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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 第二章 无效率的金融市场
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对近期股市估值上升难以做出合理的解释。市场价格并非如许多人设想的那样代表着那些仔细评估长期证据的专家所形成的一致判断。市场上涨是数百万个人无差异思考的综合结果。这些人中没有人觉得应该认真研究整个股市的长期投资价值，他们的情绪、游移不定的关注点以及对传统智慧的认知很大程度上决定了其行为。
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——罗伯特·希勒，《非理性繁荣》1
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过去200年间，经济增长带来了人类福利的突破性改善。市场经济被证明显著优于计划经济。如果没有充满活力且相当复杂的金融体系，市场经济难以运行。
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金融促进了资本动员和配置。既有知识又有投资项目的企业家或企业可以通过资本市场和银行从存款人那里获得资本。如果没有这些市场和银行，资本积累或受限于单个企业家的财富，或必须依赖于国家。股权市场动员了部分资本，但是，如第三章所探讨的，债务工具也扮演了关键的角色。部分资本之所以被动员起来，就是为了获得固定收益承诺，而债务合约提供了这种承诺。
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股权和债务资本都需要配置到相互竞争的备选投资项目中。在股权投资领域，或是需要一个高流动性的股票市场，不同投资者基于他们对投资的分析相互交流，以确定价格；或是通过私募股权基金来配置股本。在债务领域，需要债券市场分析和价格发现，或是由银行来决定谁应该得到贷款。
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股票市场、债券市场和银行都在流动性和期限转换中扮演着非常重要的角色。2高流动性的股票和债券市场使投资者能够为长期投资项目融资，同时还能持有可随时转换为现金的资产。银行使持有短期存款的存款人为长期贷款提供资金。若没有流动性或期限转换机制，资本动员的目标难以实现。
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因此，没有复杂金融体系的发展，市场经济的高度发展几乎不能想象。英国在19世纪工业化中的领导地位也反映了当时其金融体系较为发达。霍尔丹发现“1856—1914年间英国金融增长明显快于实体经济”，这并不出人意料。罗斯·莱文的发现也不足为奇，他认为，“以债务占GDP的比例、股市交易量占GDP的比例来衡量，在一定范围内金融密集度的上升与经济增长两者之间正相关”。3在金融扩张到一定水平之前，支持金融扩张有令人信服的理由。
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但是，问题的关键在于我们已经不再处于金融发展的早期阶段，而是要面对发达市场经济在过去半个世纪的金融快速增长。这些国家在20世纪五六十年代就已经建立起发达的工业化经济，有着适度复杂的金融体系。20世纪50年代的美国是极其成功的资本主义经济，当时金融业占GDP的比例不足3%，随后扩张至2007年的8%，然而这并非保证美国经济持续增长的关键所在。金融扩张可能是经济增长的必然结果，并促进了住房所有者群体的扩大。如金融深化理论的拥戴者所称，金融扩张可能在某些特定方面有助于改善经济效率。但是，不能因为经济增长早期阶段需要金融业快速扩张，我们就假定金融扩张在任何情况下都是有利的。
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事实上，若将金融市场完全交由自由市场力量来决定，可能产生私人部门获利但对社会无益的金融活动，可能导致金融体系太大、交易太多、过度追求市场完善。
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危机前正统观点的理论基础
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如第一章所述，赞同进一步金融深化有益论的主张通常并非建立在观察到的经验分析基础之上，而是基于对更加自由和流动性更强的市场必定提升经济效率的信心。确实，这种主张或明或暗地建立在一个最重要的经济学理论之上：如果所有市场都存在，并且以信息充分和完全理性的方式运行，经济效率必将达到最大。
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自亚当·斯密发表《国富论》4以来，自由市场经济学家均隐含地接受了这一推论，1954年肯尼斯·阿罗和杰拉德·德布鲁发表的一篇著名文章则用数学证明了这一推论。5他们认为，如果所有市场都存在并有效运行，生产和消费将达到任何人的福利改善都不可能不损害他人福利的状态，该结果被经济学家称为“帕累托效率”。6可能还存在关于经济蛋糕如何分配方面的争论，但蛋糕的生产效率一定是尽可能大的。
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事实表明，所有市场都存在一定程度的不完全和不完美。后来，阿罗的相当一部分工作是寻找实现“竞争均衡”所需的前提条件不存在或不可能存在的情形。但是，至少在某些经济部门，市场运行非常有效，证实了支持市场自由化以及市场完善（使得家庭和企业按其愿望缔结许多不同的合约）的一般性命题。如餐饮市场运行良好，有关餐饮业是否具有社会价值或价格过高的争论基本不存在。
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市场不完美的一种可能应对方式是通过提高信息透明度、鼓励更多参与者进入市场以及采用新型合约来完善市场。危机前的正统观点就建立在如下理念之上：即便金融市场在某些方面不完美，市场自由化和市场完善至少会让我们接近完美。信贷违约掉期合约被认为能完善信贷风险市场，能够更有效地发现价格和对冲风险。扩大交易量会带来更多流动性，因此可以更加有效地确定价格。
