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估值的艺术：110个解读案例 [:1704155625]
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估值的艺术：110个解读案例 7.2 市净率
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在市盈率把利润指标与当期市场估值进行比较时，作为静态估值倍数的市净率则会进一步打开人们的视界。这个比率着力表现溢价——市场支付给净资产（如公司面值或每股净资产）的溢价。乍一看，对一家企业的支付额超过了其资产减负债的价值，似乎不合理。
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不过，由于股票市场通常假设企业是处在正常的经营状况，而非坠入螺旋下降的通道，所以，有些企业股票是以高于面值的溢价交易，而其他的则由于未来前景之故，只能以面值的折扣价进行交易。
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市净率的计算方法与市盈率的类似：
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如果一只股票的交易价格低于其面值（市净率小于1），那么，理论上，就应该出手把整个公司收购了，然后，再以面值清算掉。这样，买家就可以在无风险的情况下赚钱。不过，在现实中，仅仅是企业的部分估值低于面值，而且，通常不是所有的资产都能按照资产负债表所述价格出售。股票低于面值的原因可能是持续的亏损（即市场在价格上计入了股东权益的减值部分），或资产负债表上有令人质疑的或高计的资产，或就是盈利能力不足。
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例7-3 市净率的计算
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A公司公布的股东权益（扣除少数股东权益）是5亿美元，发行在外的股份为5000万。它们相除的结果是每股10美元的股东权益。如果股价为15美元，它对应的市净率为1.5（15/10）。
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若计算预期市净率，那么，当期股东权益需要按预期净利润（扣除少数股东权益）增加，还要按将要派发的红利减少。例如，如果预期利润是5000万美元，70%的利润将会分配出去，那么，下一年度的面值金额将是5.15亿美元（5亿美元+0.5亿美元-0.35亿美元）。这个例子里的每股面值是10.3美元，市净率是1.46（15美元/10.3美元）。
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是什么确定面值之上所支付的溢价（市净率大于1）？想象有两家基本相同的做广播电台节目的公司。两家公司的资金都来自股本金，仅有的区别是节目主持。智力竞赛节目A设法雇用了霍华德·斯特恩做主持人，电台节目Z的主持人没有名气。自然，两家企业有着同样的面值，因为两家拥有一样的播音室、设备以及基本相同的广播发射台。
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然而，广告合作伙伴会为霍华德·斯特恩主持的节目支付更高的广告费，因为这个节目听众的数量预期会更多。结果，节目A的已投资本的利润会更高。正是由于这个原因，相对于企业Z，企业A会有一个交易溢价。这就带来了一个假设：在股东权益之上支付的溢价与公司的盈利能力相关；在这个例子里，这个盈利能力就是净资产收益率。这个净资产收益率的计算公式如下：
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这个比率几近是在表达股东权益的年度增量。因此，市净率必须关联企业增加股东权益的能力，即企业的净资产收益率。有效的市场给盈利企业的估值要高于非盈利企业。因此，公司按照其面值的倍数进行估值是有道理的，但前提是企业的面值能够以相应的增长率增加，即它能表现出持续的净资产高收益率。
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假设上述例子的企业A和企业Z是以1亿美元的面值起步，而且，分别按照20%和5%的年增长率，增加各自企业的面值（因此，初始的净资产收益率达到了20%和5%）。公司A的面值在4年后会翻倍，而公司Z则需要15年时间翻番。理智的投资者和有效的市场都会把这些情况融入价格中，给予公司A的估值要高于公司Z。
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在这层意义上，一家公司的估值溢价也可以解读为经济商誉。为了弄清楚这个商誉，想象一下可口可乐公司的情况。为了复制2012年年底可口可乐的资产，需要861亿美元。有了这笔钱，可以建造同样的工厂、基础设施，可以购入同样的存货。有了这个基础，至少理论上可以创造出同样的收入。
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不过，在过去的100年间，可口可乐公司利用独特的市场战略，把可口可乐饮料作为一个充满活力的消费产品，已经沁入到消费者的心智。可口可乐的整个溢价几乎都得益于这种成功的市场推广。我们可以像拷贝资产负债表那样，一一地拷贝可口可乐集团，但在这样做的时候，携有正能量的经济商誉（它的全球知名品牌）还没有涉及。
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无品牌产品最多可获得一个平均收益率，而可口可乐公司获得的已投资本收益率可以超过30%！在全球的餐厅和超市，可口可乐都是不可或缺的，否则，就会带来销售额的流失。同时，可口可乐可以在不用担心流失客户的情况下，根据通货膨胀来调节价格。这揭示了为什么可口可乐公司可以依据其面值的倍数来估值。它的净资产收益率就是这种力量的表现。
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不过，从中期看，股票交易价格处在面值或面值以下，也是有可能的。如果一家公司连它的权益成本都收不回来，那么，只要公司的前景保持不变，低于面值的估值是合情合理的。
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这种情形可以通过债券市场的类比来说明：一只无风险债券（息票率低于市场盛行的利率）的交易价会低于它的面值。不过，如果息票率高于利率，市场投资者就应该愿意支付高于面值的溢价。若当期市场利率为5%，而债券息票率为10%，那么，它的交易价应该比面值高不少；此时，若是息票率为2%的可比附息债券，那么，其交易价格应该在100以下。
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把这个概念转移到股票市场：那些净资产收益率（即息票率）高于净资产成本（即市场利率）的企业，它们股票的交易价格要高于其面值（即债券面值）。无法挣回净资产成本的那些企业，最后的估值会低于其面值。
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这种所需收益率和现实收益率之间的联系，可以在债市和股市上观察到。同时，它还可以在下述推导中得出：当企业挣的钱正好等于其净资产成本时，企业的估值正好是它的面值（P/B=1）。类似地，在息票率等于主要的市场利率时，债券按其面值交易。
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高盈利企业的交易价就应该有一个溢价，因为它们提升面值的速度要快于无盈利的企业。如果净资产收益率明显高于（低于）净资产成本，那么，企业的交易价就会在面值以上（以下）。这个上下逻辑说明市净率是一个适合于估值目的的比率。
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建立在这样一种观察之上，在第8章，我们将把一家公司的合理市净率作为净资产收益率和净资产成本的函数进行探讨。上述阐释的逻辑将会再次温故。
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例7-4 市净率的比较：英国消费者的角度