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公司金融：实用方法（原书第2版） [:1704164341]
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公司金融：实用方法（原书第2版） 7.2.2 股利政策是相关的：“一鸟在手”理论
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许多金融理论家（Myron Gordon，1963；John Lintner，1962；Benjamin Graham，1934）都提到，即使是在完美的资本市场假设下，投资者也更愿意得到1美元的股利，而不是潜在的1美元的资本再投资收益，因为这样看来股利的风险更小。格雷厄姆的观点是“一般对于投资者来说股利再投资产生的经济效益不及现金股利。”[1]戈登、林特纳和格雷厄姆的观点相类似，也会被称为“一鸟在手”理论，这引用自谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。通过假设既定数量的股利比相同数量的资本利得风险要小，其论点就是公司派发股利比其通过所有者权益资本返还股东要节省成本，否则，公司就不会派发现金股利；而节省出成本的所有者权益将会引发更高的股价。米勒和莫迪利亚尼指出这个推论是不正确的，因为根据他们的假设，现在支出或者增加股利都不会对未来的现金流造成风险。这样的行为只是降低了除息后的股票价格（除息价指失去享受下期股利权利后股票的首次交易价格）。
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[1] Graham，Dodd，Cottle，and Tatham（1962），486.
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公司金融：实用方法（原书第2版） 7.2.3 股利政策是相关的：税差理论
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在一些国家，股利分红的收入传统上被征收比资本利得更高的税。比如说在20世纪70年代的美国，股利分红要被征收70%的税，而长期的资本利得则只征收35%的税。即使是在2002年的美国，股利分红的税率是39.1%，而长期资本利得的税率为20%。（从2003到2010年，美国对于股利分红和长期资本利得的税率都为15%。）
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还有一个论点也应该注意，在一个对股利比对资本利得税征税更高的国家，应税投资者更倾向于投资于支付低股利并将收益投资于受益增长项目的公司。这样一来，任何超过资本投资的机会成本增长的投资收益都将转变成更高的股票价格。如果因为某些原因，公司缺少足够的增长机会的项目来消费它的年度留存收益，公司会通过回购股票的方式来分配这部分资金（同样，这里是假设对资本利得的税收比股利分红少）。考虑一种极端的情况，这种观点主张采取零股利支付率。现实世界市场里需要考虑的情况会比较复杂，比如说在某些行政区域，如果公司出现持续以回购代替股利分红，政府法规会限制那些从来不将利润以股利分红的形式分配或者将股票回购当作股利分红的公司。
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公司金融：实用方法（原书第2版） 7.2.4 其他原理议题
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接下来，我们讨论股利政策方面的其他重要的理论。
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7.2.4.1 客户效应
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影响公司股利政策的另一个因素就是客户效应。在该理论中，客户效应是指存在不同类型的投资者（客户）会被（投资于）执行不同特定股利政策的公司所吸引。
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比如说，对于退休的投资者来说，他们偏好得到更高的现金收入，更愿意持有相对高股利支付率的股票。相反，另一些投资者，比如年轻的工作者，他们有更长的投资期，可能更愿意持有那些将大部分收益再进行长期资本投资的公司股票，因而他们偏向于少分红或者不分红的股票。
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若投资者的边际资本利得税率比边际股利税率低，投资者可能会受税收的影响而偏向于选择以资本利得的方式获得资本回报。但在其他条件都相同的情况下，对于免税的投资者来说无论以资本利得还是股利分红形式的回报都是无差异的。类似地，对于应税的投资者来说，可能对于在免税的账户里的投资无差异。
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许多投资者指出他们更偏向于股利分红。一些机构投资者（包括特定的共同基金、银行、保险公司）只会投资于那些会以股利分红的公司。一些投资者会要求特定的最低股利收益率或者要求相关领域里的股票前1/4（或者前50%）的股利收益率。一些共同基金和交易基金会特别寻找高股利分红率的股票。各种高收益率的权益指数回应了这种需求（如道琼斯股息股票指数系列或者摩根士丹利资本国际指数高股息收益率）。信托与基金会可能会受到只能以收入方式（利息或者股利）分配给受益人的限制。一些个人投资者还会采用“只花股利分红，不使用本金”[1]的原则来保护他们的资本。还有，在一些地区，会有一批合法的或者经认可的权益投资名单给机构，如保险公司、个人信托。这样的列表通常要求只允许投资于支付股利的公司。往往，这样有限制性的名单会驱使投资者不愿投资于高风险的股票。这些所有的注意事项表明客户效应确实存在，以及股票市场的参与者可以根据偏好股利分红还是资本利得进行分类。
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但是，即使客户效应存在，也不能说明股利政策会影响股票价值，只能说明那些关心股利分红的投资者更趋向于选择执行他们偏好的股利政策的公司。特别是，如果股息市场在一定程度上是均衡的市场，足够数量的公司满足所有客户对各种股利政策的需求，那么公司就不会通过改变股利政策来影响股价。股利政策的变化只会导致客户类型的变化。因此股利客户效应论会倾向于支持平稳的股利政策，并不否定股利政策的无关性。
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投资者寻求收益常常会被发现与相对于基准的权重领域，在某些产业的权重具有一致性。图7-1列出了富时100指数中五个产业板块：公共事业、旅游和休闲、能源（石油和天然气）、矿业和信息技术。
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图7-1 富时100主要产业板块股利分红率，2009年6月
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资料来源：www.itpaysdividends.co.uk.
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这五个产业的股利支付率有着很大的不同：公共事业有着最高的股利支付率而信息技术相对来说是最少的。表7-1列出了这些产业板块股利支付率在全球市场上的占比。
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表7-1 富时挑选的世界板块指数的总股利收益率（%）
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