余额同比增速超过80％，有17个省区余额同比增速超过70％，25个省区超过50％（参见图4-2）。
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图4-2 各省区地方政府融资平台贷款的规模及其增长状况
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资料来源：根据中金公司研究数据和公开披露信息整理