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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 第十三章 管理债务规模和债务结构
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核心问题是中央银行能否抑制信贷的不稳定并放缓投机，以避免危险的信贷扩张。
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——查尔斯·金德尔伯格,《疯狂、惊恐和崩溃》1
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我们应逆风行动，扭转自由金融体系创造过量错误债务的趋势。这里有三个问题值得关注：信贷增长速度、私人部门杠杆水平以及债务类型。信贷快速增长是潜在金融危机的关键指标，但是，一旦金融危机爆发，私人部门杠杆水平决定了债务积压的严重程度。不同类型债务的组合也同样重要，因为不同类型的债务具有不同的经济功能，将产生不同的风险。
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我们缺乏科学的方法以准确告诉我们多少债务是过多的、什么样的债务组合是最优的。无论是有害的私人部门杠杆水平，还是危险的信贷扩张速度，在不同的国家和不同时间都各不相同。2因此，本章不会提出一套普遍适用的规则，但会提出清晰的理念：我们需要限制银行和影子银行创造的债务规模并对债务的组合施加影响。这需要五方面的政策：
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● 银行监管不仅要确保银行体系自身的安全，而且应限制对实体经济的贷款，尤其是房地产贷款；
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● 限制高风险的非银行信贷中介（影子银行），即便以降低市场流动性为代价；
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● 限制借款人的信贷可及性；
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● 采取措施抑制有害的短期债务资本流动；
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● 确保为必需的资本投资提供充足的信贷融资，例如创建特殊目的银行专门提供特定类型的贷款。
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对这些建议可能有三种反对的声音：过度干预市场竞争；约束信贷投放会抑制经济增长；赋予中央银行和监管当局太多的自由裁量权，让他们负责无法实现的目标。
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本章的最后部分对这些反对意见做出回应。前两个观点完全不成立，第三个观点提出了一些重要的难题。复杂性和赋予太多的自由裁量权确实存在危险。在理想情况下，设置简单明确的目标，然后通过简单明确的措施来达成目标，有其巨大的优势。
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但是，我们必须面对现实。危机前的主流观点认为，我们可以设定一个目标（低而稳定的通胀），使用一个政策工具（利率），结果却导致了经济灾难。我们面对的是一个内在不稳定的金融体系，而且没有一套简单的规则可以确保其稳定。事实上，本章将首先解释为什么魏克赛尔提出的单一规则，即设定一个与自然利率一致的市场利率，永远不足以控制有害的信贷周期并防止过度杠杆化。
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利用利率工具抑制信贷繁荣
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实现低而稳定的通胀不应成为中央银行政策的唯一目标。加总的财务资产负债表非常重要，并非因为持续增加的货币余额（money balances）是一个好的前瞻性通胀指标，而是因为信贷增长和杠杆上升是金融危机、危机后债务积压以及潜在通缩的前瞻性指标。然而，人们依然认同并相信，控制信贷和资产价格繁荣最有效的手段是提高利率。
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国际清算银行的前首席经济学家威廉·怀特提出过该主张，他也是危机前对杠杆攀升的潜在危害发出警示的少数经济学家之一。3他的分析基于魏克赛尔的理论框架。他认为，2008年之前的多年中，中央银行设定的货币利率一直低于接近全球增长率的“自然利率”。全球实际增长率约为5%，但实际利率远低于该水平，从而为过度举债提供了强大的激励，导致信贷快速增长，杠杆率不断上升，其结果必然是金融不稳定。他认为，未来即使通胀率处于或低于目标值，中央银行也应该通过提高利率来抑制信贷繁荣。
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相对于采用数量型控制工具，使用利率（价格型工具）确实有一个重要的优点：其政策影响较难被规避。数量型手段适用于特定类别的合约或机构，必然存在“监管套利”的机会：如果我们要求银行持有更多资本，信贷扩张将转移至影子银行。金融体系追逐获利机会的动机将削弱任何数量型政策的有效性。相反，当我们使用利率工具时，追逐利润和套利的行为将确保政策影响遍及金融体系的每一个角落和缝隙，对所有合约的信贷价格产生影响。正如美联储理事杰里米·斯泰因指出，利率的变化“渗透到所有缝隙中”；4国际清算银行的克劳迪奥·博里奥和马修斯·德雷曼说：“利率能够到达其他工具无法企及的部分。”5
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但是，利率工具同时也有一个重大缺陷：不同类型的贷款对利率变化的反应弹性存在较大差异。如果住宅或商业房地产开发商预计房地产价格上升较快，如每年15%，那么政策利率几个百分点的变化无法迅速改变其行为，但更大的变化可能会在信贷和资产价格泡沫破裂之前严重危及实业投资。例如，2011—2013年，尽管通胀低于目标值，但瑞典中央银行仍试图通过提高利率抑制斯德哥尔摩的信贷和房地产繁荣，结果房地产业依然繁荣，但瑞典的经济增长却放缓了，通货膨胀也变为负数。2014年瑞典中央银行最终放弃了该政策。
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事实上，根本问题在于，当信贷用于不同目的时，由新投资的边际生产率决定并能改变借款人和贷款人行为的自然利率并不存在。借款人的借款需求和贷款人的放贷意愿均取决于预期的未来回报，而预期的未来回报随时间而波动，因部门而不同。6尤其是，当回报源于房地产等现存资产的价格上升时，对回报的预期是内生且自我强化的。在发达经济体中，大多数资产是现存房地产且房地产贷款在总贷款中占比很高，但并没有一个自然利率，相反，是若干个潜在不稳定的不同预期回报率。
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因此，尽管危机前的正统观念认为，依赖利率工具的重要优势在于利率对信贷结构的影响是中性的，但是，当我们面临多个不同的私人回报预期时，中性就成为一个严重的缺点。利率在限制信贷繁荣中当然应该发挥作用，有时利率应该高于适当的通胀目标。但是，我们同样需要数量型工具，包括可以区分不同类别贷款的数量型工具。
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限制银行的信贷创造
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过去几十年间，资本监管对单家银行的信贷创造能力施加了限制，危机后的改革更是大幅度提高了商业银行的最低资本要求。但是，改革远不应该停留于此，而是应该尽可能地实现更广泛的目标。
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资本要求
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资本要求将银行持有的贷款或其他资产的数量限定为其权益资本或其他资本的一定倍数。7危机后的改革将权益资本（核心一级资本）要求从“风险加权资产”的2%提高至4.5%，实际上对主要银行的权益资本要求达到了风险加权资产的7%—10%。8但是，阿德玛蒂和黑尔维格的著作《银行家的骗局》认为，应该进一步提高银行的资本要求，核心一级资本数量应该达到资产名义价值的20%—25%，实际权益资本要求应提高4—5倍。9他们的观点是正确的，但这不仅仅是因为他们给出的理由。
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阿德玛蒂和黑尔维格主张更高资本要求的关注点是增强金融稳定、降低银行倒闭的风险以及解决“大而不倒”问题，目标是消除银行高杠杆中隐含的看跌期权，而不是限制信贷增长。事实上，他们强调，更高的银行资本要求未必能限制实体经济中的信贷增长或提高信贷成本。虽然等量贷款所需的资本增加了，但此前的存款人或银行债券投资者可能转而投资银行股票，因此，银行较高的权益价值会抵消监管当局所允许的较低乘数的影响，潜在的信贷投放不会变化。虽然股权的成本高于债务，但是，这将被风险更小因而价格更低的股权和债务所抵消，所以银行的资金成本也不会发生变化。10因此，他们认为，关于银行更高股本要求将限制信贷和经济增长的论点，只是另一种款式的“银行家的新装”。
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