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城镇化转型：融资创新与改革 [:1704060125]
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城镇化转型：融资创新与改革 市政债券
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从国际经验看，无论是市场主导的金融体系，还是银行主导的金融体系，发行市政债券都是城镇化融资重要渠道。市政债公开性所带来的市场约束，偿债来源和城镇化红利释放（土地房产增值、使用者付费和税收增多）形成的互动，以及对推动公共财政透明化、阳光化、健康化的好处，早已被实践广泛证明。以市政债发行规模最大的美国为例，州和地方政府每年通过发行长期债券为公共资本支出提供60%左右的资金，在城市基础设施建设中发挥了极其重要的作用。美国水务市场（含供水、污水处理、污水管网、河道疏浚等），每年建设性投资需求为2 300亿美元，其中85％来自市政债券，政府财政投资仅占15％。
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市政债的类型与特点
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目前，国际上对市政债划分主要有三种：一般责任债（General Obligation Bond）、项目收益债（Revenue Bond）和混合债券（Hybrid Bond）。
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一般责任债以地方政府的全部声誉和信用做担保，以全部或部分政府税收收入为偿债来源，主要向没有固定收益的基础设施项目建设、免费或收费较低的公共服务，如城市街道、街灯和交通信号设备等提供融资。一般责任债信用级别通常与发行主体（即地方政府）相同，除非另有具体增信方式，如政策性银行担保或其他来源担保等。一般责任债券又可分为完全责任债券和有限责任债券。其中，完全责任债券以地方政府全部征税能力形成的所有收入作为偿债资金，相当于依托地方政府的主体信用；有限责任债券以地方政府的有限税种（一种或多种税种）形成的税收收入作为偿债资金。
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项目收益债与特定项目相联系，债券本金与利息偿还主要来自投资项目自身收益，通常只适用供水、收费公路、机场和公共交通等可从用户收费中产生收益的项目。项目受益者与偿债主体有直接关联，以项目使用者付费为偿债基础，投资者无权要求地方政府以财政收入代偿。
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顾名思义，混合债券（Hybrid Bond）兼具一般责任债和项目收益债特点。偿还既不与特定项目收益直接挂钩，也不以地方政府全部财政收入提供担保，而是由政府将一个或几个特定项目的收益[15]作为指定偿债来源，放入一个信托账户，专项用于债券偿还。由于精心设计的混合债券能获得比发债主体机构更高的信用评级，这类债券在印度、墨西哥、南非及其他新兴市场很受欢迎。
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表4–1 市政债券的分类
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债券分类 地方政府 地方政府授权机构 完全责任债券 所有税收收入 / 有限责任债券 有限税种税收收入 / 收益债券 / 投资项目收入 混合债券 / 投资项目收入+税收收入 资料来源：根据国务院发展研究中心与世界银行课题组《中国推进高效、包容、可持续的城镇化》专题报告六，作者整理
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市政债发展历史和优势
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市政债券起源于19世纪20年代的美国，与城镇化进程关系密切。第一笔市政债是1812年纽约州为修建运河而发行。当时南北战争结束后，美国工业化和城市化迅速发展，城市建设需要大量资金，地方政府由州政府担保，并以州政府授权经营的基础设施建设公司为主体发行市政债，到1838年州和地方政府的市政债已占到当时政府债券总额的98.5%，“一战”结束时市政债发行规模已超过国债。截至2012年末，美国市政债余额则高达37 145亿美元，高于州及以下政府未清偿贷款余额，占全部债券余额的比重为9.73%，规模仅次于国债、公司债，和资产支持证券大体相当。20世纪50~70年代，日本经济高速增长推动城镇化快速发展，这一时期地方债也大量发行。巴西、墨西哥、阿根廷等国市政债发行有过一些挫折，但经过20世纪80年代末的财政整治，违约风险大大下降。20世纪90年代以来，俄罗斯、波兰、匈牙利、捷克等转轨国家也大量发行市政债为基础设施融资。整体来看，这些国家市政债券发行规模都与本国城市化进程密切相关。据世界银行统计，全球53个主要经济体中，有37个允许地方政府发债，2010年市政债或准市政债占全球债券总额的9%，占政府债券的35%。这其中既有美国、巴西等联邦制国家，也有日本、法国等单一制国家，也包括俄罗斯、波兰等转轨国家。