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因此，竞争均衡理论似乎为金融创新和金融密集度上升必定有利的假设提供了强大的理论支撑。当然，如果自由金融市场以有效的方式运行，并能够反映对所有单个经济“行为人”（包括家庭、企业或金融机构）的理性评估结果，该观点就是成立的。危机前的正统观点借助了证明这些条件确实成立的理论。两个理论主张在危机之前的金融学和宏观经济学正统观点中扮演了核心角色——有效市场假说和理性预期假说。
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有效市场假说认为，如果金融市场中的证券价格充分而又理性地反映了所有可得信息，并且价格变化反映了新的可得信息而不是已有信息的分析或非理性情绪的影响，该市场就可以界定为有效金融市场。7这说明，平均意义上的投资者——无论是个人、养老金、对冲基金、共同基金，还是银行交易部门——不能持续地战胜市场。尤其是，有效市场假说认为，基于过去观察到的变化模式试图预测未来股票价格变化的“图表”分析无异于浪费时间和资源，换言之，投资于证券市场，没有免费的午餐。
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有三个论点可以解释为什么有效市场假说适用于金融市场。第一，总体上人是理性的。第二，即使部分人不理性，他们的不理性程度也是随机的，许多人可能不理性地购买，但同时也有人不理性地出售。因此，他们的行为可被忽略，不会对股票和债券价格产生影响。第三，即使有足够多的不理性投资者使价格偏离有效率的理性价值，理性套利者也会发现这种偏离，并从回归有效理性的交易中获利，他们的行为能保证价格迅速回归到均衡水平。此外，大量的实证分析似乎也证明该理论是正确的。1978年有效市场假说的创立者之一迈克尔·詹森宣称“经济学中没有其他定理比有效市场假说获得了更多的可靠实证证据的支持”。8
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同时，理性预期假说将人类理性假设运用到开发与宏观经济学相关的定理中。理性预期假说提出，经济中的个体行为人（可以是个人或企业）根据其对未来经济如何发展的理性评估来采取行动。因此，理性预期假说为有效市场假说提供理论支持。理性预期假说还认为，重大的宏观经济不稳定仅起源于真实的外部冲击（如新资源发现或新技术发明），其影响不可能太大；或者源于有害的和预料之外的政府政策干预。如果政府和中央银行采用基于规则的明智政策，过去的宏观经济问题不会再现。由理性行为人组成的自由金融市场内部不会产生经济不稳定。
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但是，真实世界的证据和更符合实际的理论与上述两个假说相矛盾。这些证据和理论认为，人类不是完全理性的；即便是，市场不完美也会产生不稳定的金融市场，使之明显偏离理性均衡水平。这些理论也解释了为什么市场不完美是内生的且无法解决；为什么市场完善、金融创新和金融深化远未拉近我们与有效均衡之间的距离，有时还会使经济运行效率更低、更不稳定。
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无效率和非理性的市场：真实世界的真相
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只要金融市场有交易，甚至是真实资产交易，就不仅容易受到非理性繁荣和随之而来的恐慌和绝望情绪的影响，还容易受到无法解释的经济基本面波动的影响。查尔斯·金德尔伯格的著作《疯狂、惊恐和崩溃》9描述了许多案例，时间跨度从1635—1637年间的荷兰郁金香泡沫、1719—1720年间的南海和密西西比泡沫，到20世纪20年代后期的美国股市过热及1929年的崩溃，以及20世纪90年代后期的纳斯达克（NASDAQ）过热。
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在一些案例中，如郁金香泡沫中，投资者购买了价格快速上涨的资产，而这些资产的实际“价值”本质上反复无常，比如1636年早秋，一磅名为“Switsers”（泡沫非常严重的一类）的郁金香需花费60荷兰盾；1637年2月1日，价格达到1400荷兰盾；两星期后价格达到了1500荷兰盾的峰值。在随后的崩溃中，部分郁金香价格下跌了99%。10在其他疯狂案例中，如南海泡沫中，投资者有时会相信那些完全不切实际的项目故事，其中大多数是欺诈。如果债务融资在投机活动中扮演重要角色，由此助推的繁荣与崩溃的危害性最大，这是本书第二篇和第三篇的主题。但是，在所有案例中，价格确定均由有效市场假说和理性预期假说无法解释的观念和行动所驱动。
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金德尔伯格在书中描述的案例以及此前查尔斯·麦基（1841）在《非同寻常的大众幻想与全民疯狂》一书中探讨的极端案例，都非常明显地反映了市场的无效率和非理性。11这种现象在突然的市场大崩溃中也展现得非常清楚：1987年10月19日（黑色星期一）道琼斯工业企业指数从开盘到休市下跌了23%，没有任何“新信息”能够证明这种下跌是理性的。
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但是，正如经济学家罗伯特·希勒指出的，这一现象比较普遍，比如20世纪股市波动太大，难以用可信的预期现金流变化来解释，而有效市场理论认为股票价格基于预期现金流。12股票市场价格的总体水平持续波动的原因与未来商业情景的新信息并不相关，而且有时显著偏离对基本价值的任何合理估值。图2.1显示，在信息技术泡沫形成和崩溃期间，纳斯达克高科技股票指数，从1995年7月的1000点上升到2000年3月的5048点，到2002年10月又跌回到1108点。列入指数的所有公司的预期现金流不能合理地解释2000年最高点时的总市值。当真相开始显现，随后的下跌在所难免。这是非理性繁荣在发挥作用。
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