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公司金融：实用方法（原书第2版） 7.2 股利政策与公司价值：原理
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在过去的40年里，金融理论家都在争论股利政策是否对公司股东财富有影响。一部分理论家认为，股利政策对持股者毫无影响。这部分人认为公司只有将资金投资于经营和固定资本才会影响股东财富。而另一部分人则坚称股利政策会通过一个（或者多个）因素影响投资者的投资决策，而且公司股利政策也会影响股东的财富。这部分人认为，投资者通常会认为到手的股利分红比不确定的资本利得更有价值。同时市场是存在缺陷的，这些缺陷包括税收（股利分红与资本利得征收的税率不同）、信息不对称（公司内部人员在对公司前景的判断上比公司外部人员有更多的信息）和代理成本（特别是管理层有浪费额外现金流的趋势）。我们接下来逐一检测这些假设和观点。
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公司金融：实用方法（原书第2版） 7.2.1 股利政策是无关的
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在1961年的论文里，米勒与莫迪利亚尼就提出投资者若是在一个没有税收、没有交易费用并且信息完全对称的完美资本市场假设里，公司的股利政策将不会对投资的资本财富造成影响。[1]他们的论证是建立在公司有一个给定的资本预算（如公司接受所有正净现值的项目），以及公司现有资本结构与负债比都是最优选择的假设上。换一种说法便是股利政策独立于公司的投资与融资决策。例如，假设公司决定分配所有的利润作为股利分红。对于融资资本项目来说，股利分红会增加普通股在资本预算里的数量（这样的融资必须保持资本结构不变）。新发行的股票的价值必然会抵消股利的价值。因此，如果一个公司支出占股东权益5%的股利，股价必然会下跌5%。假设一个澳大利亚的某个普通股在分红1澳元股利前的股价是20澳元，那么支出1澳元股利后，新的股价就会是19澳元。
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注意在米勒和莫迪利亚尼的假设下，股利分红与股票回购（回购公司发行的流通股）没有明显的区别，这两种都是公司返还现金给股东的方式。如果一个公司没有好的投资机会，其现存的现金将多于目前所有正净现值项目之需，该公司则会将多余的现金通过股利或者股票回购的方式分配出去。股东若是卖掉股票，会收到20澳元；股东若是持有股票，股票价格也会继续升至20澳元。从这里可以看出，公司若是有10000股流通股，一笔10000澳元的现金流，和一笔现值为190000澳元的未来现金流。因此股价应该是（10000+190000）/10000=20澳元。现在如果公司用这一笔现金流去回购股票，代替1澳元的现金股利，这一笔钱可以购买500股（10000/20=500）。而剩下的9500股会因为有一笔现值190000澳元的未来现金流，股价会到达20澳元。
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还有一种对于米勒和莫迪利亚尼的股利无关论的直观理解观点是“自制股利”。[2]在一个没有税收和交易费用的世界，如果股东想要或是需要得到现金收入，他们会通过卖掉足够的股票创造需要的现金流，通过这样的方式构建他们自己的股利政策。用上述的例子，假设这次公司不支付1澳元的股利而让股价稳定在20澳元。一个拥有1000股股票的股东想要1000澳元的现金，他可以以每股20澳元卖掉50股，这样他就把手头所有的股份减少到了950股。注意，通过减少持股量，在第二阶段的股利收入就会减少：第一阶段较高的股利收入是以在接下来的时间段里获得较低的股利收入为代价的。股利政策无关论的观点并不是说股利对于每股价值来说无关，但是对于股利分红确实是无关，因为通过既定的资产获利能力与完美资本市场假设，不同的股利政策很少在相等现值的不同股利分配方式中权衡。
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在现实世界里，市场是有缺陷的，而这些缺陷对许多股利政策无关论的观点产生了质疑。首先，无论公司还是个人都会发生交易成本。公司发行新股会产生发行成本（如向社会出售股票会产生承销费、律师费、注册费以及一些可能的负的价格影响），这些费用估值约占融资金额的4%~10%，这取决于公司的大小与发行的规模。[3]股东出售股票创造“自制”现金股利也会产生交易费用，在一些国家这部分成本称为资本利得税（当然更多国家收的是现金股利的所得税）。其次，定期出售股票创造股利收入也会因为股价的波动产生问题。如果股价下跌，股东就需要出售更多的股票来维持相同金额的股利收入。
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[1] 见Miller and Modigliani（1961）.
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[2] 在资本结构理论中米勒和莫迪利亚尼利用了一个相似的观点——“自制杠杆”。如果股东可以不支付成本去复制公司的任何行为，那么，无论公司在资本结构或股利决定方面作任何决定，都不会影响公司股东的财富，因为股东可以根据自己的需要改变结果。因此，在MM理论的假设下，只有决定未来经营资本现金流的投资决策才会对公司价值产生影响。
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[3] 由于净收入是在利息之后计算的，那么，净收入被认为是流向权益的现金流或是内部产生的权益。因此，作为外部权益融资的新股发行，就成为最接近内源融资的替代方式。如果债务条款允许，股利也可以通用借债融资，这些是受发行成本影响的。
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公司金融：实用方法（原书第2版） 7.2.2 股利政策是相关的：“一鸟在手”理论
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许多金融理论家（Myron Gordon，1963；John Lintner，1962；Benjamin Graham，1934）都提到，即使是在完美的资本市场假设下，投资者也更愿意得到1美元的股利，而不是潜在的1美元的资本再投资收益，因为这样看来股利的风险更小。格雷厄姆的观点是“一般对于投资者来说股利再投资产生的经济效益不及现金股利。”[1]戈登、林特纳和格雷厄姆的观点相类似，也会被称为“一鸟在手”理论，这引用自谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。通过假设既定数量的股利比相同数量的资本利得风险要小，其论点就是公司派发股利比其通过所有者权益资本返还股东要节省成本，否则，公司就不会派发现金股利；而节省出成本的所有者权益将会引发更高的股价。米勒和莫迪利亚尼指出这个推论是不正确的，因为根据他们的假设，现在支出或者增加股利都不会对未来的现金流造成风险。这样的行为只是降低了除息后的股票价格（除息价指失去享受下期股利权利后股票的首次交易价格）。
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[1] Graham，Dodd，Cottle，and Tatham（1962），486.
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公司金融：实用方法（原书第2版） 7.2.3 股利政策是相关的：税差理论
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在一些国家，股利分红的收入传统上被征收比资本利得更高的税。比如说在20世纪70年代的美国，股利分红要被征收70%的税，而长期的资本利得则只征收35%的税。即使是在2002年的美国，股利分红的税率是39.1%，而长期资本利得的税率为20%。（从2003到2010年，美国对于股利分红和长期资本利得的税率都为15%。）
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还有一个论点也应该注意，在一个对股利比对资本利得税征税更高的国家，应税投资者更倾向于投资于支付低股利并将收益投资于受益增长项目的公司。这样一来，任何超过资本投资的机会成本增长的投资收益都将转变成更高的股票价格。如果因为某些原因，公司缺少足够的增长机会的项目来消费它的年度留存收益，公司会通过回购股票的方式来分配这部分资金（同样，这里是假设对资本利得的税收比股利分红少）。考虑一种极端的情况，这种观点主张采取零股利支付率。现实世界市场里需要考虑的情况会比较复杂，比如说在某些行政区域，如果公司出现持续以回购代替股利分红，政府法规会限制那些从来不将利润以股利分红的形式分配或者将股票回购当作股利分红的公司。
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公司金融：实用方法（原书第2版） 7.2.4 其他原理议题
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