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市政债的广泛应用并非偶然。与银行贷款比，市政债是在金融市场上的公开融资行为，需要披露信息和获得相应的发债评级，债券价格可以及时反映地方财力的稳健状况，既面临较强的市场约束，也有助于激励地方政府通过改善当地信用状况降低融资成本。与一般公司债相比，市政债由地方政府或地方政府授权公营机构发行，还会面临相应的财政纪律约束。比如地方政府有限破产，上级对下级财政的规则管理、审议监督机制等。特别是大多数项目收益债不能动用经常性财政收入偿还，能够在强化市场约束的同时有效隔离财政风险。此外，不少国家发行市政债还要进行民意听证或经地方议会审议等程序，市政债也具有一定的民意约束。发行一般责任债要有民意听证，债券投资人也以当地市民为主。市政债券通常由地方政府特别是城市政府发行，偿债资金来源中无论是以使用者付费为主的项目债，还是一般责任债中以财产税、消费税、营业税等主的地方税，都源自城镇化效率提升所带来的收入，资金来源和资金使用一致，地方政府自身就有改善公共服务提升城镇化质量的动机。同时，市政债发行可按照基础设施资产的经济寿命设定相应期限，既能较好地满足城镇化建设对长期资金的大量需求，也有利于在较长时期内由服务的受益者分摊财务成本，更为公平合理。
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正因为发行市政债融资的种种优势，尽管其发展过程中有过一些波折，但总体而言违约风险明显低于公司债或银行贷款。特别是20世纪80~90年代以来，不少国家出台了一系列强化财政纪律和监管透明度的相关法案，市政债等地方债的偿债主体、偿债来源、违约处置责任得到清晰界定，制度设计上有效隔离了地方债风险向中央财政的传递，降低了风险的外部性，违约率大幅下降，美、日等通常不超过1%。
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不同国家市政债融资的主要做法
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尽管各国市政债融资方式大同小异，但由于历史渊源和中央、地方关系的差异，也各有一些自身特点。比如，有些国家中央政府对地方市政债发行不做限制，由市场机制对市政债发行规模与用途进行约束；有些国家则通过严格的法律法规对市政债实施规模和用途进行控制；还有些国家中央政府与地方政府通过协议方式，对地方发行市政债规模和使用进行管理。
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美国市政债
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美国是市政债券的起源国，市场规模始终居于世界首位，其市场化发展模式和监管体制已较为完善，具有以下主要特点：
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宽松的政府准入和成熟的市场评级机制。债券发行条件、审批规则由各州自行规定，州以下地方政府和机构有权利独立发行市政债券，但需符合注册和持续信息披露等相关规定。市政债发行风险的控制，主要依赖金融市场中介机构识别和监督，风险识别主要通过信用评级提供，目前穆迪、标普、惠誉等提供市政债评级的机构多达55 000家。
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种类多样。一般责任债券由州和地方辖区发行，以发行人的完全信用和税务能力为偿债保证（见图4–3）。项目收益债券是美国市政债的主体，以发行人所经营项目的收入能力和财务自立能力作为偿债保证，资金用途和担保收益五花八门，如机场收入债券、学院和大学收入债券、医院收入债券、住宅抵押收入债券、工业发展和污染控制收入债券、公共电力收入债券、资源回收收入债券、海港收入债券、水务收入债券、综合体育馆和会议中心收入债券、收费公路和汽油税收入债券等。此外，各类混合债券、资产支持证券也占相当比重。
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图4–3 2006~2010年美国市政债发行结构
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资料来源：Bloomberg（彭博数据库）
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享受税收减免。根据市政债券种类和用途，税收优惠可分为联邦免税、选择性最低税率优惠和州政府税收优惠（见表4–2）。除针对一般投资人的税收优惠外，不少地方政府还针对本地居民投资本地市政债有税收优惠。
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表4–2 2013年美国中长期市政债税收类型
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